上游狂欢下游难：阿里巴巴股价创年内新低，市值跌破 2 万亿港币

我上午在写《美光2026Q3财报背后：上游狂欢之下，下游能撑多久？》时，就重点说了当下英伟达主导的”AI上游高景气业务流循环“对其它行业几乎将构成了现金流的窒息性伤害！

甚至，让原本信心满满All - IN - AI的国内巨头们，发现当下1000亿人民币一年的”资本支出“都以经沦落到一线边缘时，这种AI经济驱动模式下的现金枯竭压力可想而知！

在我看来，这些巨头们都是迷迷糊糊中就被黄仁勋和Sam Altman和、马斯克，带上了”AI圈德州扑克“的牌桌，不一样的是英伟达是庄、OpenAI是规则参与者，一轮过盲牌后，台上所有玩家发现玩得起，弄个大模型这么便宜，资本回报这么高，建数据中心也不贵，于是都加注，然后就这样打到第三年，英伟达等突然说我All iN了 ，你们跟不跟，市场紧缺了，你们不加价要么就先别玩了？

这就让桌子上留着的巨头们别无选择，谁家不是千亿美元身价起步，不跟”沉没成本”巨大，公司财务报表必炸！跟的话，上游不断涨价，你现金流赚的速度已经开始低于建设数据中心的支出速度，资本支出正疯狂的从占营收的10%向30%飞去！

因此，这场游戏，已经不是数量级的增长，而是上游纯价格涨价就能带来巨大的资产回报率，美光、的财报恰好就说明了这一点，但他们好了，剩下花钱的，股票可没怎么涨，阿里、百度、Meta、甲骨文、微软，大家都觉得很贵，很辛苦！

而从前段时间，阿里的”飞猪裁员门“和”灵犀互动出售门“事件（阿里现金流需求，这里我不多说了），再到微软、甲骨文、Meta的”裁员和业务线裁撤“事件中，我们已经能清楚的感受到这种压力的不可持续性，下游巨头们总有一天会发现，当下的经济螺旋下，除非全民发钱，否则自己的顾客，很难承受其预期的万亿回报。

因为当终端消费者不能承载之时，上游的高景气，就意味着下游的大规模亏损或将开始，而最终挤出的是社会消费力：原本你每个月2000元在享受生活，现在你每个月2000元却在支付Token投喂AI算力，收入焦虑下，大部分人寄希望AI改变生活！

但你最终能够实现的，通常是和你一样陷入收入增长瓶颈的人，去为你贡献更多的超额收入，而AI虽然来了，可流量的价格决定权可没有来到AI的手里。

所以，这个阶段，散户和大企业还在支撑价格，下游还在为了终端使用量在比拼价格，上游因为下游的热闹，还在提升价格，说白了黄仁勋创造了全球大厂的两头焦虑模式，行为经济学闪光了！

于是上面的越景气，下游越完蛋！最后大家或许只能等AI创造出全民收入增长的路径，而不是进一步加剧K型，因为如果是K型，这种模式下，资金全在Ai头部，市场端缺乏流动的资金，世界将进或许会进入通缩时代！

所以，我预期美股资本市场内会出现：上游企业大规模分红回购，下游企业大规模融资，行情好时一起融资的常态化现象。

而在港股，由于这个市场新股太多，抽水太狠，作为高度依赖外资的离岸市场，2026 年以来始终处于流动性收缩的困境中。

一方面，美联储降息预期不断延后，美债收益率维持高位，外资持续减持港股风险资产。另一方面，A 股科技行情、日韩股市牛市对资金形成双向分流，南向资金流入规模较 2025 年大幅收缩约六成，港股日均成交额长期低于 3000 亿港元，处于历史低位，但历史IPO规模又在历史高位！不过，这轮港股帮国资投资基金“接化发”的作用倒是尤为明显！

而也正因为在流动性总量不足的环境下，存量资金进一步向半导体等高景气赛道集中，阿里、腾讯等互联网权重股因市值大、短期增长弹性弱，成为资金减持的主要对象，减完的资金又去冲击智谱这类标的，所以这种 “流动性折价” 是整个恒生科技板块的共性问题，但阿里作为指数核心权重，受冲击更为显著。

但港股的庄家玩的可是T+0，这个市场的风险其实我个人看还在加大，尤其是《智谱（02513）盘中市值一度破万亿，涨超40%，年内翻20倍》这种情况发生后，证明港股K的样子更吓人了！

目前，从核心财报数据看，2026 财年阿里总营收同比仅增长 3%，核心电商业务受抖音、拼多多分流，增速滑落至个位数！

而为争夺即时零售赛道，集团持续大额投入导致利润端承压，单季度经调整 EBITA 同比大幅下滑，自由现金流阶段性转负，市场对阿里主业盈利修复的预期持续下修。

所以，我是继续看空互联网大厂的，除非看到其核心电商盈利止跌回升、AI 云业务从投入期进入收入兑现期，以及即时零售亏损显著收窄。

不过，从当前阿里在进行非核心资产剥离的动作看，其业务架构优化尚未完全落地，自由现金流回正、利润增速重回双位数至少还要2-3个财报才能预测！

最后，当前市场仅给上游算力硬件估值溢价，阿里的平头哥如果独立上市，我估计当下市值可能会超过阿里资金！

此外，如果港股的AI和芯片那些业绩不怎么样，估值创新高的，一旦季报业绩再下滑，实际上从现金流角度看，他们应该已经不可能玩的起剩下的游戏了！