十篇汇一，寻路破局

站在年中时点回望，上半年债市在四大预期差共振下走出超预期的偏强行情。即地缘冲突从升级到缓和、输入性通胀从升温到回落、资金面超季节性宽松、机构配置力量集中涌入，共同推动利率中枢下探至近年低位，债市行情从短端蔓延至长端和超长端，从利率债传导至信用债，带动10年国债收益率逼近1.7%，信用利差进一步压缩。

当前10年国债收益率正站在1.7%附近的十字路口，债市“低利率+低利差+低波动”的特征愈发明显。往下半年展望，债市演绎的核心逻辑，仍然可以沿着这四重预期差的收敛、延续或逆转来展开，但市场或将面临更为复杂的结构性博弈，而哪些变量可能打破现有市场平衡，哪些因素有望推动震荡市走向破局，值得我们进一步探讨。

为此，我们团队撰写了10篇中期展望报告，覆盖宏观利率、流动性、机构行为、人民币汇率、信用策略、城投债、境外债、转债策略、美国经济与非美经济。基于“从宏观定价到资产映射，再到微观交易结构”的递进逻辑，我们沿三条链条依次展开：先以海外宏观定外部之“局”、国内宏观判内生之“势”；再以大类资产建立从宏观到价格的映射桥梁；最后深入流动性与机构行为的微观结构，逐品种剖析债市策略机会。

01

海外宏观→国内宏观——从外部之“局”到内生之“势”

如果说上半年债市的超预期走强源于国内因素与外部冲击的共振，那么下半年无论是利率的方向还是波动的节奏，都绕不开对海外宏观格局的判断——虽然它不决定国内利率的中枢，但影响着货币政策的想象空间、风险偏好的水位，以及全球资本流动的方向。

当前的外部环境仍是一个充满张力和分化的“局”——美国经济“冰火同炉”、美联储点阵图转鹰、地缘局势仍存反复、非美经济体的复苏分化加剧。这些外部变量将如何影响我国的政策空间与资产定价环境？这是理解下半年债市格局无法回避的一个问题。

1、美国：“冰火同炉”下的高利率慢变量

当前美国经济呈现出一个高度矛盾的特征——表面平稳，内里分化。我们将这种格局概括为五大结构性分化：美国投资强劲、消费趋弱，企业部门AI与非AI板块割裂，“K型”家庭财富分化加剧，金融市场与实体经济脱节，财政扩张、货币紧缩矛盾凸显。这五大分化或形成2026年下半年美国经济的基准情景：温和增长延续，全年GDP增速预计与2025年基本持平（根据彭博一致预期）。

基准情景下，2026年全年美联储将维持利率不变。小概率情景下，若通胀温和或就业明显走弱，年内仍存在降息可能，反之若通胀反弹则存在加息风险（详见报告2026.6.8：）。

我们认为，这一外部宏观格局对我国形成了“有限约束但提供韧性”的复合影响：美联储不降息约束了国内货币宽松的想象空间，但美国经济不衰退也可能为我国出口和全球风险偏好提供了底部支撑。

2、非美经济体：低增长时代的再平衡

经历高通胀冲击和全球激进紧缩周期后，世界经济正逐步进入“低增长、再平衡”的新阶段。下半年全球经济的核心特征并非全面复苏或全面衰退，而是在低增长背景下进入新的再平衡阶段。

欧美货币政策逐步转向收敛 ，但财政扩张、人工智能资本开支和全球产业链重构正成为新的增长动力。 我们认为，欧洲有望摆脱衰退阴影实现温和复苏，但制造业仍面临能源成本和竞争格局变化等长期挑战；日本正在结束持续三十余年的通缩周期，工资增长、企业改革和 AI 投资共同推动经济进入再通胀时代； 新兴市场在产业链迁移和资本重新配置背景下持续分化， 印度、东盟和中东有望成为全球增长的重要增量（详见报告2026.6.12：）。

对我国而言，全球需求并未消失而是在重新配置，预计具备全球竞争力的高端制造、科技创新和出海企业仍将是未来的重要受益方向，全球经济结构重构或将持续影响资本市场的资产定价逻辑。

3、国内宏观：“双轨经济”的温差与政策应对

将视线拉回国内，当前宏观经济的核心特征同样是K型分化——“双轨经济”的温差日益显著。

过去数十年驱动经济高速增长的“旧动能”，如房地产和基建投资，其动能正在逐步减弱，面临需求动能不足的困境；而以科技创新和高端制造为核心的“新动能”正在加速崛起，在生产端和投资端展现出活力。我们认为，这一格局在总量层面的映射，便是“供强需弱”的持续演绎，并由此对融资需求和利率中枢形成结构性压制。

展望下半年，预计新旧动能切换依然是宏观主旋律，在这一背景下，新旧双轨经济的温差、名义GDP与实际GDP的弥合、上游涨价对下游的传导效率、增量财政的发力空间、资金宽松的可持续性、以及风险偏好的边际变化等，都可能出现新的变化，孕育新的分析范式，这些变量不仅是我们理解宏观经济与市场运行的重要坐标，也有望重塑资产定价的逻辑。（详见报告2026.6.1：）。

02

宏观判断→资产应势——大类资产定价映射

宏观格局判断的下一站，是资产定价。如果说第一部分解决了“我们在什么样的宏观环境里”的问题，那么这一部分要回答的是“在这样的环境下，各类资产应该怎么定价”。

美国经济温和增长但加息悬而未决、国内双轨分化但宽松有底——这一组合对不同资产的含义截然不同。股市关注的是盈利改善的确定性与流动性拐点的风险，债市博弈的是利率下行空间的边界，汇率则站在外部压力与内部支撑的交叉点上，对此我们逐一拆解。

1、 国内股市：结构性慢牛，科技成长主线

年初以来，AI科技引领的权益牛市仍是市场的重要特征。展望下半年，A股可能从“估值修复+流动性驱动”逐步过渡到“盈利兑现+基本面驱动”，权益资产受益于企业盈利改善和出口高景气，呈现结构性“慢牛”行情，科技、高端制造等景气赛道仍具吸引力，但需要关注美元流动性收紧下A股面临的外资流出压力，尤其是成长股、高估值板块可能面临阶段性回调压力。

从资产配置视角看，下半年股债性价比天平向股票倾斜。由于债券收益率处于历史低位，股债性价比虽然已从明显低估回归至中性合理区间，但股票相对于债券的性价比或仍然存在，名义GDP增速回升至6%附近，有助于企业盈利改善。但需关注地缘局势、中美博弈和美联储政策变化等外部冲击（详见报告2026.6.1：）。

2、 国内债市：站在1.7%的十字路口

下半年债市将从“流动性和配置力量驱动”转向“基本面交易和赔率空间博弈”的震荡格局。预计10年国债收益率的核心运行区间或为1.66%-1.78%，下半年节奏可能呈现“前高后低”。

利多因素依然扎实：经济"供强需弱"的矛盾未解，融资需求偏弱格局延续，"资产荒"逻辑仍在；资金面大概率回归"中性偏松"，DR007围绕政策利率平稳运行；银行和非银机构的配置需求构成利率上限约束，债市大幅回调的风险相对有限。利空扰动渐增：通胀回升预期（尤其是PPI上行）、政府债供给压力（三季度或集中放量）、市场风险偏好变化（股债跷跷板效应）以及债券估值赔率降低（10年国债在负债成本锚下的吸引力可能减弱），均可能对债市形成阶段性压力。

曲线形态方面，预计呈现陡峭化特征：短端利率在资金面宽松支撑下或维持低位，而长端利率受通胀预期、估值赔率和风险偏好变化的影响，超长端还面临供给增加和配置需求不足的问题。但若后续资金利率下行空间进一步打开，市场资金可能沿着曲线向长端和超长端轮动，曲线也可能阶段性平坦化（详见报告2026.6.1：）。

3、美股：AI热情持续，加息风险是最大变量

一方面，我们认为今年下半年或尚未到达“AI泡沫破灭”时刻。美股利好因素在于AI与科技股景气度的结构性支撑，当前仍在热情高涨期。但另一方面，高通胀引发的加息担忧也会构成压力，放大波动。当前美股EPS增速正在攀升，但如果美联储超预期提前加息，或可能成为股市的“灰犀牛”。

往后看，AI集中效应加剧，美股或继续从“科技普涨”转向“少数龙头主导”的结构性行情。但潜在风险在于美联储重启加息的可能性。历史数据显示，当联邦基金利率进入加息周期，标普500的EPS同比增速往往承压明显。当前的盈利扩张是否具有可持续性，取决于利率环境能否维持稳定，以及AI资本开支带来的需求增量能否转化为整体盈利（详见报告2026.6.8：）。

4、美债：长端压力难缓，曲线陡峭化

下半年，预计美债短端压力可能缓解，但长端承压结构未变，收益率曲线或走向陡峭化。如果美伊谈判取得进展，海峡在下半年重新通航，那么对货币政策预期敏感的短端美债收益率有望回落，但长端美债收益率的下行空间可能有限，整体或仍维持偏高位置。

当前长端美债利率高企的背后，不仅仅是“战火”因素，我们认为还有中长期的结构性因素，包括美国财政赤字担忧、战争和国防支出担忧、AI投资热潮的短期效应（带来火热的资金需求，推升资金价格）、全球储蓄-投资平衡重构等等。在此背景下，2s10s期限利差或走阔，短端缓和而长端承压的分化态势可能是2026下半年美债市场的主要特征（详见报告2026.6.8：）。

5、 美元：下半年可能有限度的偏弱

从利差框架审视，美元在下半年的双向空间均受到一定制约。美债-欧债利差而言，欧元区财政扩张预期、欧央行加息概率高于美联储等因素，可能推高欧债收益率，对美元的支撑可能在下半年有所弱化。美债-日债利差而言，日本央行加息预期和日债收益率大幅攀升，也可能对美元构成顶部压力。两组利差的边际变化方向均隐含一定的美元偏弱倾向，但美元的下行空间受到美国经济相对韧性的限制。因此，下半年预计美元总体较上半年偏弱，但走弱的幅度可能有限（详见报告2026.6.8：2026.6.8：）。

6、人民币汇率：“下行有底、上行受限”

人民币汇率的长期走势仍由经济基本面决定，但短期波动越来越受到美元周期、货币政策、资本流动、市场情绪及政策预期等多重因素共同影响。

展望下半年，随着美元下行空间收窄、资本流动趋于平稳以及政策更加注重汇率稳定，人民币或难以延续单边升值，更可能呈现“下行有底、上行受限”的区间震荡格局。对于资本市场而言，汇率稳定的重要性将高于汇率升值本身，人民币汇率对资本市场的影响将更多体现为风险偏好与资金结构的边际变化和支撑权益市场估值修复（详见报告2026.6.2：）。

03

资金流向→机构行为——固收市场深度解构

如果说前两部分回答了“宏观环境怎么判断”和“大类资产怎么定价”，那么这一部分更加聚焦于固收市场的演绎，下半年“资产荒”逻辑是否逆转？机构的行为模式如何切换？各债券品种之间如何选择？这是我们需要逐一回答的问题。

1、流动性：最充裕阶段已过，“资产荒”难言逆转

上半年充裕的流动性是驱动债市走强的核心土壤，而这一土壤的形成有其深刻的结构性背景。社会融资结构转型使得存贷差走阔具有一定必然性，但存贷差走阔并非资金面宽松的直接原因，宽松的持续性还取决于几点：一是债券投资若进一步撬动实体融资需求，将对超储形成反复消耗；二是若存款更多留存于银行体系而非“搬家”，则缴准消耗增加；三是结售汇顺差及央行外汇业务投放的持续性。

下半年来看，宽松的基础依然存在：信贷大幅回暖的概率相对有限，居民储蓄率仍在高位，配置需求或承接政府债发行；但考虑到流动性客观消耗增多、存款“搬家”力度弱化、部分外汇业务存在期限性等因素，可能在特殊节点资金波动或将加大。总体来看，虽然年内流动性最充裕的阶段可能已经过去，但“资产荒”逻辑难言逆转（详见报告2026.6.4：）。

2、机构行为：从配置主线到交易主线的切换

今年上半年，债市在买盘力量的带动下迎来了强劲的“资产荒”行情。大型银行在年初展示出了强劲的配债能力和意愿，带动5-10Y国债快速走强；基金从一季度的票息防守、到二季度快速追涨长端利率债。

预计下半年债市的“配置主线”将逐渐切换为“交易主线”，央行也在持续引导银行发挥维稳作用、并提示非银机构注意交易风险，债市在安全和收益中寻求平衡。

保险的保费收入预计维持低位平稳状态、资产配置需求也随之降低；同时，保险在资产端布局权益市场的趋势仍在持续，且分红险占比提升之后对于配置长久期债券资产的需求也在降低。对于银行而言，下半年政府债发行或提速，银行进行有序稳定承接的优先级或更靠前，主动配置行为或更加谨慎，负债端也有边际收敛的可能；中小行当前的配债空间虽然充足，但“高抛低吸”的交易模式意味着中小行可能缺少主动入场、引领债市做多节奏的动力。对于基金来说，理财虽然有申购债基诉求，但负债端未必能有上半年的充裕程度（详见报告2026.6.4：）。

3、固收策略：在低利率中寻找结构性机会

上半年，收益来源相对清晰——利率债的久期策略提供了重要收益，信用利差的压缩贡献了可观的增厚，“买入并持有”在“资产荒”驱动下行之有效。

但进入下半年，10年国债在1.7%附近徘徊，信用利差多数品种已缺乏足够保护——纯粹的票息不再丰厚，久期敞口面临阶段性扰动，β收益的捕获难度明显提升，超额收益从何而来？

我们认为，第一个层面，是把握利率债在区间震荡中的波段交易与曲线骑乘机会；第二个层面，是信用债票息资产的结构性博弈，捕捉利差走阔带来的介入窗口；第三个层面，是跨境资产与含权资产的弹性释放，在更广阔的品种谱系中寻找差异化收益来源。

利率债：关注波段和曲线交易机会。10年国债收益率站在1.7%的十字路口，债市支撑因素在于基本面弱修复、资金面宽松预期和融资需求不足下的“资产荒”逻辑，扰动因素在于通胀回升预期、政府债供给压力、市场风险偏好变化和债券估值赔率降低。

策略层面，一是把握区间震荡中的波段机会，10年国债收益率大概率维持区间震荡行情，利率接近区间上沿时具备配置价值，接近下沿时需审慎应对。二是把握曲线骑乘的机会，在收益率曲线形态向陡峭化切换的过程中，可重点关注5-7年期品种带来的骑乘收益（详见报告2026.6.1：）。

信用债：低位震荡中的扰动与机会。展望下半年，资金宽松的整体基础依旧存在，票息资产减少趋势延续，存款“搬家”预计仍可支撑非银负债端增量，“资产荒” 格局大概率延续，预计信用利差整体低位震荡，进一步压缩空间有限，同时市场不确定性增加，利差存在阶段性走阔的可能，或将带来合意配置机会。下半年市场主要扰动一是净值化后的理财面临更大挑战；二是部分“固收 +” 产品净值回撤可能引发债券资产调整。

品种层面，二永债上半年迎来供给高峰，下半年供给压力相对不大，但受广义流动性在机构间的筹码布局变换影响波动性偏高，风险与机会并存；超长信用债当前利差处于低位，博弈资本利得空间有限，配置属性明显重于交易属性（详见报告2026.6.17：）。

城投债：以守住票息收益为主。一方面，偏弱的方向，可考虑2方面因素：一是若下半年对退名单后平台的融资管控趋于严格，弱资质主体的再融资压力或超出预期。二是评级下调的潜在可能性。

另一方面，偏强的方向，亦可考虑2方面因素：一是需求端的配置压力或对市场形成持续支撑。二是在“十五五规划”下基础设施建设形成新一轮政策抓手的背景下，具备项目承接能力的核心平台其功能定位或可被重新审视。在当前低利率低利差环境下，下半年参与城投债的整体思路或宜以守住票息收益为主（详见报告2026.6.2：）。

境外债：跨境配置打开收益新空间。随着境内人民币债券利率持续下探，高息资产供给日渐收缩，“资产荒”成为金融机构与投资者共同面临的现实困境，投资者的目光开始越过在岸边界，投向更具收益弹性的离岸人民币与美元资产——点心债与中资美元债由此从“小众品种”走入主流视野，成为资产配置版图中不可忽视的拼图。

点心债：流动性充裕，利差收窄趋势有望延续。我们认为，在离岸人民币流动性充裕、优质供给放量、配置需求结构性增长的三重驱动下，点心债信用利差有望延续收窄趋势。中资美元债：关注估值修复机会，仍需防范久期与尾部风险。若后续通胀压力逐步缓解、美联储加息预期逐步落空，美债利率有望开启趋势性下行，届时中资美元债或迎来估值修复与票息收益共振的投资机会（详见报告2026.6.3：）。

可转债：关注稀缺逻辑与正股弹性。A股1-5月的阶段上扬行情主要由AI科技投资驱动，叠加转债延续新发偏弱趋势，大额供给缺位，1月转债资产稀缺性定价逻辑持续演绎，中证转债指数强势跟涨并在权益转震荡后继续向上突破。此后转债估值高企引发市场担忧，正股与转债走势出现分化，美伊冲突持续演绎，转债明显走弱，4月以来，市场再次反弹与震荡回调，高价因子年内明显跑赢市场，同期叠加低溢价率因子的高价低溢价率转债更是大涨。

展望后市，我们认为转债估值或继续围绕高位波动，小幅快涨快跌或是常态。三季度前，中低正股弹性与转债高估值、高赎回倾向的组合下，转债资产或延续指数层面普涨机会偏弱、局部赚钱效应显著的局面，建议保持中性仓位，灵活布局、交易。进入四季度，需重点关注美国中期选举、国内重要会议定调等，注意投资者落袋为安需求的操作节奏及潜在压估值等影响，此阶段控回撤需求或逐步占上风，建议调仓位和结构并举。（详见报告2026.6.4：）。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《十篇汇一，寻路破局——2026中期固收全景展望》

对外发布时间：2026年6月24日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005