芦哲：震荡结束后Tech-STAR扩散上行——看好STAR资产成为主线

芦哲、潘京（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

A股走势：震荡期延续，K型分化明显

A股与美股权益市场均呈现K型分化，但是美股的大部分行业在5月初修复后至阶段性高点后呈现的状态更多是震荡横盘，而A股的其他板块除能源、公用事业、材料外均在5月15日左右开始调整，这也正是大盘综合指数没有明显突破前高、持续震荡的主要原因。

突破震荡需要什么条件？

分子端的因素变化需要观察中报预告的披露，一般在七月中旬附近业绩较好的公司会提前进行预告，产业层面的变化最快有望在三季度初有所体现。

分母端的因素变化取决于全球流动性，在未来一个季度内美国通胀读数有望实现逐步下行，一定程度上将逆转市场过高定价的加息预期，全球宏观流动性的预期有望边际逐步宽松。从时间上来看，全球宏观流动性有望在7月美国经济数据公布前后产生变化。微观流动性来看，日韩近期的成交金额在5月28日高点后出现逐步下滑，而中美成交额在最近一周逐步向上，显示市场微观流动性结构较为健康。

总结来看，产业趋势的业绩再次确认和全球宏观流动性边际宽松作为突破震荡阶段的主要因素，均有望在三季度初发生变化，伴随着微观流动性的集中，震荡结束后，三季度初可能会启动一波对于全球流动性定价的修正，市场再度向上运行。

STAR资产内部风格如何切换？

我们此前提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）资产的概念，代指战略安全类资产，包括科技类Tech-STAR、资源类Res-STAR和基建与供应链类Infra-STAR。

全A成交额已接近前期高点，当前大概率延续前期震荡市Tech-STAR缩圈（成交额逐步收缩）—Res-STAR承接（成交额逐步回升）—轮动回Tech-STAR（成交额见顶）—Tech-STAR缩圈的过程，但震荡时间可能不会持续太久。在脱离震荡范围后，进入三季度，Tech-STAR内部会全面扩散，延续一季度市场风格，光模块、半导体等以及Tech-STAR和Res-STAR中的交叉部分新材料的方向有望迎来新一轮上行周期。

风险提示

全球通胀反复、美债利率高位震荡，压制权益估值，高位成长板块存估值回调风险；日韩欧洲加息预期偏强，引发债券利率上行流动性紧缩风险；美联储鹰派预期加强，政策预期反复扰动，加剧A股阶段性波动；产业业绩兑现不及预期。

内容目录

1. 震荡期延续，K型分化明显

2. 突破震荡需要什么条件？

3. 突破震荡后，市场风格如何变化？

4. 风险提示

正文如下

1. 震荡期延续，K型分化明显

在《震荡期无“高切低”，STAR内部轮换——看好STAR资产成为主线（一）》中，我们提出，全球流动性的预期在逐步转向，全球资金再度朝着产业趋势较为明确的少部分资产类别集中。全球风险资产，尤其是权益市场走出了跟经济同步的K型分化趋势，科技板块的少部分资产抱团集中新高，但除科技外的其他板块持续走弱，市场整体指数进入震荡区间。

从A股与美股的对比中可以看出，权益市场均呈现K型分化，即科技相关行业表现明显好于其他板块，但是美股的大部分行业在5月初修复后至阶段性高点后呈现的状态更多是震荡横盘，而A股的其他板块，除能源和公用事业在5月下旬、材料在6月中旬出现了短暂的上行表现外，其他行业均在5月15日左右开始调整，涨幅持续创下年内新低，甚至有部分行业指数盘中价格已经调整至2026年3月地缘冲突情绪低点甚至2025年低点附近，这也正是大盘综合指数没有明显突破前高、持续震荡的主要原因。

2. 突破震荡需要什么条件？

在前期的分析中，我们判断市场在6月呈现震荡的主要因素有二，一是产业趋势的预期暂无明晰指引，二是流动性的预期偏紧。

产业层面的业绩是K型的上端，也即当下影响市场的分子端盈利，由于科技产业的中报暂未披露，产业层面缺乏集中的进一步向上的动力，导致市场集中度分散在部分个股和成交额较小的科技板块中，目前暂未呈现非常明晰的全面上行的预期。分子端的因素变化需要观察中报预告的披露，一般在七月中旬附近业绩较好的公司会提前进行预告，产业层面的变化最快有望在三季度初有所体现。

全球宏观流动性的预期变化自5月中旬以来有所加强，市场增加对全球宏观流动性紧缩的定价，贵金属、比特币等对全球宏观流动性强敏感的资产仍未交易流动性边际放松的预期，说明市场当下的情绪，即分母端短期也处在震荡区间。近期市场对流动性的担忧主要基于美联储新主席沃什较为鹰派的表态，目前来看，更依赖数据作决策、更少跟市场沟通、将缩表提上日程等新主席的主张在不同程度影响市场的预期，相对来说，通胀端的影响边际在弱化，美国经济的K型分化进一步加剧表面通胀的上行更多为世界杯的事件性驱动，同时油价已经回落至80-90美元区间，尽管美伊之间的谈判并非一帆风顺，当下的谈判也大概率不是终局，从油价的反馈上来看美伊之间拉锯战的影响在逐步减弱，这意味着未来一个季度内，在世界杯边际贡献降低、油价稳定的情况下通胀读数将逐步下行，一定程度上逆转市场过高定价的加息预期。此外，三季度中期选举临近，在争取选票的窗口期，政治层面上来看货币政策可能会给美股市场提供一个短暂的保护期。在美国K型经济的现实回归和特朗普的潜在政治压力下，我们认为美联储在今年内很难直接开启加息。因此，全球宏观流动性偏紧的交易可能再次回摆，甚至无需等到通胀脉冲完全结束，在见到通胀数据边际改善的时期，市场会再度由过度定义的紧缩转向边际宽松，类似2025年11月至12月中旬担忧流动性紧缩引起的调整结束后，又再度开启新一轮向上。从时间上来看，全球宏观流动性有望在7月美国经济数据公布前后产生变化。微观流动性来看，日韩近期的成交金额在5月28日高点后出现逐步下滑，而中美成交额在最近一周逐步向上，显示市场微观流动性结构较为健康。

因此，总结来看，产业趋势的业绩再次确认和全球宏观流动性边际宽松作为突破震荡阶段的主要因素，均有望在三季度初发生变化，伴随着微观流动性的集中，震荡结束后，三季度初可能会启动一波对于流动性定价的修正，市场再度向上运行。

3. 突破震荡后，市场风格如何变化？

我们在《STAR核“星”资产——穿越周期的长期主线》中提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）资产的概念，即核“星”资产，代指战略安全类资产，STAR资产核心范围包括科技类Tech-STAR、资源类Res-STAR和基建与供应链类Infra-STAR。其中，Tech-STAR包括半导体集成电路产业、高端装备制造产业、数字信息产业、生物医药产业、航空航天产业、人工智能新兴产业等尖端科技战略行业，Res-STAR包括传统及新能源资源、战略性矿产、关键新材料，Infra-STAR包括物流航运、国防军工、电网与算电协同等。

在资产定价锚点美债利率高位震荡、地缘风险加剧的当下，全球市场已从增长竞赛转向生存竞赛，从效率至上转向安全至上。去全球化、区域化、友岸化趋势不可逆，“战略冗余”从企业策略逐步发展成为全球化战略，驱动STAR资产估值体系系统性再定价，STAR资产有望成为未来确定、核心的投资主线。中长期来看，地缘冲突、能源转型、国产化替代、政策加持四大逻辑持续强化，STAR资产的安全溢价将持续扩大，Tech-STAR、Res-STAR、Infra-STAR有望实现轮动上涨。资源品方面，地缘冲突持续扰动能源供给，AI 算力爆发带动电力需求激增，能源转型（新能源替代传统能源）带动战略金属需求持续增长，原油、铜、铝、稀土等核心资源品价格中枢长期上移，Res-STAR资产业绩与估值同步提升。科技安全方面，半导体、算力、高端装备等板块，在政策持续扶持、国产化替代加速、下游需求爆发三重驱动下，业绩高增长确定性强。

5月至6月的震荡期，市场呈现轮动而非普涨格局，此前，我们在STAR系列报告中也强调过，震荡期在STAR资产内部进行板块的轮动，不存在全市场的“高切低”。5月初开始行业从STAR资产内部的Tech-STAR普涨开始缩圈，逐步向半导体设备集中，随后5月末开始轮动至Res-STAR，在6月中旬后逐步回流至Tech-STAR。

在此期间，STAR资产内部运行呈现两点规律，一是在指数下行、成交额收缩的过程中，资产倾向于先在Tech-STAR内部进行缩圈，再向Res-STAR进行轮动，这与第一部分中行业表现呈现的规律也较为契合，因为成交额收缩的过程市场情绪较为低迷，而产业趋势作为K型分化的确定性较强的增长点，关注度偏高，倾向于从其他板块吸引资金回流，指数震荡；二是，在成交额逐步抬升、更多增量资金进入市场后，资金仍然倾向于从Res-STAR回流至Tech-STAR，切换的时间不会太久，大约在1个月左右。但从成交金额来看，全A成交额在6月11日下探至2.57万亿后回升至6月22日的3.76万亿，已接近前期3.99万亿高点，如果后续存在更多的增量资金入场，可能才能使市场脱离震荡范围，当前大概率延续前期震荡市Tech-STAR缩圈（成交额逐步收缩）—Res-STAR承接（成交额逐步回升）—轮动回Tech-STAR（成交额见顶）—Tech-STAR缩圈的过程，但这个震荡时间可能不会持续太久。在脱离震荡范围后，进入三季度，Tech-STAR内部会全面扩散，延续一季度市场风格，光模块、半导体等以及Tech-STAR和Res-STAR中的交叉部分新材料的方向有望迎来新一轮上行周期。

4. 风险提示

全球通胀反复、美债利率高位震荡，压制权益估值，高位成长板块存估值回调风险；日韩欧洲加息预期偏强，引发债券利率上行流动性紧缩风险；美联储鹰派预期加强，政策预期反复扰动，加剧A股阶段性波动；产业业绩兑现不及预期。