CPM Group为何将投资需求从制造需求中分离

——贵金属供需平衡方法论的专业分析

在贵金属市场分析中，供需平衡是价格研判的核心基础。然而，不同机构对“供需平衡”的定义存在根本性差异——关键在于是否将投资需求纳入盈余/赤字的计算。CPM Group坚持将投资需求与制造需求（ Fabrication Demand ）分离核算，这一方法论源自大宗商品研究的基本原理，却在近年屡遭误解甚至曲解。

一、问题的提出：为何同样的市场数据会得出截然不同的结论

在贵金属市场，关于供需平衡的讨论常常出现令人困惑的局面：同一组数据，有的机构宣称“市场出现巨额赤字”，有的机构则认为“市场大体平衡甚至略有盈余”。这种分歧的根源不在于数据采集的差异，而在于对“需求”的定义不同——核心分歧是：投资需求是否应当与制造需求合并计算。

CPM Group明确指出，将投资需求与制造需求混为一谈，会严重扭曲对实物市场真实状况的判断。这一方法论选择并非学术上的吹毛求疵，而是基于两类需求在经济属性、市场行为和对价格影响机制上的本质差异。

二、制造需求与投资需求：两种截然不同的经济行为 1. 制造需求：价格的反向变量

制造需求（ Fabrication Demand ）涵盖珠宝、银器、电子产品、工业催化剂等实物用途。这类需求具有一个明确的经济学特征：与价格呈负相关。当贵金属价格上涨时，制造商倾向于减少用量（通过减薄、替代或回收）；当价格下跌时，他们则倾向于增加采购和使用。

更重要的是，制造需求消耗的金属改变了物理形态。黄金被制成首饰、银被制成光伏银浆或电子元件后，不再以可随时变现的块状形态存在。若要重新将其转化为可交易金属，需要经过复杂的回收冶炼流程，并承担显著的折价。这意味着制造需求一旦发生，金属在相当长时期内退出了可流通的实物市场。

2. 投资需求：价格的正向变量

投资需求的行为模式几乎与制造需求完全相反。投资者购买金条、金币或贵金属ETF，目的是保值增值，且以块状形态持有，随时可以变现。投资需求与价格呈正相关——价格上涨时，趋势跟踪型投资者往往追涨买入；价格下跌时，部分投资者则可能止损离场。

这一特征使投资需求成为价格波动的放大器，而非稳定器。2025年8月至2026年1月的金价急涨，以及2026年2月至6月的回调，都清晰地展现了投资需求追涨杀跌的特性。

3. 对实物市场的影响截然不同

制造需求是金属的最终消费——金属离开流通体系，进入终端产品。而投资需求是金属的暂时储存——金属始终以可交易形态存在于市场中，随时可能回流。将这两种性质完全不同的需求加总，无异于将“消费”与“库存变动”混为一谈，得出的“赤字”或“盈余”必然失真。

三、为何“将投资需求计入赤字”是一种误导

CPM Group指出，将投资需求与制造需求合并计算的做法，源于1989年黄金市场的一种错误分析框架。当时，某些市场参与者试图将金价下跌归咎于黄金生产商的远期销售行为，于是将生产商对冲（ producer hedging ）视为“额外供应”，将投资需求视为“额外需求”，从而制造出“供需缺口”的叙事。

这一方法存在多个根本性缺陷：

第一，选择性统计。那些制造“赤字”叙事的人只统计了生产商的远期销售，却从未将精炼商、半成品制造商和投资产品公司的远期买入纳入计算。这种选择性统计使得“赤字”从一开始就是人为构造的。

第二，混淆了流量与存量。投资需求是投资者对已有存量金属的再分配，而非对金属的最终消费。将投资买入视为“需求”、将投资卖出视为“供应”，实际上是在重复计算同一批金属的流转。

第三，忽视了投资需求的价格驱动作用。恰恰因为投资需求是价格的主要驱动因素，才更应当将其单独分析，而非混入制造需求中一并处理。CPM Group将投资需求视为计量经济模型中决定金价涨跌最重要的基本面因素，因此必须予以独立审视。

四、当前市场验证：2026年上半年的价格走势

2026年上半年贵金属市场的走势，为这一方法论提供了最新的验证素材。

黄金：金价在2026年1月触及历史高点后大幅回落。3月中旬FOMC会议后，美联储维持基准利率在3.50%-3.75%不变，并释放鹰派信号——点阵图显示2026年底利率中位数升至3.8%，全年核心PCE通胀率预计为3.6%，远高于2%的目标水平。这一政策立场推动金价下探至4,100美元附近。此后金价反弹至约4,900美元，6月再次回落，目前在4,300-4,400美元区间交易。CPM Group预计金价将在4,000-4,900美元区间进行震荡整固，9月之后有望再度走高。

白银：白银在2026年1月29日触及每盎司121.64美元的历史高点后，截至6月中旬已下跌约43%。3月低点约61美元，随后反弹至90美元，6月再次回落至70美元附近。CPM Group预计白银将在60-90美元的宽幅区间内整固。

铂金与钯金：铂金表现更为疲弱，6月低点低于3月低点，市场对铂族金属的看空情绪明显更浓。这反映了市场对汽车行业电动化转型导致催化转换器需求下降的担忧。CPM Group指出，2025年年中以来围绕铂金“巨额赤字”的营销叙事，实际上依赖于对投资需求的可疑处理方式。

五、方法论的历史验证：四十年的跟踪记录

CPM Group自1986年从高盛分拆以来，一直坚持这一研究方法。其历史交易建议记录在国会图书馆、纽约公共图书馆等多处存档。

黄金：自1980年12月记录开始以来，若仅执行CPM Group的买入建议，年化回报率为11%；若完整执行买入和卖出建议（包括做空），年化回报率达14.3%。相比之下，1980年12月以595美元买入并持有至今的回报率仅为4.7%。

白银：1980年12月银价为16.28美元，若持有至今回报有限；而遵循CPM Group交易建议的投资者获得了约20%的年化回报。

铂金：自1980年以来，遵循CPM Group建议的年化回报率为14.7%，远高于简单持有2.8%的年化回报。

这一长期记录表明，将投资需求单独分析、将供需平衡建立在制造需求与总供应的比较之上，确实能够产生更准确的价格预测和更优的投资决策依据。

六、结论：方法论的选择决定分析的质量

贵金属供需平衡的计算不是一个中性的技术选择——它从根本上决定了分析者如何看待市场的真实状况。CPM Group坚持将投资需求从制造需求中分离，并非忽视投资需求的重要性，恰恰相反，是为了更准确地衡量和预测投资需求这一最重要的价格驱动因素。

将投资需求混入制造需求，制造出并不存在的“巨额赤字”叙事，可能吸引“博傻型投资者”（ greater fool investor ）追涨。但对于追求严谨分析和可持续回报的市场参与者而言，准确区分制造需求与投资需求，是理解贵金属市场真实供需状况的必要前提。

正如CPM Group所指出的：更好的研究、更准确的数据、更严谨的供需分析方法，才能带来更强的投资结果。这一原则，对于任何希望透过市场噪音看清本质的投资者而言，都值得认真对待。