Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第313期

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－ Johan Cruijff

报告摘要

一、投资摘要

1: 一季度美国非金融企业与联邦政府共同加杠杆。

2: 一季度美国商业银行净息差下降8个基点至3.31%。

3: 美国经济领先指标同比大幅反弹或暗示失业率承压。

4: 美国非金融企业税前利润占GDP比例处于历史高位。

5: 中小企业涨价意愿温和走高不支持美联储加息。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

美国财政赤字居高不下，企业持续增加资本开支，美国政府和非金融企业的债务杠杆率走高，家庭债务杠杆率继续下行。截至2025年一季度，政府债务杠杆率升至122.8%，非金融企业债务杠杆率升至100.3%，分别比去年四季度要高0.2%和0.5%。家庭债务杠杆率降至67.8%，比去年四季度要低0.6%。

去年下半年，美联储连续降息75个基点，长端美债利率从4.4%回落至4.1%，商业银行最优惠贷款利率（Prime Loan Rate）从7.5%降至6.5%，这导致美国商业银行资产端收益率下降较快，净息差受到压缩。截至今年一季度，美国商业银行净息差降至3.31%，比上个季度要低8个基点。

原油供给冲击，一度导致投资者担心美国经济增长前景。不过美国经济咨商局的数据显示，美国经济增长仍然在不断修复。截至5月份，美国经济领先指标同比回升至-1.5%，高于1月份的-3.6%，触及2022年8月份以来最高水平。如此显著的反弹幅度，可能暗示未来美国失业率还有继续下行的空间。

AI掀起了美国企业部门大幅增加资本开支的浪潮，随之对于企业部门现金流的担忧开始发酵，但是一个显而易见的现实，可以说明这种担忧过度了，因为美国企业部门的利润也在大幅增长。截至今年一季度美国非金融企业税前利润升至3.2万亿美元，比2019年四季度几乎整整增加2万亿美元，占美国GDP的比例从6%升至10%。

能源价格上涨推高企业生产运营成本，后者存在涨价转嫁成本的需求，但是计划这么做的企业的占比升幅不大。全美独立企业联合会（NFIB）的数据显示，中小企业计划涨价的比例升至34%，比3月份上升10%，远远低于2021年下半年的峰值，这意味着中小企业潜在的涨价压力，足以阻止美联储降息，但是不足以支撑其加息。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至6月18日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.5%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至6月18日，中国10年期国债远期套利回报为29个基点，比2016年12月的水平要高59个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至6月19日，3个月美元兑日元互换基差为-15.1个基点，Libor-OIS利差为114个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至6月19日，铜金价格比升至3.3，离岸人民币汇率升至6.8；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至6月18日，国内股票与债券的总回报之比为30.3，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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