巴奴赶路

撰文｜陈述

编辑｜杨勇

来源 | 氢消费出品

ID | HQingXiaoFei

2025年，中国餐饮没什么顺风，全国餐饮收入57982亿元，同比增长3.2%，比2024年的5.3%又慢了一截。

行业踩刹车，巴奴却还在“轰油门”，同期收入增长23.4%，年内利润增长67.5%，数字很猛，反差更猛。

新店增加，翻台率回升，成本率下降，几股顺风一起吹，利润自然冲得快，但顺风不会永远“组团”出现。下一程能不能继续冲，现金会不会先“绷紧”，新店会不会“掉速”，这才是悬念。

巴奴招股书显示，巴奴门店已经增至200家，覆盖57座城市。公司计划在2026年至2028年三个完整年度分别新开约52家、61家和64家门店，合计约177家。截至2026年6月12日，已新开设22家门店。巴奴满弓，箭已离弦。接下来，拼的不是声势，是准头。

利润冲高，现金呢？

巴奴2025年的利润确实涨得猛，现金却没有同步冲起来，利润在前面飞，现金在后面追。这个反差，比年内利润增长67.5%更扎眼。

据其招股书，巴奴收入由2024年的23.07亿元增至2025年的28.46亿元，同期毛利率上升，原材料和员工成本占比下降。卖得更多，成本率又往下走，利润更好看。

图源：巴奴招股书

但现金没有跑出加速度，2025年，巴奴经营活动现金净流入3.93亿元，同比下降20.6%；年末现金及现金等价物则由2.23亿元降至3932万元。巴奴眼下不是偿付能力问题，而是高强度开店会不会持续提高现金调度难度。利润在加速，经营现金流却在减速。这个反差，比年内利润增长67.5%更值得关注。

现金去了哪里，其实很清楚。2025年，预付款、应收款和租赁按金增加9650万元，存货增加6790万元；买理财净花1.52亿元，买定期存款花了5250万元，购置物业和设备花了1.32亿元；另外还偿还租赁本金1.35亿元、派息7000万元。钱没有消失，只是被经营周转、投资安排和股东回报一层层分走。

图源：巴奴招股书

这就是直营扩张现实的一面，新店开业前，装修、设备、培训、首批物料和部分租金都要先花钱。门店开业后，收入和利润才慢慢回来。开店计划看上去只是一个数字，落到现金流里，却是一笔笔提前支付的真金白银。

说白了，越来越赚钱，不意味着手头的钱会同步变多。不过，3932万元也不是巴奴的全部家底。2025年末，公司另有4.89亿元理财产品和约5283万元定期存款，合计约5.42亿元；到2026年4月末，现金及现金等价物又回升至7548万元。把年末现金低点直接理解成巴奴已经“没钱”，证据并不够。

但有资产与随时有足够现金可用，也不是一回事。金融资产和定期存款可以提供缓冲，却不等于所有资金都能像活期现金一样，随时拿去付装修款、租金、工资和货款。尤其在177家新店陆续启动后，理财产品赎回、定期存款到期、开店付款和经营现金流入若出现时间差，现金调度的难度就会增加。

现在就说巴奴撑不住，太早。真正的压力，是177家开店计划会不断将现金沉进装修、设备、库存和开业前支出。如果新店投入增长长期快于经营现金流，巴奴先要面对的就不是利润好不好看，而是现金能不能及时接续。直营模式不会因为利润增长突然变轻，反而会随着门店增多变得更重。巴奴未来不能只将利润做高，还得让利润持续变成现金，而且现金积累速度不能长期落后于开店速度。

单店还没回到高点

巴奴2025年最显眼的，不是顾客更舍得花钱，而是座位转得更快，人均消费从2023年的150元降到139元，翻台率从3.1次升到3.6次，客流回来了，单客贡献却在往下走。翻台能救场，但不能永远当主角。

图源：巴奴招股书

从结果看，2025年服务顾客总量和翻台率均有上升，但服务顾客总量同时受到门店数量增加的影响，不能直接等同于单店客流已经恢复。毛利率变高，直接原因不是客单下降，而是原材料及耗材占收入的比例从32.1%降至30.2%。客流上升之外，原材料成本占比下降，也给毛利率腾出了空间。

问题在于，这一招能用几次？2025年一季度人均消费138元，全年139元，只能看出一季度以后没有继续明显下探，还谈不上客单价已经见底。若客单不再下探，增长就要更多依赖新品、会员运营、门店体验和单店客流，而不是继续从价格端做文章。

价格可以带来第一次消费，产品和体验才决定后面的生意。单店数据也没有完全配合利润高增。2025年门店平均日销回升至5.43万元，但仍没有回到2023年的5.98万元。老店也没回到高点，2023年前开业的门店，2025年日销5.63万元，高于整体，却仍低于2023年的6.02万元。

也就是说，收入增长更多来自门店增加和翻台回升，而不是单店销售能力全面修复。效率不是橡皮筋，不可能无限往外拉。单店收入若迟迟接不上，利润最终还是要回到收入这一侧找动力。

广告投入也说明，客流增长从来不是零成本。2025年广告及推广支出升至1.26亿元，占收入比例连续两年维持4.4%。所谓品牌出圈，背后往往都有账单。客流不是白来的，客单下降让出了一部分单客收入，1.26亿元推广费则是真金白银。

巴奴现有八成门店位于二线及以下城市，接下来既要加密重点城市，也会继续往周边地级、县级城市伸。偏偏2025年跑得最快的是一线城市，同店增长14.5%。二线只有0.9%，三线及以下也只有3.0%。二线及以下城市利润率较高，能给扩张提供缓冲。但高利润率不能长期代替收入增长。成本再低，也不能一直靠省钱撑增长。

图源：巴奴招股书

新店和老店之间的日销差距更值得注意，2025年新开门店翻台率达到3.9次，高于整体3.6次，但日销只有4.90万元，低于2023年前开业门店的5.63万元。新店人均消费反而更高，为140元，老店为137元。

新店看起来很忙，但忙不等于卖得和老店一样多。翻台率好看，只代表周转快，不代表这家店已经跑通。最终要看的，还是每天能卖多少、多久能回本，以及热度过去以后还能不能留住顾客。

新店不是“复制粘贴”

177家新店，看起来是一张计划，落地就是一打账单，按每家前期投资一般不超过500万元的上限测算，理论上限约8.85亿元，中央厨房、卫星仓、数字系统和后续经营还没算。门店数字可以快速复制，现金和组织能力却没有快捷键。

8.85亿元不会一次性砸下去，也不是最终预算。但这个数已经够大，巴奴接下来不是普通开店，而是资金、供应链和组织能力一起加码。

开店无论多少家，真正落地却不是复制粘贴。每家店都要经历选址、装修、招人、培训和开业磨合。门店越多，总部越难靠流程解决所有问题。

巴奴坚持全部直营，产品、服务、食安和供应链更容易统一，但租赁、装修、用工、培训和培育期成本也都由公司自己承担。赚的是全部利润，扛的也是全部成本。

按招股书列出的那批门店看，这几年开业、到2026年6月12日仍在营业的门店，通常2至4个月首次收支平衡，约14个月收回投入。这个成绩不差，也确实是巴奴敢于快跑的底气。

图源：巴奴招股书

但未来177家店接近现有门店总量的九成，难度已经换了量级。连续三年高速开店，要求选址、培训、供应、督导和区域管理同时复制。177家开店计划，会连续考验店长储备、员工培训和区域管理。人才培养如果跟不上门店增长，首先承压的就可能是门店运营的一致性。火锅底料能统一生产，门店管理却难以标准化复制。

过去约14个月的回收周期，是历史成绩，不是未来177家店的统一倒计时。区域扩张还绕不开密度问题。成熟区域继续开店，可能分走原有门店的顾客；进入新区域，前期宣传和供应成本又会更高。177家店不是往地图上撒点，铺得太散，管理半径膨胀；扎得太密，又可能左手增长、右手分流。

招股书给出了合计177家的数量，也给了12至14个月回本、2至4个月首次收支平衡的一般目标，却没说明不同城市、不同店型分别要做到多少日销才算过关。开得出来只是第一步，能不能熬过开业热度，在当地站稳，才是复制能力。巴奴并非没有高速扩张的底气，2025年门店经营利润率升至24.9%，二线及以下城市的门店经营利润率高于一线城市，说明低线市场确实存在利润空间。

但利润率高，不等于增长就强。低线城市同店增速仍然偏弱，新店日销也低于成熟店。高利润率能增加缓冲，却无法长期替代收入增长。每天卖得不够多，增长天花板就不会消失。

巴奴交出了一份强利润、强客流、强扩张意愿的成绩单，但经营现金流下降、年末现金跌到低位、单店日收入未回峰值、新店日销低于成熟店、区域增长冷热不均，也同时暴露了扩张背后的几处硬伤。这些问题没有否定2025年的增长，却足以给未来三年继续高速增长加上一个问号。

市场不会只数门店，也不会只看利润。新店日销能不能追上成熟店，低线城市同店增长能不能提速，经营现金能不能与门店和供应链投入相匹配，才是硬问题。任何一项卡住，177家新店都可能从增长引擎变成成本放大器。

复制一家好店是增长，若新店日销长期追不上老店，回本周期又被拉长，规模越大，低效率就越容易被铺向更多城市。巴奴已经跑出一个事实，行业放慢时，它确实比大盘快。可门店接近翻倍以后，这个速度还能不能守住同样的质量，答案还没出现。

最该关注的，不是巴奴还能开多少店，而是新店能不能尽快站稳、回本并产生稳定现金。开店数量只能说明跑了多远，单店质量和现金回收，才决定能不能一直跑下去。

答案将决定，2025年的利润高点究竟是新周期的起点，还是扩张提速前一个难以长期复制的高点。