赵伟：人民币升值，还有多大空间？

来源：首席经济学家论坛

摘要

近期，随着美元持续走强、人民币结售汇顺差边际收窄，市场上对人民币升值持续性的讨论逐渐增多。美元反弹会否成为升值的阻碍、“结汇潮”的支撑能否延续？本文分析，可供参考。

一、热点思考：人民币升值，还有多大空间？

（一）美元反弹会否成为阻碍？强势反弹会有影响，但本轮加息下的温和反弹影响或有限

2025年7月以来，人民币一直在演绎与美元的“双强”格局；美元反弹背景下，人民币仍在升值。期间，美元震荡走强4%，人民币仍逆势升值6%。当前，人民币与美元的12个月动态相关性已回落至-0.27，人民币升值已不再依赖美元回落，背后是资金面对人民币升值的持续助力：1）2025年7月以来，外资对中国股市的累计流入增加338亿美元。2）人民币“结汇潮”也仍在延续。

历史回溯来看，2021年的“双强”格局，是被美元强势反弹与基本面压力共同打破的；当下风险相对有限。1）当前市场对美联储年内1.6次加息的预期已相对充分，实际节奏或相对偏缓；叠加美国经济“K型”分化与政策扰动，美元难现强势反弹。2）国内经济修复出现波折、但仍处于非典型“复苏”的早期阶段。前期支撑“双强”的资金面变化或是决定升值能否延续的关键。

（二）“结汇潮”能否延续？“流量盘”有贸易顺差支撑，“存量盘”的结汇惯性也有望维持

4-5月结汇率走低或存季节性扰动，从结售顺差规模来看，当前仍处于历史高位。 5月人民币结汇率虽降至50.9%，但或受二季度在港上市公司现金分红影响；同时，6月以来人民币询价成交量已边际企稳。截至5月，银行代客结售汇累计顺差达2631亿美元，明显高于历史同期。

这一庞大的结汇额由“流量盘”与“存量盘”共同撬动；流量盘方面，AI与新兴市场需求支撑出口韧性，企业的套保意愿也在相应抬升。1）AI出口重构发达国家进口周期，或将是我国出口韧性的重要来源。2）当前远期结汇率维持高位，或也说明贸易商整体提高了对出口收入的套保比率。

存量盘方面，2023年以来积累的待结汇资金规模约4000亿美元；同时结汇的改善存在“惯性”。1）2023-2025年积累的潜在待结汇资金规模约4000亿美元，显著高于上一轮人民币升值周期前（2019-2021年）积累的2293亿美元。2）贸易商往往在人民币持续升值后才会加速结汇，这一行为具有一定的“惯性”，通常能持续2个季度以上，不会因为美元反弹等变化而快速逆转。

（三）“逆周期调节”会否扭转趋势？历史回溯来看，会熨平节奏、但难改变趋势

第一，汇率升值对出口总量层面影响并不显著；央行在升值背景下的“逆周期调节”也多与出口变化无关。汇率更多影响出口结构而非总量，数量效应与标价效应相互对冲，升值阶段出口增速未必走弱。历史回溯来看，央行汇率工具主要用于抑制单边的顺周期行为，与出口增速关联不大。

第二，历史回溯来看，央行的调节工具更多起到“调节奏”作用，对趋势的影响或相对有限。以2017年9月下调外汇风险准备金率为例，人民币短暂调整后仍由6.67升至6.29，但升值幅度由年化11.2%降至4.3%；2020年10月下调后，人民币亦在3日后重启升势。其他工具也类似。

第三，人民币国际化正当时，“坚挺且稳定”的币值或也更有利于国际化的推进。地缘格局演变下，货币互换扩围、跨境人民币结算占比提升，央行近期推进在离岸市场融合及境外央行回购工具，均有助于增强人民币资产吸引力；而币值坚挺且稳定，更能提升海外持有、结算和储备意愿。

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

近期，随着美元持续走强、人民币结售汇顺差边际收窄，市场上对人民币升值持续性的讨论逐渐增多。美元反弹会否成为升值的阻碍、“结汇潮”的支撑能否延续？

一、热点思考：人民币升值，还有多大空间？

（一）美元反弹会否成为阻碍？强势反弹会有影响，但本轮加息下的温和反弹影响或有限

有观点认为，美联储重回加息周期、叠加地缘局势的不断扰动，可能使强美元再现，导致人民币升值告一段落。这一观点或存一定偏颇。

一方面，2025年7月以来，人民币一直在演绎与美元的“双强”格局；美元反弹背景下，人民币仍在持续升值。2025年4月以来的人民币升值大致可分为两个阶段：第一阶段，2025年4月至6月，期间美元指数回落6.4%、是人民币升值2.6%的主要驱动；第二阶段，2025年7月以来，美元震荡走强4.0%，但人民币依然逆势升值6.0%。当前，人民币与美元的12个月动态相关性已回落至-0.27；这是“811”汇改以来动态相关性的第二次转负，近期的人民币升值已不再依赖美元被动回落。

这一现象的背后，是资金面对人民币升值的持续助力。1）全球资金“再平衡”的背景下，从EPFR追踪的外资流向来看，2025年7月以来：权益市场，外资对中国的累计流入增加338.3亿美元，即便地缘扰动下的3月至5月，外资流入额也维系了相当的韧性、仅外流25.2亿美元；债券市场，即便美中利差不断走阔，外资对中国的累计流入仍增加24.0亿美元。2）年初以来，人民币“结汇潮”仍在延续。1-5月，银行代客结售汇顺差规模高达2631亿美元，为2010年以来同期最高。

另一方面，历史回溯来看，2021年的“双强”格局，是被美元强势反弹与基本面压力共同打破的；当下风险相对有限。2016年以来，人民币第二次演绎与美元的“双强格局”，彼时的人民币升值因2022年“赶作业”式加息带来的美元强势反弹以及国内经济基本面的下行压力而戛然而止。

首先，加息并不意味着美元会大幅走强，特朗普的政策不确定性对美元也有压制。第一，主导汇率波动的不是政策利差而是市场利差，在2004年、2016年的加息周期初期，均出现过美元震荡偏弱的情形。当前市场已经计价了年内1.6次的加息预期，但中期选举的政治压力或导致加息相对后置、油价的回落也可能带来加息预期的降温；市场对年内加息计价或已相对充分，预期落地并不必然导致美元大幅走强。第二，美国经济的“K型”分化或压制美联储的加息节奏，特朗普带来的政策不确定性也在压制美元的便利性溢价1。双重压制下，美元的反弹或是温和的、而非迅猛的。除非美元打破当前“箱体震荡”格局后大幅走强，否则给人民币带来的外部压力或相对有限。

其次，国内经济修复的波折部分可能源于中短期因素扰动，经济仍处于非典型“复苏”的早期阶段。2025年三季度经济周期的“大底”已现，年初以来经济延续修复态势。4-5月的数据波折，有多重因素影响，部分可能源于中短期因素扰动。全年实际GDP增速或呈现“类N型”、名义GDP逐季抬升。2

（二）“结汇潮”能否延续？“流量盘”有贸易顺差支撑，“存量盘”的结汇惯性也有望维持

有观点认为，“结汇潮”已边际放缓，出口韧性也未必持续；资金面的边际变化或导致人民币升值的终结。这一观点同样存在一定问题。

结汇率走低或存季节性扰动，从结售顺差规模来看，当前仍处于历史高位。4月和5月，人民币不含远期履约的结汇率分别录得50.2%、50.9%，较年初显著走低。但一方面，内地在港股上市的公司多在二季度进行现金分红，这一季节性行为或对结汇率有一定扰动；另一方面，从高频数据来看，6月以来，美元兑人民币询价成交量已边际企稳，且仍维持在相对高位。截至5月，银行代客结售汇累计顺差规模高达2631亿美元，规模远超历史同期、速度也并未放缓。

这一庞大的结汇额由“流量盘”与“存量盘”共同撬动；流量盘方面，AI与新兴市场支撑下，出口或维持韧性，而企业的套保意愿也在相应抬升。1）一方面，AI出口重构发达国家进口周期，这或将是我国出口韧性的重要来源。AI革命对我国出口的影响包括两方面，一是直接拉动我国AI出口走强，二是通过带动发达国家生产资料“超额进口”、拉动新兴国家工业化提速，进而拉动我国对新兴国家生产资料出口。32）另一方面，当前远期结汇率维持高位，或也说明在人民币持续升值背景下，贸易商整体也提高了对出口收入的套保比率。

存量盘方面，2023年以来积累的待结汇资金规模约4000亿美元；同时结汇的改善存在“惯性”，存量盘的“撬动”仍有望延续。1）2023-2025年积累的潜在待结汇资金规模约4000亿美元，显著高于上一轮人民币升值周期前（2019-2021年）积累的2293亿美元，后续结汇力量仍有释放空间。2）历史回溯来看，人民币一旦走强，售汇率往往应声回落；但结汇率的改善却通常滞后约2个季度。这主要是因为，前者的参与主体以投机者为主，而后者则以贸易商为主；贸易商可以部分通过套保合约等对冲汇率风险，往往在人民币持续升值后才会加速结汇，而这一行为也往往具有一定的“惯性”，并不会因为美元反弹等变化而快速逆转。4

（三）“逆周期调节”会否扭转趋势？历史回溯来看，会熨平节奏、但难改变趋势

有观点认为，人民币升值利空出口，这或导致央行出台更多“逆周期”调节政策，进而逆转人民币升值趋势。这一观点也存在一定误区。

第一，汇率升值对出口总量层面影响并不显著；央行在升值背景下的“逆周期调节”也多与出口变化无关。1）汇率对出口的影响更多体现在结构层面。从总量来看，我国出口增速与汇率在大部分时间里呈现正相关关系，汇率升值阶段出口增速并未明显走弱。背后的原因在于，汇率影响同时存在数量效应5与标价效应6，二者会互相对冲。2）历史回溯来看，央行下调外汇风险准备金、上调外汇存款准备金率、下调跨境融资宏观审慎调节参数等工具的使用均发生在人民币快速升值的背景下，而彼时出口增速多未下滑。这说明，央行的汇率工具重在防止市场顺周期行为的过快强化、缓解汇率单边过快升值，而与出口增速变化关系不大。7

第二，央行针对外汇市场的调节工具更多起到“调节奏”的作用，对整体趋势的影响相对有限。以央行两次下调外汇风险准备金率为例，2017年9月8日下调后，人民币汇率在15个交易日内快速调整3.2%，随后再度由6.67升值至6.29，但升值节奏由工具使用前的年化11.2%降至工具使用后的4.3%；2020年10月9日也与之类似，人民币在3个交易日快速调整0.4%，随后再度由6.74升至6.47，工具使用同样更多起到放缓升值节奏的作用，对趋势的影响相对有限。8

第三，人民币国际化正当时，“坚挺且稳定”的币值或也更有利于国际化的推进。地缘格局演变下，石油美元体系边际松动，我国货币互换扩围、跨境贸易人民币结算占比提升，正持续拓展国际使用场景。9近期相关部署正快速加码，6月17日陆家嘴论坛上，央行宣布将促进在岸和离岸市场融合、并将创设境外央行回购工具；这将增强人民币资产的流动性、便利性，有助于提升海外主体持有和储备人民币意愿。这一背景下，坚挺且稳定的币值或更有利于人民币国际化的推进。

通过研究，本文发现：

1、部分观点认为，美联储重回加息周期、叠加地缘扰动，或使强美元再现，导致人民币升值告一段落。但一方面，2025年7月以来，人民币一直在演绎与美元的“双强”格局；美元反弹背景下，人民币仍在持续升值。另一方面，加息并不意味着美元会大幅走强，特朗普的政策不确定性对美元也有一定压制。当前市场对年内1.6次加息预期的计价已相对充分，实际节奏或相对偏缓。叠加美国经济K型分化与政策扰动，美元反弹或较温和，对人民币的外部压力也相对有限。

2、部分观点认为，“结汇潮”已边际放缓、出口韧性也未必持续；资金面的变化或导致升值的终结。实际上，结汇率走低或存季节性扰动，从结售顺差规模来看，当前仍处于历史高位。截至5月，银行代客结售汇累计顺差达2631亿美元，明显高于历史同期。这一庞大的结汇额由“流量盘”与“存量盘”共同撬动。1）流量盘方面，AI与新兴市场需求支撑出口韧性，企业的套保意愿也在相应抬升。2）存量盘方面，2023年以来已积累约4000亿美元“待结汇资金”，贸易商结汇行为多存在一定“滞后”与“惯性”；后续存量结汇的释放仍可期待。

3、部分观点认为，升值利空出口，这或导致央行出台更多“逆周期”调节政策，进而逆转汇率趋势。第一，汇率升值对出口总量层面影响并不显著；央行在升值背景下的“逆周期调节”也多与出口变化无关。第二，历史回溯来看，央行的调节工具更多起到“调节奏”作用，对趋势的影响或相对有限。第三，人民币国际化正当时，“坚挺且稳定”的币值或也更有利于国际化的推进。

1、地缘政治冲突升级。美伊冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联 储未来降息节奏。