北京
文 | 牛刀财经
“弹弹弹，弹走鱼尾纹”——这句广告词，让丸美生物火了十几年。
可惜，没弹动。6月11日，港交所披露：
丸美生物去年12月递交的港股上市申请，因满六个月未完成聆讯，自动失效。
这是继珀莱雅、伽蓝集团之后，又一家国货美妆企业港股“闯关”失败。
而丸美的故事，比同行更曲折因为它在上交所主板已经上市6年了，这次是奔着“A+H”去的。
结果，H股还没摸到门，先被港交所“已读不回”了。
01
孙怀庆，作为丸美生物的创始人、实控人，持股比例超过70%。
2002年，他和妻子在广州创立丸美，从一个眼部护理的小切口，愣是在欧莱雅、雅诗兰黛的包围圈里撕出一片天。
2019年，丸美生物登陆上交所，市值一度飙到300多亿。
（图源：丸美生物官网）
孙怀庆有个特点：特别能扛。
早期丸美曾被指“山寨日本品牌”，他扛过去了；后来与LVMH旗下基金合作又分手，他也扛过去了；2019年上市后股价从巅峰回落，他还是扛过来了。
但这一次，他可能有点扛不住了。
2025年10月，就在启动港股上市的前两个月，广东证监局一纸罚单拍过来：财务核算不规范、募集资金管理使用和信息披露不规范，孙怀庆本人被出具警示函。
（图源：中国证监会广东监管局）
所谓的“财务核算不规范”，包括收入确认时点不准确、费用跨期等问题。
一个上市公司，连账都算不明白，你还想“A+H”？港交所的审核员可不是吃素的。
2026年6月5日，证监会又给丸美生物发了境外上市备案补充材料要求，专门问：
你境外子公司涉及的外汇管理、境外投资程序，合规吗？
02
当然，招股书失效不意味着彻底失败。按照港交所规则，更新财务资料后还能重新递表。
但问题在于，丸美生物的“体质”本来就不太好。
2025年年报显示，营收34.59亿，增长16.48%；归母净利润2.47亿，大跌27.63%。进入2026年，一季度营收增长4.09%，净利润继续跌25.2%。
（图源：丸美生物2025年报）
增收不增利，典型的“虚胖”。钱都花哪儿了？销售费用。
2025年，丸美销售费用20.57亿，同比增长25.8%，占营收比例接近60%。每卖100块钱的化妆品，要花60块钱去打广告、搞促销。
这生意，比卖煎饼果子还累。
再看两个品牌的成绩单：
丸美品牌：收入25.47亿，增长23.94%。靠“弹弹弹”的老本，还能撑。 PL恋火：收入9.06亿，同比基本持平。
要知道，这个彩妆品牌前两年可是翻倍增长的，现在突然熄火。
而曾经的大众品牌“春纪”，已经淡出主流市场。多品牌战略，跑着跑着就剩两条腿了。
03
孙怀庆为什么要执意“A+H”？
表面原因：增强资本实力、加快国际化。实际原因：A股融资受限，港股门槛低。
但香颂资本沈萌说了一句大实话：
港股上市申请不难，难的是发行。你得有足够的“吸引力”，投资者才肯掏钱。
丸美的吸引力有多大？
牛刀看了看它的市值：
从巅峰的300多亿，跌到现在不到100亿。净利润连续下滑，销售费用高企，监管罚单傍身，境外上市备案还要补充材料……
这要是能吸引到国际投资者，牛刀当场把鱼尾纹弹走。
丸美并不是孤例。
珀莱雅、伽蓝集团等都在港股IPO上碰了壁。
沈萌认为，问题不在合规性，而在于这些企业对港股投资者“缺乏吸引力”。
你们这些国货美妆，在A股还能讲讲故事，到了港股，国际大佬根本不买账。
04
牛刀注意到一个细节：
丸美这次港股上市的保荐人是中金公司。
中金可是国内投行的顶流，连它都推不动，说明问题不小。
而孙怀庆本人的态度，倒是很耐人寻味。
证监会的警示函出来后，丸美发了个整改报告，说“已完成整改，并对有关责任人员进行了内部问责”。
问谁的责？孙怀庆是实控人、董事长兼总经理，他问责谁？问他自己吗？
这种“左手问责右手”的戏码，监管部门见多了，港交所也见多了。
但孙怀庆现在面临的问题，不是产品不行，而是公司治理和财务纪律太差。
一个连募集资金都管不好的老板，投资者凭什么相信你能管好港股的融资？一个被证监局点名“财务核算不规范”的企业，港交所凭什么让你过聆讯？
“弹弹弹，弹走鱼尾纹”可以，弹走监管罚单可不行。
牛刀建议孙总，先别急着“A+H”了。回家把账算清楚，把内控补扎实，把PL恋火重新激活，再考虑出海的事。
否则，就算下次重新递表，也不过是再等六个月自动失效。
到那时候，鱼尾纹没弹走，资本市场的耐心先弹没了。
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