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出品|圆维度
2025年，锅圈（02517.HK）交出了一份堪称上市以来最好的成绩单：全年营收78.1亿元，同比增长20.71%；归母净利润4.33亿元，同比大增87.76%。然而，这份靓丽的账面数据并未换来资本市场的认可。
2026年4月15日，控股股东锅小圈企管以每股3.8港元（较前日收盘价折让11.8%）大宗交易出售1.245亿股，套现4.73亿港元。减持落地后，公司股价连续下挫，两个交易日累计下跌28%。截至2026年6月中旬，锅圈股价已跌至2港元附近。资本市场用脚投票背后，是这家公司难以自洽的财务悖论——“增收增利、不增现金”。
利润表上的钱，为何没有留在账上？
2025年锅圈净利润大增近九成，但现金及银行存款从年初的21.25亿元降至年末的13.49亿元，全年净减少约7.76亿元。降幅达36.5%。
利润与现金的背离并非偶发。复盘近年数据，锅圈净利润从2023年的1.65亿元增长至2025年的4.33亿元，持续走高；但经营性现金净流入却从2023年的6.78亿元回落至2025年的5.88亿元，造血效率在持续下滑。真正吞噬现金储备的，是常年居高不下的投资与筹资现金流流出。2025年，锅圈投资活动现金流净流出6.17亿元，筹资活动现金流净流出5.43亿元。近三年公司投资现金流累计净流出12.85亿元。
大额重资产投入与实际产能并不匹配。银河证券研报显示，截至2025年末，锅圈已布局7家自有工厂，但产品自供比例仅20%，超八成食材仍依赖外部代工、贴牌采购。公司目前在推进的儋州工厂计划投资4.9亿元，但2025年末账面固定资产仅5.78亿元。大额对外投资与账面资产规模明显脱节。
万店狂奔，水分几何？
门店数据同样存在剧烈异动。截至2025年末，锅圈全国门店总数为11566家，较上年净增1416家。但前九个月仅净增611家，第四季度却突击新增805家，占全年净增总数的一半以上。年末疯狂拓店直接拉高了新店首批进货额，随之而来的是应收账款暴增——2025年底锅圈贸易应收款项高达4.25亿元，同比激增81.66%，周转天数从8.1天拉长至15.4天。应收账款的膨胀速度，是营收增速的四倍。
公司解释称这主要源于B端销售规模扩大——2025年其他销售渠道收入14.17亿元，同比增长63%。但B端业务毛利率偏低且账期更长，用未来的坏账风险换取当期账面繁荣，这种模式的可持续性令人存疑。
而且，面对这份“增收不增现”的财报，控股股东的选择意味深长。锅小圈企管减持后，杨明超、孟先进、李欣华等一致行动人合计持股表决权比例由49.39%降至44.66%。尽管随后出具了180天自愿禁售承诺，但市场信心已然崩塌。
2025年上半年，锅圈经营性现金流一度净流出2900万元。在现金流承压的背景下，公司仍派发1.9亿元中期股息，全年股东回报高达5.7亿元。账面赚钱、现金缩水、大股东套现——这套组合拳下来，资本市场的选择不言自明。
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