被低估的海上印钞机：中国海油的真实实力到底有多强

平时大家聊起国内石油行业，总说 “三桶油”，很多人下意识觉得这三家差不多，都是国企，都是做石油生意的，买股票的时候也经常打包看待。但真把财报摊开了细看就会发现，这三家根本不是一个路数，尤其是中国海油，和另外两家的生意逻辑差着十万八千里。

打个不太恰当的比方，中石油和中石化更像全产业链的 “能源超市”，从挖油、炼油到开加油站卖油，从头到尾全干了，赚的是从生产到零售各个环节的辛苦钱；而中国海油更像一个手里攥着富矿的 “矿主”，基本不碰下游炼化和零售，一门心思专注在海上挖油、卖气，生意模式简单到一眼就能看穿，但赚钱能力强得超出很多人的预期。

一、先搞懂：中国海油到底做的是什么生意

很多人对石油公司的印象，停留在路边的加油站。但中国海油的业务里，几乎没有加油站。从营收结构看，2025 年它的油气销售收入占总营收的 84% 以上，贸易业务占 13% 左右，剩下的其他业务可以忽略不计。也就是说，它的核心生意就一件事：在海上把油气挖出来，然后卖掉。

这和另外两桶油形成了鲜明对比。中石化一年营收 2.78 万亿，是中海油的 7 倍，但净利润只有 318 亿，净利率刚过 1%，因为它的营收里大部分是炼化和零售，赚的是加工费和渠道差价，毛利薄得像纸。中石油稍微好点，但下游业务也占了半壁江山，净利率也就 5% 左右。

而中海油的油气销售业务，毛利率常年维持在 55%-60% 的区间。相当于每卖 100 块钱的油和气，有近 60 块是毛利，扣掉税和各项费用，还能剩 30 块左右的净利润。这种盈利水平，在重资产的资源行业里，属于第一梯队的水平。

它能这么赚钱，最底层的护城河是资源垄断。国内 95% 的海上油气探矿权都在它手里，渤海、东海、南海的优质区块基本都是它的地盘，相当于国家给了它一张海上油气开采的独家牌照，其他企业根本没法进来竞争。这就好比一个城市里，只有一家公司能开矿山，那它的生意天然就有壁垒。

二、财报背后：为什么说它是低成本印钞机

判断一家资源公司好不好，核心就看两件事：资源够不够多，成本够不够低。中国海油在这两点上，都做得非常出色。

先看成本，这是它最核心的竞争力。2025 年全年，它的桶油主要成本是 27.9 美元 / 桶，这个数字是什么概念？国际同行里，埃克森美孚的桶油成本大概 36 美元，壳牌大概 32 美元，北美页岩油公司普遍在 40 美元以上。也就是说，中海油每挖一桶油，比国际主流巨头少花近 10 美元，成本优势非常明显。

成本低的原因，一方面是海上油田的规模效应，渤海湾的油田连片开发，摊薄了单位成本；另一方面是技术进步，比如智能注采技术把油田自然递减率降到了 9.5%，优智钻完井技术让钻井速度提升了 26%，还有 “深海一号” 这种超深水开发装备的国产化，都在持续拉低成本。

成本低直接决定了抗周期能力。2025 年布伦特原油均价跌到了 68.2 美元 / 桶，同比跌了 14.6%，很多国际石油公司利润大幅下滑，甚至有页岩油企业开始亏损。但中海油依然实现了 1221 亿净利润，净利率 30.7%，加权 ROE15.6%，不仅远高于国内的中石油、中石化，也比埃克森美孚的 11% ROE 要高。

再看现金流，这是资源公司的 “生命线”。2025 年它的经营活动现金流净额是 2090 亿，当年资本开支 1188 亿，分红 604 亿，算下来还有富余。很多人对资源股有误解，觉得赚的钱都是账面的，又要投回去买设备、挖新矿，股东拿不到真金白银。但中海油不一样，它的资本开支是有规划的，产量每年稳步增长 7% 左右，不需要靠疯狂烧钱扩张，现金流是实打实的能分到股东手里。

还有财务健康度，它的资产负债率常年在 35% 左右，有息负债很少，账上趴着上千亿现金。这种财务结构，哪怕遇到油价长期低迷的寒冬，也能扛过去，不会出现债务危机。

三、高分红：最实在的股东回报

很多人买石油股，不是为了赌油价暴涨赚差价，是为了拿稳定的分红。在分红这件事上，中国海油在 A 股绝对是诚意十足的那一档。

它的分红规则很清晰：每年分两次，中期分红加年度分红，2022 到 2024 年承诺分红比例不低于 40%，实际执行下来，过去三年分红比例都在 50% 以上，也就是赚的钱一半以上都分给了股东。

拿 2024 年来说，中期每 10 股派 6.76 元，年度每 10 股派 6.05 元，全年合计每 10 股派 12.81 元，折合每股派息 1.281 元。按 2025 年底的股价计算，A 股股息率接近 5%，H 股税前股息率能到 7% 以上。

这个水平是什么概念？现在三年期国债收益率也就 2% 出头，银行大额存单 3% 左右，高股息的银行股股息率普遍 4%-5%。而中海油作为一家盈利还在增长的资源龙头，股息率能稳定在 5% 上下，在大类资产里性价比非常高。

对比一下同行，中石油 2025 年股息率大概 4%，中石化因为盈利波动大，股息不稳定；国际上埃克森美孚股息率 3.5% 左右，壳牌大概 4%。也就是说，中海油的股息率在全球头部油气公司里都属于靠前的水平，而且盈利的确定性更强。

打个比方，买这种高股息龙头，就像在核心地段买了一套商铺，每年稳定收租金，租金还会跟着产量和物价慢慢涨，商铺本身的价值也会随着公司成长缓慢升值。对于不想冒太大风险、追求稳定现金流的资金来说，这种资产就是资产配置里的压舱石。

四、全球坐标系下的定位：优势和短板都很明显

光在国内比不够，把它放到全球油气行业里看，才能更清楚它的位置。我们拿几家头部公司 2025 年的核心数据做个对比：

表格

公司名称

全年营收

归母净利润

销售净利率

加权 ROE

桶油成本

核心业务特征

中国海油

3982 亿元

1221 亿元

30.7%

15.6%

27.9 美元 / 桶

纯上游业务，聚焦海上油气开采

中国石油

约 3.1 万亿元

1573 亿元

5.1%

9.9%

约 38 美元 / 桶

全产业链布局，上下游均衡

中国石化

2.78 万亿元

318 亿元

1.1%

3.8%

约 40 美元 / 桶

下游为主，炼化零售占比高

埃克森美孚

约 2.38 万亿元

约 2130 亿元

8.9%

11.1%

约 36 美元 / 桶

全球全产业链巨头

壳牌

约 2.7 万亿元

约 1330 亿元

4.9%

约 8.0%

约 32 美元 / 桶

综合能源公司，新能源转型快

从体量上看，中海油的营收规模比国际巨头小很多，毕竟人家是全球化布局的全产业链公司，业务覆盖全球上百个国家。但从盈利能力看，中海油的净利率、ROE 都是断层领先，成本控制能力稳居全球第一梯队。

它的核心优势有三个：

第一是增长确定性强。国内能源安全是长期战略，海上油气是增储上产的核心阵地，它作为独家主力，产量每年稳定增长 7% 左右。这个增速在全球年产能过亿桶的大石油公司里，是非常少见的。

第二是成本优势持续巩固。技术进步和管理优化还在持续降本，未来随着深海油田、海外优质区块的投产，桶油成本还有进一步下降的空间。

第三是股东回报稳定。高分红政策已经延续多年，而且有明确的承诺，不会随便变，对于长期资金来说非常友好。

当然短板也很突出：

一是业务结构单一，几乎全靠上游油气开采，业绩和国际油价高度绑定，周期属性强，油价波动的时候业绩起伏会比较大。

二是海外业务占比还不够高，目前大部分产能在国内，区域集中度高，地缘风险相对集中。

三是新能源转型步伐偏慢，虽然也在布局海上风电、CCUS，但目前占营收的比例极低，长期来看双碳政策的压力依然存在。

五、一点延伸思考

聊到最后，其实可以从这家公司身上看到两个很普遍的认知误区。

第一个误区，是觉得国企都效率低。很多人刻板印象里，国企就是人浮于事、成本高、不赚钱。但中海油用数据证明，只要业务聚焦、管理到位，国企的成本控制和盈利能力完全可以比国际私企更强。它的桶油成本比埃克森美孚低四分之一，净利率是对方的三倍多，这就是实打实的效率。

第二个误区，是觉得周期股没有长期价值。很多人买股票只看成长，觉得成熟行业、周期行业没前途。但实际上，任何行业的龙头，只要能稳定产生现金流，愿意给股东分红，就有它的价值。尤其是在经济增速放缓、利率下行的大环境里，稳定的现金流反而越来越稀缺。

对于普通人来说，没必要总想着找翻倍的黑马，把生意模式看懂，把底层逻辑想通，找到那些踏实赚钱、愿意分钱的好公司，长期持有，收益往往不会差。

本文作者：光年计（CPA）

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