房地产纾困，深圳国资为何“翻车”？

2026年5月，深圳特区建发（深圳市特区建设发展集团有限公司）深陷诉讼与人事双重变局：华南城纾困相关案件一审败诉，需承担超21亿元赔付义务（公司于6月2日正式披露），叠加多起金融纠纷承压，集团原董事长、总经理双双卸任（公司于5月26日公告），管理层迎来重大调整。

自2021年末启动危机接洽、2022年正式入场，至2026年多起诉讼落地、管理层更迭，深圳特区建发对华南城长达4年的纾困历程，最终以企业清盘、地方国资巨额风险敞口爆发收场。

这场深圳国资纾困房地产企业的“翻车”事件，到底有哪些值得反思的内容呢？

“翻车”时间线

先捋一下时间线。

深圳特区建发对华南城纾困，是自2021年末危机接洽，2022年5月正式入场，至2026年诉讼落地，历时近4年，完整走过“全面输血→收缩止损→诉讼爆发”全过程。

深圳特区建发集团对华南城纾困核心投入（分币种）

港元投入

入主股权：19.095亿港元

物业股权收购：12.57亿港元

银团贷款：60亿港元

人民币投入

西安项目收购：50亿元

参与110亿元纾困基金设立

第一阶段：全面输血

2022年5月~2023年末

2021年末，华南城境内外债务集中到期、现金流彻底枯竭，总负债超600亿港元，主动对接深圳国资寻求纾困。深圳特区建发启动项目尽调与重组方案设计。从2022年5月开始，深圳特区建发全方位落地股权收购、资产接盘、债务增信、基金设立、银行授信等纾困动作，短期稳住企业债务局面，但形成刚性兜底风险。

1. 2022年5月16日：深圳特区建发出资19.095亿港元，溢价认购华南城29.28%股权，成为单一第一大股东，实质性纾困正式落地。

2. 2022年7月：出资12.57亿港元，收购华南城旗下亚太物业50%股权；2022年8月9日与花旗国际签署维好协议，将5笔美元债统一展期至2024年，稳住境外债务。

3. 2022年11~12月：牵头设立深基华智基金，初始规模50亿元人民币，完成备案后，全额收购西安华南城69.35%股权，为企业补充大额流动性。

4. 2023年3月：协调11家银行，落地60亿港元银团流动资金贷款，以低成本置换企业高息存量债务。

5. 2023年4月：基金规模扩容至110亿元，引入央企信达（认缴54.54%份额）。为落地合作，特区建发+华南国际共同签署差额补足、到期回购协议，承诺保本保8%年化收益，以南宁60套仓储物业抵押担保，形成刚性兑付义务。

6. 2023年末：华南城经营持续恶化，资产去化不及预期，美元债二次展期谈判失败，境外债务风险持续攀升。

第二阶段：收缩止损

2024年2月~2024年末

以华南城债务实质性违约、重组失败为标志，企业基本面彻底恶化，纾困逻辑失效，深圳特区建发终止新增支持，风险从经营问题转向法律诉讼风险。前期兜底条款、维好协议的隐性风险开始集中暴露，遭遇境外机构起诉。

1. 2024年2月9日：华南城官宣预期债务违约，涉3.06亿美元票据，触发全域交叉违约。深圳特区建发明确表态：不再追加任何新增流动性支持，要求企业以资产处置为唯一出路。

2. 2024年6月：花旗国际依据维好协议起诉深圳特区建发，索赔14.07亿美元，境外隐性担保风险正式爆发。

3. 2024全年：华南城资产处置停滞、债权人和解失败，重组方案彻底搁置，深圳特区建发仅配合存量风险处置，无任何新增投入。

第三阶段：诉讼爆发

2025年1月至今

以华南城进入企业清盘时刻，多起诉讼集中爆发为标志。企业彻底清盘、重组通道关闭，所有历史风险集中兑现，深圳特区建发迎来诉讼赔付、账户冻结、管理层问责等多重危机。

1. 2025年1月：花旗国际提交华南城清盘呈请；同年，信达挂牌转让20.71亿元相关不良债权，提前处置风险。

2. 2025年8月11日：香港高院正式颁布华南城清盘令，企业彻底退市，重组通道完全关闭。

3. 2026年5月：广州中院一审判决，深圳特区建发、华南国际需共同支付21.11亿元基金回购款，法院冻结诉请金额为21.32亿元；同时卷入华夏银行15.13亿元借款纠纷。

4. 2026年5月末：深圳特区建发董事长、总经理双双离任，正式启动管理层问责与风险拆弹。

四大问题引发“翻车”

深圳特区建发在华南城案例中，其纾困过程实际上扮演了“风险终极吸收者”的角色。

那么，深圳特区建发的纾困“翻车”，到底是哪些方面发生了问题呢？

问题1.对行业下行深度的严重低估

深圳特区建发纾困入场很快。这种快速的动作，淡化了必要的专业性背景。2022年入场时，深圳特区建发可能认为房地产只是短期调整，资产很快能恢复流动性。因此，敢于签下兜底条款、敢于收购重资产。然而，行业调整的深度和长度远超预期，导致资产彻底丧失变现能力，兜底条款从“或有负债”变成了“现实债务”。

问题2.对“国资信用”的过度依赖与误判

市场各方（包括债权人、合作方）默认“国资不会倒”，因此将所有风险敞口都指向深圳特区建发。而深圳特区建发在初期为了快速达成交易、稳定市场信心，也默认甚至利用了这种预期，未能在协议中严格切割风险边界，而国资显然不具有承担所有风险的能力。

问题3.缺乏真正的市场化风险分担机制

在整个纾困过程中，虽然引入了中国信达等机构，但通过兜底条款，风险最终并未真正分散，而是又回到了深圳特区建发身上。这是一种伪市场化的操作——形式上引入了多方资金，实质上仍是国资单边兜底。

问题4.内部风控失效

深圳特区建发主营基建、保障房，缺乏产业地产债务处置、资产去化专业能力。大额投资、兜底协议评审重流程、轻实质，未设置资产贬值、企业持续亏损的压力测试，无阶段性止损条款嵌入交易合同，投后无法管控华南城现金流与资产处置节奏。

深圳特区建发这场纾困失败案例，属于将“低效资产”装入“国资口袋”，然后刚性承担所有风险，如本案的两大核心“引爆”事件：2024年美元债违约，触发花旗14.07亿美元维好协议索赔，为深圳特区建发将“道义支持”异化为政府“隐性担保”；2026年5月一审判决，深圳特区建发联合华南国际承担21.11亿基金回购债务，以“兜底条款”将“投资风险”转化为“刚性债务”。

六大关系待商榷

本案中，各方所扮演的角色与彼此关系，也有待商榷。

如两家参与其中的金融机构：中国信达与华夏银行。

作为四大AMC之一的中国信达，本应在纾困中充分体现价值，但实际却陷入“重资金、轻处置”中，沦为单纯财务资金供给方，为降低自身风险要求国资兜底，最终形成AMC避险、国资全担风险的扭曲格局，浪费了AMC的专业价值。

华夏银行授信过度看重深圳特区建发国资背景，低估产业地产资产周期性风险，因底层项目经营崩盘、质押资产失效，贷款风险顺着担保链条传导至地方国资，陷入了纾困衍生的次生金融风险。

归纳可见，本案中有6个方面关系有待商榷。

1.风险承担：本案例国资100%兜底，是否应原股东→AMC→国资，分层分担更为合理。

2.出资方式：本案明股实债+全额回购，是否应充分市场化，以真实股权+市场化债+资产抵押来组织。

3.原股东责任：本案纾困初期未锁定原股东足额资产担保、未设置股权强制稀释条款，风险爆发后原股东权益自然清零，但前期已转移资产、提前兑现收益，未提前承担前置损失缓冲，是否原股东应股权清零+无限连带，先亏自己，以充分让渡股权，换取纾困。

4.AMC角色：本案机制为AMC旱涝保收，无风险，是否应收益与风险挂钩，AMC以专业性应对。

5.政府角色：本案为政府隐性背书，国资买单，是否应回归政策支持+有限兜底，不担保。

6.止损机制：本案未见明确止损机制，只有持续输血，是否应设置6、12、36个月强制止损方案。

由此可知，对房地产企业的纾困，需要：政府归位政策、国资回归资本、AMC回归专业、原股东回归责任，用分层分担、封闭隔离、强止损等，让纾困从“国资买单”回归市场化、法治化的风险共担。

值班编委：马琳

编辑：韩涧明

审读：戴士潮