经济数据｜经济K型分化在加速（2026年5月）

来源：中信证券研究

文｜杨帆 明明 玛西高娃 李想

　　张黎阳 李相霖 孙毓铭

5月经济数据有所分化，呈现“生产强于需求”、“外需强于内需”的格局。从生产侧来看，5月工业增加值增速有所回升，主要是出口增速强劲、油价见顶回落带动工业生产强度改善，内需疲软使服务业生产指数低位运行。从需求侧来看，受补贴资金同比错位和端午节备货时间差异影响，5月社零表现欠佳，增速低于预期和前值；5月固投增速整体延续回落，但制造业投资单月增速边际有所回升。展望未来，随着美国宣布解除对霍尔木兹海峡的封锁，我们提示持续关注海峡恢复通航后油价的走势以及对国内PPI-CPI剪刀差、工业企业利润的影响。需求端，我们认为外贸出口仍是今年经济增长的主要抓手，外需强于内需的格局在年内或将维持。生产端，我们判断海峡恢复通航有利于缓解高油价对国内工业生产造成的潜在压力。

▍经济：5月经济数据有所分化，呈现“生产强于需求”、“外需强于内需”的格局。

总体来看，5月经济数据在供需两端有一定分化。其中内需端下滑较为明显，但生产端在外需高景气带动下实现了小幅超预期。我们测算，今年5月生产端指标加权平均增速为4.4%（前值为4.2%），需求端指标加权平均增速为-1.4%（前值为-0.9%），其中内需指标加权平均增速为-5.6%（前值为-3.9%）。经过数月的拉锯和斡旋，美国方面在当地时间6月14日宣布与伊朗达成停战谅解备忘录，正式签字仪式将于6月19日在瑞士举行，预计霍尔木兹海峡将重新开放。展望未来，随着美国宣布解除对霍尔木兹海峡的封锁，我们提示持续关注海峡恢复通航后油价的走势以及对国内PPI-CPI剪刀差、工业企业利润的影响。需求端，我们认为外贸出口仍是今年经济增长的主要抓手，外需强于内需的格局在年内或将维持。生产端，我们判断海峡恢复通航有利于缓解高油价对国内工业生产造成的潜在压力。宏观政策方面，我们认为下半年国内政策的聚焦点或更多转向结构性改革，总量政策加码时机尚未成熟。

▍生产： 5月工业增加值增速有所回升，主要是出口增速强劲、油价见顶回落带动工业生产强度改善，内需疲软使服务业生产指数低位运行。

5月工业增加值同比增长4.5%，较上月提高0.4个百分点，基本符合Wind一致预期（4.4%）。工业增加值回升的原因一方面在于5月出口同比增长19.4%，强劲外需促使企业生产意愿改善，另一方面5月原油平均价格较4月有所回落，高油价对工业生产的冲击也有所减弱。从结构上来看，增速较高的行业是受AI景气驱动的计算机通信电子行业和部分装备制造业，增速偏低的主要是中下游或中低附加值行业。5月服务业生产指数同比增长4.4%，较上月回升0.1个百分点，总体仍处于偏低区间。展望后续，6月工业增加值增速可能延续止跌回稳态势，三四季度在低基数和政策落地的带动下可能有所回升。

▍投资：固投增速整体延续回落，但制造业投资单月增速边际有所回升。

2026年1-5月固定资产投资同比增长-4.1%（Wind一致预期-1.7%），较前值下降了2.5个百分点。基建投资延续回落态势，储备项目规模收缩、二季度以来专项债发行节奏偏慢以及高基数效应或为主要原因。制造业投资单月增速小幅回升，计算机通信和其他电子设备制造、铁路船舶航天设备制造、纺织制造等行业贡献较高，单月同比增速分别边际改善5.7、3.6、5.0个百分点。向后看，虽然部分AI相关的高景气行业投资增速表现较好，但考虑到年内“反内卷”政策的严格执行或将对相关行业产能形成持续压制，预计全年制造业投资增速或仍将取得偏弱表现。2026年5月房地产开发投资增速持续回落，一线城市二手房价格连续三个月环比回升。后续房地产开发投资增速大概率仍将保持较低位置运行，但我们预计2026年房地产开发投资同比跌幅或将较2025年收窄。

▍消费：受补贴资金同比错位和端午节备货时间差异影响，5月社零表现欠佳，增速低于预期和前值。新能源汽车消费回暖是5月消费数据的结构性亮点。

5月份社会消费品零售总额同比下降0.6%，较2026年4月同比增速下降0.8个百分点，该数值低于Wind一致预期0.1%。我们认为社零增速低于预期和前值的主要原因是补贴资金同比错位叠加端午节备货时间差异。行业方面，我们测算今年5月补贴资金规模大约较去年同期少200亿元左右，受此影响汽车、家电、通讯器材等补贴品类社零增速较前值有不同程度下降；必选消费中粮油食品烟酒社零增速下降，或与端午节备货时间差异相关，今年端午节备货时间相对较晚。值得关注的是汽车消费中传统能源车和新能源汽车的表现继续分化。虽然5月汽车整体社零增速下滑，但由于油价仍较高，5月新能源汽车销量增速和销售渗透率分别较4月增加4.7和3.7个百分点。服务消费方面，5月航空出行呈现“量缩价增”现象，6月端午假期国内机票预定量也不及预期，我们认为主要原因包括航司在⾼油价下保价收量、部分出行需求向高铁和自驾迁移、多地中小学落地春假安排分散端午出行需求。5月电影票房收入、观影人次增速较4月增加，主要原因是影片供给质量较去年同期明显改善（爆款电影《给阿嫲的情书》上映）。

▍债市策略：长端和超长端性价比优于短端。

预计经济数据持续走弱下，二三季度基本面环境对债市偏利好，但短期内需更多关注资金面及机构行为层面对债市的制约。近期股市情绪有所回暖，后续固收+被动赎回压力较为可控，但要关注理财季末回表下的主动赎回情况。在当下资金利率的限制下，长端和超长端性价比优于短端。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外加征关税变动超预期，海外货币政策超预期等。