鱼子酱之王冲刺港股：八成收入在海外，消费出海换了估值锚

6月14日，港交所披露鲟龙科技聆讯后资料集，这家被称为“全球鱼子酱之王”的公司也随之进入了大众的IPO观察名单。

招股书显示，2023年至2025年，公司收入从5.77亿元增至7.69亿元，海外销售占比从76.7%进一步抬升至83.8%，2025年鱼子酱销量占全球市场36.1%，超过第二名四倍以上。

这组数据放在港股IPO市场里很少见。过去消费公司赴港上市，资本市场关心的是门店数量、单店模型、会员复购和下沉空间；鲟龙科技讲的是另一套语言：长周期养殖资产、全球高端餐饮渠道、奢侈食品定位、海外订单能见度，以及中国供给在一个细分高端品类里的全球份额。

港股消费IPO终于出现了一个非大众消费、非平台流量、非硬科技的出海样本。鲟龙科技的估值锚更像一个带有资源属性、品牌属性和全球供应链属性的高端食品资产。

稀缺供给正在变成新的定价语言

港股过去几年茶饮、餐饮、零食、家居、连锁零售轮番登场，这些企业资本故事大多相似：先证明区域模型，再复制门店，再讲供应链效率，最后把加盟商、会员和下沉市场放进增长曲线里。如今投资者对这套叙事越来越挑剔。

门店扩张意味着规模，也意味着同质化竞争；高频消费意味着现金流，也意味着价格战更容易出现；下沉市场意味着空间，也可能压低毛利和品牌调性。港股资金过去愿意给消费公司成长估值，现在更多看现金流质量、利润兑现和行业格局。风险偏好回落之后，单纯讲规模扩张已经不够了。

鲟龙科技的特殊性正在这里。鲟龙科技把增长建立在一个供给约束明显、消费场景高端、全球集中度较高的品类里。鱼子酱不是大众消费品，天然没有奶茶和咖啡那样的高频复购，但对应着高端餐饮、国际航空头等舱、精品食品公司和礼赠消费场景。消费频次虽不高，但价格高；用户基数虽不大，但渠道壁垒更深。

招股资料显示，鲟龙科技2025年海外收入达到6.44亿元，占总收入83.8%。其中欧洲、美洲是核心市场，欧洲收入占比43.4%，美洲占比28.8%。可以说鲟龙科技是一家收入端高度嵌入全球高端消费场景的中国企业。

这也是鲟龙科技进入大众视野后的预期差。市场习惯把水产公司理解为农业资产，把消费公司理解为渠道资产，鲟龙科技比较特殊，处在两者之间。上游是长周期鲟鱼养殖和生物资产管理，下游是全球鱼子酱消费渠道和高端食品品牌。鲟龙科技不像传统农业公司那样只赚产能的钱，也不像普通消费公司那样只赚渠道的钱。鲟龙科技可以说是“稀缺供给+全球渠道+品牌上移”的组合。

港股消费板块长期缺少具有全球定价能力的高端食品公司，更多是内需消费和连锁零售。鲟龙科技如果上市成功，至少会给市场提供一个新样本：中国消费出海不只有小家电、潮玩、跨境电商和新茶饮，也可以是一家来自千岛湖的鱼子酱公司，站在全球高端食品供应链的上游。

鱼子酱行业的增长，靠供给周期和场景扩容

鱼子酱行业的底层变化是供给结构重塑。过去野生鱼子酱是行业主流，随着野生鲟鱼资源枯竭和监管收紧，人工养殖鱼子酱逐步成为全球供给基础。这个过程决定了鲟鱼养殖不是短周期生意，不可能靠资本开支快速堆出产能，进而抬高了行业门槛。

这类业务的核心变量是存量鱼群结构、成熟周期、成活率、加工能力和稳定出货能力。换句话说，行业增长并不完全靠需求刺激，还取决于谁能持续拿出稳定、标准化、可追溯的高端供给。

鲟龙科技处在这个变化之中。全球鱼子酱销量从2020年的389.6吨增至2025年的808.4吨，仍处在扩容阶段。到2030年，行业销量预计继续增长。这样的品类不像大众消费一样爆发式扩张，但胜在供给端不容易迅速过剩。需求慢慢扩大，优质供给慢慢释放，龙头公司反而更容易保住利润弹性。

从公司数据看，鲟龙科技鱼子酱销量从2023年的219.9吨增至2025年的291.5吨，连续保持全球第一。其收入增长是靠销量提升、海外渠道稳定和高端产品价格带支撑。2023年至2025年，公司净利润从2.73亿元增至3.65亿元，净利率维持在47%左右。对于一家收入规模不到10亿元的消费公司来说，这样的盈利能力足够让资本市场重新审视其资产属性。

更重要的是，鲟龙科技的客户结构有一定订单能见度。海外客户主要包括鱼子酱公司、精致食品公司和国际航空、高端餐饮等场景。招股资料提到，公司海外客户数量从2023年的104家增至2025年的129家，按收入计，70%的海外客户与公司合作超过11年。可见鲟龙科技已经在全球高端食品渠道里形成了稳定位置。

不过，市场真正愿意给更高估值的，未必只是“全球最大”。供应商份额大，只能证明产能和品质稳定；自有品牌做大，才可能打开估值切换。鲟龙科技目前海外收入里，第三方品牌销售仍占大头，2025年海外第三方品牌收入占总收入68.6%，海外自有品牌收入占比15.2%。这说明鲟龙科技已经是全球重要供给方，只是品牌定价权还有提升空间。

稀缺性会带来关注度，但不等于高估值

鲟龙科技的故事足够稀缺，可是稀缺性并不自动等于高估值。

第一个压制因素是海外高端消费周期。2025年鲟龙科技海外收入占比已经达到83.8%，欧洲和美洲合计贡献超过七成收入。好处是鲟龙科技不再依赖单一中国内需周期，风险也随之出现，鲟龙科技对欧美高端餐饮、精品食品消费、汇率波动、贸易政策和地缘环境将会更敏感。一旦餐饮渠道去库存、精品食品公司压订单，高端消费就会下行，收入端会出现边际恶化。

第二个压制因素是品牌折价。鲟龙科技的全球份额很高，海外第三方品牌销售占比也很高。资本市场会追问一个问题：消费者买的是KALUGA QUEEN，还是买海外渠道商包装后的鱼子酱？如果答案偏向后者，公司更接近高端供应链龙头；如果答案逐渐转向前者，估值逻辑才可能向奢侈食品品牌靠近。不过这还需要上市后连续几个报告期用收入结构和渠道变化来证明。

第三个压制因素是生物资产。鲟鱼养殖周期长，资产计量复杂，公允价值调整会影响利润表。招股资料显示，公司2023年至2025年经营活动现金流净额分别约2.60亿元、2.53亿元和2.70亿元，经营现金流为正，这是一个加分项。不过2024年还出现过因夏季洪水导致的异常死亡是一个减分项。对专业资金来说，这类资产不会被简单否定，只是需要更高的安全边际。

所以，鲟龙科技上市后的交易逻辑还需要具体分析。

短期看，“港股鱼子酱第一股”“全球销量第一”“海外收入八成”这些标签很容易成为资金关注的催化，尤其在港股消费IPO缺少新鲜叙事的阶段，有机会获得主题升温。中期看，估值能不能站住，要看是否能继续提升自有品牌占比，拓展中东、东南亚和中国高端消费场景，同时保持现金流稳定，如果可以鲟龙科技将成为港股消费出海估值切换的样本。反之也可能被重新压回“农业养殖公司”的估值框架里。长期看，真正的上限取决于它能否从全球供应商走向全球品牌商。

文中最新数据口径来自鲟龙科技港交所聆讯后资料集：公司2023-2025年收入、利润、海外收入占比、全球销量份额、海外区域结构、自有/第三方品牌收入结构及经营现金流等均按PHIP披露口径整理。