燧原科技闯关IPO：60亿募资背后的“腾讯依赖症”

6月15日，上海证券交易所官网的一则更新，将国产AI芯片赛道推向了一个新的节点：上海燧原科技股份有限公司（简称“燧原科技”）科创板IPO申请正式获得上市委会议通过。

这家与摩尔线程（688795.SH）、沐曦股份（688802.SH）、壁仞科技（06082.HK）并称“国产GPU四小龙”的云端AI芯片独角兽，在成立八年后，终于拿到了通往资本市场的门票。根据招股书，燧原科技拟融资60亿元，用于第五代、第六代AI芯片的研发及产业化。

然而，当璀璨的镁光灯聚焦在这场过会仪式上时，燧原科技招股书中披露的财务数据却呈现出一种极致的撕裂感：一方面是超过80%的营收复合增长率，另一方面是累计近60亿元的巨额亏损；一方面是高达83%的营收来自单一最大股东兼客户——腾讯，另一方面是应收账款的逾期比例急剧攀升。

在国产替代的宏大叙事与资本市场冷静的算盘之间，燧原科技的过会，究竟是国产算力崛起的号角，还是一场关于“生存概率”的豪赌？

DSA架构的“窄门”

在国产AI芯片的版图中，燧原科技一直是一个独特的存在。

与“四小龙”中的其他三家（摩尔线程、沐曦、壁仞）普遍采用GPGPU（通用图形处理器）架构不同，燧原科技是国内非GPGPU架构厂商的代表。它选择了一条更为陡峭的技术路径——DSA（领域专用架构）。

这条路不好走。GPGPU的优势在于通用性强，能兼容现有的CUDA生态，开发者迁移成本低。而DSA虽然针对AI计算能效比更高，但意味着软件栈必须从零搭建。燧原科技为此自主研发了“驭算TopsRider”全栈软件平台，并自研了GCU-CARE加速计算单元和GCU-LARE片间高速互联技术，试图通过硬件固化计算特性来换取极致性能。

这种“硬核”打法，是燧原科技巨额亏损的根源。财务数据显示，2022年至2025年前三季度，公司研发费用分别高达9.88亿元、12.29亿元、13.12亿元和8.9亿元。2023年至2025年，研发投入占营业收入的比例分别高达408.01%、181.66%和114.63%。这意味着，公司在很长一段时间里，每赚1元钱，就要投入超过1元甚至4元用于研发。

这种“流血”冲刺在半导体行业并不罕见，但关键在于：这条路能否通向罗马？在英伟达CUDA生态已经如空气般普及的今天，让客户迁移到一套全新的DSA架构上，不仅需要芯片足够强，更需要“习惯”的打破与重塑。

腾讯的“托举”

如果说自研DSA架构是燧原科技的“内功”，那么互联网巨头腾讯，则是其维持生命体征的“外援”。

燧原科技与腾讯的绑定，堪称中国半导体行业深度绑定的典型案例。招股书显示，腾讯科技持有燧原科技19.95%的股份，与其一致行动人合计持股20.26%，稳坐第一大股东交椅。

然而，比股权更引人注目的是业务的深度捆绑。报告期内，燧原科技对腾讯的销售金额占比从2023年的33.34%飙升至2025年的83.79%。这意味着，2025年燧原科技每10元的营收中，就有超过8元来自腾讯。

这种“大股东+大客户”的双重身份，构成了燧原科技商业模式的基石，也成了监管和市场关注的焦点。

在商业逻辑上，这种绑定有其合理性。AI芯片需要在实际场景中通过大量数据“打磨”。腾讯拥有庞大的算力需求和应用场景，能为燧原提供宝贵的“试错场”和稳定的现金流。腾讯甚至采取预付货款的方式，截至2025年9月末，预付货款形成的合同负债高达3.26亿元，这在普遍缺钱的半导体初创企业中实属罕见。

但硬币的另一面同样锋利。

首先是定价的独立性。 据披露，燧原科技向腾讯的供货单价低于对外部非关联第三方的售价。虽然这在战略合作中常有发生，但关联交易的公允性始终是IPO审核的红线。

其次是财务的脆弱性。 尽管有腾讯输血，燧原科技的经营现金流依然持续为负，2023年至2025年经营性现金流净流出高达39.72亿元。更令人警惕的是，截至2025年末，公司应收账款逾期比例高达82.96%，坏账计提比例升至24.76%。这意味着，虽然营收在增长，但收回来的现金质量正在下降。

最后是单一依赖的风险。 在问询函中，上交所直接发出了灵魂拷问：如果腾讯取消采购，公司怎么办？ 燧原科技的回复略显苍白：“腾讯终止合作的可能性较低。”

对于任何一家立志于成为“通用人工智能基础设施领军企业”的公司来说，把命运完全寄托于一家客户（即使是腾讯）的“不杀之恩”上，显然是不安稳的。

从“政策驱动”到“市场驱动”

将目光从燧原科技一家公司移开，投向整个国产AI芯片的战场，我们会发现，2026年正处在一个微妙的转折点上。

市场格局正在剧变。根据IDC发布的《2025年度中国云端AI加速器市场报告》，2025年中国市场AI加速卡总交付量中，国产厂商份额一举跃升至41%，而英伟达的市场份额则从70%降至55%。华为昇腾以81.2万片的出货量占据国产半壁江山，阿里平头哥、百度昆仑芯紧随其后。国产替代的故事，正在从纸面走向财报。

然而，资本市场的心态已经变了。

就在燧原科技过会的同一个月，同为“四小龙”的沐曦股份遭遇了估值的剧烈回撤，市值从高点缩水逾700亿元。市场的逻辑正在从“国产替代”的宏大叙事，转向对“盈利能力”和“现金流”的冷酷审视。投资者开始计算存货周转天数（沐曦曾接近600天），开始质疑应收账款的质量，开始追问：除了互联网大厂的战略备货，你们在公开市场到底能拿下多少订单？

在这样的背景下，燧原科技的过会，既是一次“输血”，也是一次大考。60亿的募资计划，对于一家累计亏损58亿的公司来说，无疑是续命的甘露。但资本的耐心并非无限。

走出“温室”，直面万卡集群

对于燧原科技来说，过会只是一个开始，真正的挑战在会后。

第一关是客户多元化。 燧原科技在招股书中列举了潜在客户A、F、B等非腾讯客户的拓展进展，预计2026年底小规模交付。但这些承诺能否兑现，决定了公司能否撕掉“腾讯系芯片公司”的标签。

第二关是产品力验证。 2025年7月发布的第四代训推一体AI芯片L600尚未大规模量产交付。在AI算力需求井喷的当下，产品迭代速度必须赶上大模型参数膨胀的速度。华为已经喊出了“一年一代、算力翻倍”的口号，并在万卡集群上遥遥领先。燧原科技宣称掌握了高速互联技术，但能否在真实的商业环境中跑通万卡集群，是其能否进入第一梯队的关键。

第三关是生态突围。 这是所有国产芯片厂商最深的痛。英伟达的壁垒不仅是硬件，更是无数开发者习惯了的CUDA软件生态。燧原科技的“驭算”平台虽然实现了全栈自研，但要改变开发者的使用习惯，需要的是整个行业生态的迁徙。这既是燧原的难题，也是中国半导体行业共同的“星辰大海”。

6月15日，燧原科技站在了聚光灯下。60亿的融资计划，高额的亏损，以及高达83%的腾讯依赖，构成了这家国产芯片明星企业的A面与B面。

在国产替代的历史洪流中，燧原科技是幸运的，它获得了顶级资本和产业巨头的托举；但它也是不幸的，因为它必须在一个技术封锁、巨头环伺、资本挑剔的环境中，证明自己不仅仅是一个“大客户的附属品”。

燧原科技拿到了“上桌”的入场券，但要想在这场残酷的算力牌局中笑到最后，它必须尽快学会独立行走，并在英伟达与华为的夹缝中，劈开属于自己的生存空间。

否则，60亿融资烧完后，市场对它的评价，可能只剩下“一地鸡毛”。

来源：春华财经

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