海外宏观经济解读：高油价与货币政策分化

海外债市的表现和国内形成了鲜明的对比。国内10年国债收益率YTD有所下行，但下行幅度不大，大概是8个BP。但是海外经济体10年国债收益率普遍出现了大幅上行。最主要的原因是原油价格上涨，带动通胀预期上升，也带动发达国家的央行加息预期上升。所以这里还是要再提示另外一个点，就是我国10年期国债收益率的绝对值仍然处于极低的水平。在主流国家中，它只高于瑞士，依然处于全球低位。

我们接下来对宏观做一个展望。首先看海外，美国这边应该说是供需两旺的状态，当然通胀也处在比较高的水平，最主要的贡献还是来自于油价和食品价格上涨。在制造业方面，从美国到国内，再到其他受益于AI产业的经济体，比如韩国，普遍制造业PMI是比较强的，高度水平也比较高，持续性也比较强。

接下来我们要对海外战争做一个展望，因为它显然是影响宏观政策的一个非常重要的变量，另外也会影响我国的外需。过去一年多时间，我国一直受益于外需的持续强劲复苏。如果海外价格上涨带来央行加息，进而带来需求下行，可能会对我们的出口带来负面影响，所以我们必须去判断。我们怎么看这个事情？我们认为冲突激化概率并不是很高。从特朗普的角度来看，虽然他挑起了冲突，但是主动再次升级的难度比较高。因为只要发动军事行动，就必然会面临损失。从上一轮军事行动的表现来看，美国是无法毫发无损地去对伊朗进行军事打击的，所以美国这边主动激化的概率比较低，伊朗这边就更不太可能去主动激化矛盾。实际上，在这个冲突结束之后，到现在为止，我认为伊朗是主要占据优势的一方，也已经缓慢建立了对海峡的控制。

在这个情况之下，伊朗也不会主动升级局势，所以局势升级的概率不高，但是海峡解封的概率也不高。这也是一个很有意思的事情，就是伊朗和美国都觉得时间在自己这边。伊朗的判断是高油价带来高通胀，会使得美国的原油市场出现波动，对特朗普造成影响，进而影响他的中期选举。美国这边的看法是，对于霍尔木兹海峡的封锁会挤压伊朗民生，也会对伊朗造成影响，所以也认为时间在自己这边。在这个情况下，两边也都不急于去改变现状，解封的概率也很低。所以在这种假设情况之下，我们认为海外高油价持续应该是一个基准假设。

我们再看一下海外货币政策。在沃什上台之际，我们需要去关注一下目前美联储FOMC会议当中的投票情况。现在的FOMC会议，应该说是2000年以来，或者说90年代以来分歧最大的一届会议。对应到上一次的议息会议，讨论的是保持利率不变，还有四个人反对，一个人倾向于降息，三个人倾向于不应该用更加宽松的表述。所以我们看到，在这一届FOMC会议里面，即使沃什上台，比如他带有去推动缩表降息的议程，他想推动的难度也非常高，尤其是在利率很难向下的情况之下。即使沃什想做降息，我们认为难度也是非常高的。所以我们对于海外货币政策的假设还是美联储年内保持不变；但是欧央行这边，现在来看，加息的概率还是比较高的。

这和央行的决策机制有关系，欧央行是盯住通胀，在全球范围内，油价上涨基本都会带来将近两个点左右的CPI上行。因为欧央行本来的利率处在一个比较低的水平，那么在这一轮的通胀冲击到来之后，它可能被迫进行加息。全球其实已经加息的央行比较多，比如新西兰、澳大利亚这些央行其实已经开始加息了，所以欧央行加息并不算是特别异常的举动。但是一般来说，欧央行和美联储基本保持同步。在欧央行加息的情况之下，美联储其实很难保持利率完全不变。但是我们认为年内，因为美国劳动力市场相对来说有韧性，但它的韧性来自于劳动参与率的下行，所以仍然存在一些隐忧。美联储在今年的决策当中，更有可能保持利率不变，而不是做加息动作。

以上是海外货币政策展望。应该说今年海外货币政策对国内影响比较小。接下来我简单阐述一下原因，最核心的原因是我国内需水平偏弱，外需水平偏好。这样的分化导致海外货币政策即使出现加息，我国货币政策也不会跟随。其实和2020年那一轮美联储加息比较类似，我们不认为在海外加息情况之下，我国会跟随。对债券市场而言，债券市场更偏向于定价旧经济，也就是K型分化中向下的一撇。由于房地产、基建、传统制造业和传统服务业仍占据存量贷款的主要部分，而这些领域融资需求难以明显回升，收益率向上存在天花板，央行也需要保持偏宽松的货币环境。但同时，考虑到金融稳定和资金利率约束，收益率向下空间也不是非常大。整体来看，二季度债市可能处于较为纠结的状态，曲线变化更倾向于牛平，中长债尤其是长债的性价比相对更高。

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