孙彬彬：如何看后续资金存单利率？

孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

展望后续，我们认为当前DR001已经回归到政策利率以上，逻辑上已经见顶，税期过后资金利率可能震荡略回落，银行资金压力有所缓解；非银资金整体充裕，非银利率的脉冲幅度可控；CD利率修复或需要时间。

大行融出为何持续减少？一方面是月初银行冲贷款，4月以来大行融出缩量的节奏逐步前置或反映了大行信贷冲量节奏加快，6月是传统信贷投放大月，情况可能更加明显；另一方面是央行持续回笼中长期资金的累积效应。此外还可能有非税财政收入准备金考核的调整、同业存款缩量，叠加季末前指标考核等因素。

回顾历史，存单和资金利率同步上行后，脉冲效应往往比较明显。具体来看：一是资金利率冲高回落；二是存单与 3M 利率接续上升；三是R007承压最重。历史可以作为参考，但无法完全指导当前情况，当前央行已经释放暖意：本周OMO持续大额净投放、下周一买断式结束了连续3个月缩量续作，开始等量续作。《金融时报》的文章也进一步佐证了央行无意收紧资金，只是引导资金利率围绕政策利率合理波动。

存单方面，本周存单发行环比放量、结构仍偏长久期，国有行为发行主力，一级发行利率随资金面收敛全线小幅上行。二级市场，本周存单二级需求以银行配置盘为主且买入力度显著增强，广义基金（货基、基金）减持扩大。

资金面扰动主要来自月中缴准缴税、本周大额逆回购集中到期与 5 月经济数据发布，但政府债转为净偿还，利率调控取得阶段性成效，央行节前或延续呵护，资金面压力总体可控。

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

01

如何看后续资金存单利率？

本周大行净融出单周回落 1.69 万亿元、银行体系回落 1.92 万亿元，我们认为这背后主要原因是季末冲信贷占用，以及央行持续回笼中长期资金的累积效应。此外，还可能有非税财政收入准备金考核的调整、同业存款缩量，叠加季末前指标考核等因素。

当前央行已经释放暖意：本周OMO持续大额净投放、下周一买断式结束了连续3个月缩量续作，开始等量续作。展望后续，我们认为当前DR001最艰难的时刻已经过去，后续虽未必马上回落但上行空间有限；非银资金整体充裕，非银利率的脉冲幅度可控；CD利率修复或需要时间。

1.1

大行融出为何持续减少？

首先是信贷冲量的影响。6 月作为季末月，对公中长期贷款历来集中冲量，银行优先用信贷投放占用头寸，对应可融出资金的季节性回落。今年4-5月企业新增中长期贷款处于季节性低位，6月信贷冲量的诉求更强。但当前企业债券融资成本优势较为明显，叠加海外冲突导致油价上涨且前景不明朗，或使部分企业资本开支意愿延后，所以中长期贷款冲量难度较高，更迫使银行不断提前信贷冲量的时点。今年4月以来，大行融出回落的时点不断迁移，或可佐证这一点。

其次，央行中长期资金投放自 2 月见顶后连续 4 个月净回笼，对于大行资金的收紧压力开始集中体现。

此外，还可能有非税财政收入准备金考核的调整、同业存款缩量，叠加季末前指标考核等因素。

1.2

历史复盘:资金CD利率同步上行后，脉冲效应显著

进一步看资金与存单同步明显上行的情形：2021 年以来，当资金利率（2021–2024 年取 DR007、2025 年以来取 DR001） 7 个交易日内上行超过8BP、且 1 年期 AAA 存单同时上行超过4BP 时（共 31 段，含 2021 年初、2022 年四季度、2023 年一、三季度、2025 年初等收紧期），后续呈资金“利率冲高回落、存单与期限利率续升”的格局，具体来看：

一是资金利率冲高回落。DR001、R001与 DR007在事件后 3–5 日内继续冲高，随后回落，20日后DR007、DR001 分别约 -8.9、-14.6BP；

二是存单与 3M 利率接续上升。样本内，各期限存单利率延续上行，20日后1M/3M/6M/9M/1Y 分别约 +1.1 / +5.6 / +4.0 / +4.2 / +4.6BP，SHIBOR 3M 同步升至+9.6BP，期限利率被重定价；

三是R007承压最重。R007 在事件后 3 日平均上行 17.4BP，维持约两周高位后才逐步回落，显示非银融资成本在收紧中往往受冲击最大

历史可以作为参考，但无法完全指导当前情况，当前央行已经释放暖意：本周OMO持续大额净投放、下周一买断式结束了连续3个月缩量续作，开始等量续作。《金融时报》的文章也进一步佐证了央行无意收紧资金，只是引导资金利率围绕政策利率合理波动。

“一方面，此前缩量或地量操作已有效引导市场利率趋稳；另一方面，6个月期等量续作，为跨季流动性提供支撑，避免因中长期资金持续回笼导致市场超调。综合来看，既维持短端利率平稳，又引导中长期流动性保持充裕。对市场而言，该操作有助于稳定市场预期。展望未来，货币政策适度宽松基调未变、支持性立场不变，资金利率中枢预计围绕政策利率平稳运行。”

——2026年6月12日，《金融时报》

展望后续，我们认为当前DR001最艰难的时刻已经过去，后续虽未必马上回落但上行空间有限；非银资金整体充裕，非银利率的脉冲幅度可控；CD利率修复或需要时间。

1.3

本周流动性复盘

周一，央行延续大额净投放2075亿元，但大行融出继续回落至2.2万亿元。早盘资金面收敛显著，匿名开盘1.4%以上无成交，午盘过后，资金转松，匿名加权在1.37%左右融出。各期限AAA存单利率较上一个交易日上行1-2BP。

周二，大行融出进一步回落至1.87万亿元，但交易商向央行报量边际减少，央行净投放1528亿元。早盘大行融出缩量更多，体感更紧，10点后资金转松，匿名1.38百亿融出。AAA存单利率依旧上行，短端上行幅度更高，收益率曲线平坦化。

周三，大行融出进一步回落至持平1.86万亿元，但交易商向央行报量边际减少，央行净投放1590亿元。早盘大行融出持续缩量，但资金体感不紧，非银资金充裕平盘，银行类机构平盘较慢，匿名1.43%附近融出少量。

周四，大行融出继续大幅缩量0.29万亿元至1.57万亿元，央行加大OMO投放力度后，早盘资金依旧偏紧，大行持续借入隔夜-7D资金，匿名在1.47%附近有融出，午盘过后，随着隔夜资金持续融出，资金面转松节奏较快，匿名回落到1.4%。各期限AAA利率上行幅度较快，普遍上行1.5-2.5BP。

周五，大行融出继续大幅缩量0.4万亿元至1.17万亿元，大行持续借入隔夜-7D资金，匿名在1.40%高位有融出。各期限AAA利率上行幅度放缓，普遍上行1BP。

02

下周关注：端午短周，扰动总体可控

下周为端午节所在周，仅 4 个交易日（06-19 休市），扰动主要来自月中缴准缴税、本周大额逆回购集中到期与 5 月经济数据发布，但政府债转为净偿还，利率调控取得阶段性成效，央行节前或延续呵护，资金面压力总体可控，具体来讲：

一是月中缴准缴税扰动，下周一（06-15）为缴准日、缴税截止日与银行走款日叠加，月中规模虽不及月末，但与节前备付需求共振，是周内资金面的主要时点扰动；

二是逆回购到期续作压力抬升，下周 7 天逆回购到期 7190 亿元、叠加国库现金定存到期 2500 亿元，合计到期回笼约 9690 亿元，续作压力明显高于本周；

三是 5 月经济数据发布，下周二（06-16）集中公布 5 月规模以上工业增加值（预期当月同比 4.3%、前值 4.1%）、社消零售（预期 0.1%、前值 0.2%）等，数据强弱对债市情绪与资金预期有扰动。

好的一面是，下周政府债转为净偿还、净缴款约 -616 亿元（本周约 +2011 亿元），到期资金回流对冲缴款消耗，且端午节前央行历来倾向加大投放呵护，到期续作大概率延续，短端流动性或维持均衡。

03

央行：本周OMO净投放，下周买断式等量续作

本周央行公开市场操作重新转为大额净投放，逆回购余额从地量回升至万亿级别，央行在税期前主动呵护、加大短端投放，引导资金利率回归中枢水平取得阶段性成效。本周公开市场净投放 8558 亿元。

（1）逆回购：本周 7 天逆回购投放 1.11 万亿元、到期 2262 亿元，净投放 8858 亿元，是本周净投放的主力，税期预防性呵护意图明确；

（2）买断式逆回购：本周无投放、无到期；

（3）MLF/国库现金：MLF 本周无操作；国库现金定存到期 300 亿元、无投放；

（4）余额快照：截至 06-12，7 天+14 天逆回购余额回升至约 1.11 万亿元，较 06-05 的 2262 亿元增加 8858 亿元，由前期地量重新累积至高位，对应下周到期续作压力。

04

政府债供给：本周净融资大幅抬升，下周转为净偿还

本周政府债净融资大幅抬升、国债地方债双双放量，对资金面形成阶段性抽水；下周受大额到期带动转为净偿还，缴款由抽水转为回流，对资金面边际转松。

本周政府债净融资 3925 亿元（上周约 601 亿元），其中国债净融资 2193 亿元、地方债净融资 1732 亿元，国债由上周的净偿还（上周 -307 亿元）大幅转正、地方债维持高位，是本周供给抬升的主因；

下周政府债发行 3300 亿元、到期 6206 亿元，净融资回落至 -2906 亿元，其中国债 -2746 亿元、地方债 -160 亿元，大额到期集中、新发明显缩量，供给压力阶段性缓和。

结构上，本周国债接续放量是净融资抬升的主因，下周则因国债大额到期、几无新发而转为净偿还；缴款节奏上，本周政府债净缴款约 +2011 亿元、下周约 -616 亿元，由抽水转为回流；久期上，下周地方债发行延续长久期特征，10 年及以上发行占比约 88.0%，长债供给对配置力量仍有牵引（国债下周以到期为主、新发量小）。

05

市场资金供需：银行体系融出大幅收缩，非银补位

本周资金供给结构剧烈分化——大行及银行体系净融出大幅收缩，货基等非银主动补位、总盘子基本平稳；DR001上行约 7BP，但 R007-DR007 分层维持在 0.74BP 的极低位，反映非银承接平稳、流动性分层未恶化，资金面边际收敛但未趋紧。

截至 06-12：

银行融出情况：大行净融出回落至 1.17 万亿元（较上周末大幅减少 16908 亿元），银行体系净融出回落至 1.36 万亿元（减少 19165 亿元），中小行净融出降至 0.19 万亿元（减少 2257 亿元）——银行体系融出在端午与税期前显著收缩；大行融出占比降至 86.2%（较上周末回落 1.2 个百分点）；

非银融出情况：货基净融出升至 2.76 万亿元（增加 10669 亿元），是承接银行融出收缩的主要力量；理财净融出升至 0.16 万亿元（增加 2485 亿元），基金、券商净融入收窄（分别 +2683、+1567 亿元），保险变动有限——非银整体补位规模与银行收缩规模基本相当，净融出总盘子大体平稳，本周为典型的“结构置换”而非总量收缩。

价格上：DR001、R001 分别为 1.42%、1.45%，较上周五上行 7.5BP、6.1BP；DR007、R007 分别为 1.46%、1.46%，分别上行 7.3BP、7.2BP；R007-DR007 分层维持在 0.74BP 的极低位（较上周五 -0.1BP），反映资金价格随银行融出收缩小幅抬升，但非银加杠杆与承接平稳、分层并未走阔，资金面边际收敛属节前与税期时点扰动。

杠杆率：全市场杠杆率约 107.2%、银行间约 105.5%、商业银行约 102.7%、广义基金约 107.4%、保险约 128.7%，券商杠杆相对偏高。整体杠杆水平温和，机构在价格小幅抬升时加杠杆趋谨慎。

06

存单：一级发行放量，利率上行

6.1

一级发行市场：发行环比放量，价格随资金面上行

本周存单发行环比放量、结构仍偏长久期，国有行为发行主力，一级发行利率随资金面收敛全线小幅上行。本周存单发行 7783 亿元（上周 6686 亿元，环比 +1097 亿元）；分期限看，发行集中于 9 个月、1 年期（分别 2870 亿元、1579 亿元）与 6 个月（1435 亿元），9 个月逆势放量、为环比增量主力（环比 +669 亿元）；分机构看，国有行发行 3846 亿元（环比 +1173 亿元）居首，城商行 2196 亿元、股份行 1300 亿元、农商行 426 亿元。

一级发行价格上，1 年期发行利率全线小幅上行：国有行、股份行约 1.475%、1.474%（较上周 +3.8BP、+3.7BP），城商行、农商行分别约 1.512%、1.554%（+3.0BP、+7.4BP），与资金价格上行、配置力量边际趋谨慎一致。未来到期上，6 月仍处存单到期高峰，其中国有大行到期占比较高，到期压力对银行负债端形成持续扰动。

6.2

二级交易市场：大行配置盘大幅增持、货基减持扩大

数量视角，本周存单二级需求以银行配置盘为主且买入力度显著增强，广义基金（货基、基金）减持扩大。本周大行、中小行日均净买入分别为 329.7 亿元、225.9 亿元（上周 165.5 亿元、223.6 亿元），大行配置盘买盘大幅增强；货基日均净卖出扩大至 561.5 亿元（上周 413.5 亿元），基金净卖出扩大至 91.6 亿元（上周 23.8 亿元），券商净卖出收窄至 54.5 亿元——银行增持、非银减持的分化加剧，与供需端“银行收融出、增配存单”的行为一致。

价格视角，截至 06-12，1M/3M/6M/9M/1Y AAA 存单二级收益率分别约 1.42%/1.435%/1.465%/1.49%/1.495%，本周内全曲线上行约 4.5~5.5BP，短中端上行幅度相近，与央行加大投放但资金价格仍随银行融出收缩而上行的格局一致。

07

票据与汇率：票据利率回升，逆周期调控力度增强

票据：本周票据利率自极低位回升、转贴端上行较明显，指向银行月中冲量意愿边际回落、实体票据融资需求或有边际修复，但绝对水平仍偏低。截至 06-12，3M 期国股直贴、3M 期国股转贴、6M 期国股直贴、6M 期国股转贴利率分别为 0.70%、0.64%、0.73%、0.73%，较上周五分别变动 +6BP、+16BP、0BP、+4BP。转贴 3M 自 0.48% 的极低位回升至 0.64%，月中票据利率边际抬升，反映银行用票冲信贷规模的意愿较月初有所回落，但绝对水平仍处偏低区间，实体融资需求尚未见实质性改善。

汇率：人民币稳中偏升，逆周期调控力度小幅回升、仍处高位。截至 06-12，美元兑人民币中间价 6.8109，较 06-05 的 6.8157 调升 48pip（人民币偏升方向）；人民币汇率（彭博测算中间价）6.7654，较 06-05 的 6.7754 升值约 100pip；USDCNY 1 年期掉期点约 -1760 点，境内外短债套息空间仍有限。逆周期调控力度约 455pip（前值 06-05 约 403pip），较前期小幅回升、仍处高位，显示央行稳汇率诉求未减、延续逆周期调控。

风险提示

1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。