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陈兴:没了点阵图,市场如何反应?

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陈兴、马乐怡(陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

前瞻性指引,为何是标配?

沃什主张弱化前瞻性指引。在公开讲话和参议院银行委员会听证会上,沃什主要提出了三项异议。第一,需减少美联储公开沟通频次;第二,停止通过前瞻指引管理市场利率预期;第三,弃用“点阵图”。

前瞻性指引是美联储的一套沟通工具,被市场高度依赖。美联储的前瞻性指引(Forward Guidance)最核心的是议息会议后第一时间发布的政策声明以及“利率点阵图”。根据布鲁金斯学会调查,60%的受访者认为应当保留点阵图。

实际上,美联储加强与市场沟通,是近三十年来发生的。危机后,美联储沟通逐渐透明化。随着常规降息空间耗尽,美联储意识到,通过前瞻性指引可以有效压低当下的长期利率,于2012年正式引入了季度经济预测、利率点阵图和季度新闻发布会。到鲍威尔任期,新闻发布会频率被提高到每次议息会议后召开。

二、提高透明度,有何作用?

前瞻性指引的好处是向市场提供了稳定的“估值锚”。通过预告利率路径与发布经济预测,美联储有效消除了信息不对称,降低了市场的猜测成本。引入前瞻性指引后,美债市场和标普指数波动率中枢均出现了显著下降。但沟通的高频化又放大了微观事件窗口的波动。鲍威尔任内将沟通频率从季度提高至每次会议后,同时强调“数据依赖”,反而放大了市场对于通胀、就业以及美联储官员发言的关注。CEPR研究发现,在鲍威尔任期内,在FOMC新闻发布会期间市场波动率是耶伦时期的三倍。此外,若鲍威尔在发布会上的解读与FOMC声明有所偏离,导致市场在发布会期间经历快速逆转。

现行指引还束缚了货币政策的灵活性。在现行前瞻性指引下,市场已产生路径依赖。一方面,当宏观基本面发生突变,美联储为了维护官方指引的公信力,货币政策难以转向。另一方面,美联储工作人员对远期预测修正较大。最典型的例子是2022年初通胀上升时,美联储不得不推翻此前所有承诺,开启急速加息,导致了股债双杀。

三、指引弱化后,有何影响?

关于弱化指引的具体做法,沃什目前未明确表示。不过,美联储官员暗示,改革预计有两项,一是放弃利率点阵图,二是删除政策声明中暗示未来方向的倾向性措辞。

政策不确定性加剧。当前美联储内部分歧已达到历史高点。而前瞻性指引的弱化,或加剧市场猜测,进而增加政策不确定性。同时,在点阵图指引消失的背景下,市场失去“锚点”,或导致美债、美股波动率中枢有所上移。

美债收益率曲线或更陡。权威的利率路径指引使得市场存在定价共识,不仅能够修正市场利率预期,还可通过压低货币政策不确定性,显著降低债券期限溢价。若美联储透明性降低,政策不确定性或使长期美债收益率上行,美债收益率曲线更陡峭。

成长股估值或被压制。由于美联储显著降低了利率路径的不确定性,稳定了市场对未来折现率路径的预期。若美联储降低折现率的可预见性,将削弱成长股的估值支持。市场不仅需要面对更高的贴现成本,还需要重新计入未来政策的不确定风险。

报告正文

5月13日,参议院正式确认凯文·沃什(Kevin Warsh)出任下一任美联储主席,接任鲍威尔。沃什公开表示,将改革美联储,其中一大主张是弱化美联储的前瞻性指引。那么,对此市场将会如何反应?

一、前瞻性指引,为何是标配

沃什主张弱化前瞻性指引。早在沃什被列入美联储主席候选人之时,他便提出需全面改革美联储政策沟通框架。在公开讲话和参议院银行委员会听证会上,沃什主要提出了三项异议。第一,需减少美联储公开沟通频次。不赞成每次FOMC会后例行新闻发布会,仅在政策出现关键变化时召开;同时,约束FOMC委员公开发言频率,避免过量言论扰动市场预期。第二,停止通过前瞻指引管理市场利率预期。他认为,现行的前瞻指引束缚了美联储政策调整速度,当经济环境变化时,货币政策响应迟缓。第三,弃用“点阵图”。因为点阵图过度强调委员的“基线”预测,导致FOMC在前景变化时更难转向。


前瞻性指引是美联储的一套沟通工具。需要明确的是,美联储的前瞻性指引(Forward Guidance)不仅只有利率“点阵图”,同时还包括了一系列的日常沟通和预测。在美联储现行的工具中,最核心的是议息会议后第一时间发布的政策声明以及“利率点阵图”,点阵图直观地展现了参会美联储官员对未来利率路径的匿名散点预测,是市场最看重的“定量锚”。其次,是每季度发布一次的经济预测摘要,包含了联储对未来三年年末的GDP、失业率及通胀的定量预测。最后是美联储主席主持的新闻发布会,解释声明和数据背后逻辑。此外,除了美联储议息会议前一周的“静默期”,FOMC与会者平日的公开演讲也颇受关注,在演讲中,FOMC与会者通常透露自身的鹰鸽立场,可能暗示了下次议息会议投票方向。


市场高度依赖美联储沟通。根据布鲁金斯学会调查,美联储的高频化的沟通成为了学界和私营部门判断货币政策走向的重要依据,尤其是美联储主席新闻发布会和美联储会议声明。此外,被沃什特别点名的利率点阵图,60%的受访者认为应当保留,该比例较2024年调查结果上升了5个百分点,对于点阵图的依赖在过去两年内有所增加。


危机后,美联储沟通逐渐透明化。实际上,美联储加强与市场沟通,是近三十年来发生的。早在1994年以前,美联储处于极其封闭的“神秘主义”时代,彼时美联储奉行“永不解释”原则,市场甚至需要盲猜利率变动。直到1994年2月,美联储才开始在会议结束当天发布简短政策声明。2000年代初,面对互联网泡沫破裂后的低迷经济,联邦基金利率被降至1%的低位,常规降息空间所剩无几,为了稳定市场预期,美联储在2003年首次尝试在声明中加入“政策可以在相当长一段时间内维持”等词汇。

2008年后前瞻性指引逐渐高频化。金融危机后,联邦基金利率一度触及“零利率下限”,常规降息空间耗尽。美联储意识到,短期利率已无法降至更低,但通过前瞻性指引预设长期利率路径,可以有效压低当下的长期利率,达到继续宽松刺激经济的目的,为此时任主席伯南克于2012年正式引入了季度经济预测、利率点阵图和季度新闻发布会。直到鲍威尔任期,新闻发布会频率被提高到每次议息会议后召开,美联储的政策透明度和沟通频率达到历史高点。


在常规货币政策环境时期,弱化前瞻性指引是合理的。在丧失降息空间的低利率特殊时期,前瞻性指引的引入是为了提供额外宽松效果。然而,一方面,过于频繁的政策预期引导,束缚了利率决策的灵活性;另一方面,现行经济预测过分关注数据预测,难以传达委员本身对于通胀和就业偏离目标的容忍度。因此,即使是鲍威尔,在最后一次FOMC新闻发布会中同样指出,点阵图“有总比没有好”,暗示前瞻性指引还有改进空间。

、提高透明度,有何作用?

美联储的频繁沟通,既有好处也有坏处。一方面,前瞻性指引为市场提供了“估值锚”,从而降低了市场波动率中枢。另一方面,高频沟通可能使得市场过度反应;同时牢固的利率承诺降低了货币政策灵活性,面临意外变化时难以转向。

为市场提供“估值锚”。强化前瞻性指引的好处是向市场提供了稳定的“锚”。通过提前预告利率路径与发布经济预测,美联储有效消除了信息不对称,降低了市场的猜测成本。在1993年12月,当时仍是美联储的“神秘主义”时代,市场普遍预期利率将长期保持低位;然而,美联储自1994年1月开始激进加息,由于缺乏沟通,美国国债波动率大幅走高。2008年引入前瞻性指引后,美债市场和标普指数波动率中枢均显著下降。这意味着,当长期利率的可预测性被锁定后,政策不确定性下降,一定程度上降低了股、债等资产的中长期波动率。


但沟通的高频化又放大了微观事件窗口的波动。鲍威尔任内将沟通频率从季度被提高至每次会议后,同时强调“数据依赖”(Data Dependence),反而放大了市场对于通胀、就业数据以及美联储官员发言的关注。CEPR研究发现,在鲍威尔任期内,在FOMC新闻发布会期间,市场波动率是耶伦时期的三倍。此外,在伯南克和耶伦,新闻发布会往往强化了会议声明;但鲍威尔任内,股市和债市通常在会后逆转对FOMC声明的初步反应。这种现象产生的原因,不仅是沟通频率提高,还有鲍威尔的发布会的解读与FOMC声明有所偏离。这或意味着,若指引过度高频,市场反而对美联储发言、经济数据发布过度反应。


现行指引还束缚了货币政策的灵活性。在现行前瞻性指引下,当美联储通过高频沟通设定了未来的政策路径,市场会产生路径依赖。一方面,美联储为了维护官方指引的公信力,需要向市场“兑现承诺”,一旦宏观基本面发生突变,就会导致货币政策难以转向。另一方面,疫情后地缘政治等宏观层面事件频发,美联储工作人员的对远期预测的修正幅度也越来越大。最典型的例子是2021年11月时,当时美国面临通胀抬升,但美联储在FOMC声明中仍认为是暂时性地由疫情相关因素驱动。然而,当2022年初通胀上升时,美联储不得不推翻此前所有承诺,开启急速加息,政策的突然转向引发了股债双杀。


、指引弱化后,有何影响?

关于弱化指引的具体做法,沃什目前未明确表示。不过,美联储官员暗示,改革预计有两项,一是放弃利率点阵图,二是删除政策声明中暗示未来方向的倾向性措辞。那么,指引弱化后,对市场可能产生什么影响?

政策不确定性加剧。当前美联储内部分歧已达到历史高点,投票时提出异议的人数在最新会议上多达4人。沃什在听证会上表示,他更倾向于官员表达意见分歧,希望FOMC在会议上进行“内部争论”。而前瞻性指引的弱化,或提高市场对美联储官员的公开讲话或采访的关注,加剧市场猜测,进而增加政策不确定性。同时,如果点阵图指引消失,市场将失去“锚点”,或导致美债、美股波动率中枢有所上移。


美债收益率曲线或更陡。在美联储已然长期透明化的趋势下,权威的利率路径指引使得市场普遍存在定价共识。期限溢价能够较为直观地反映市场要求补偿的不确定性风险溢价,堪萨斯城联储Bundick等人(2017)研究证实,前瞻性指引不仅能够修正市场利率预期,还可通过压低货币政策不确定性,显著降低债券期限溢价。自伯南克时代以来,10年期美债期限溢价快速下降。进入沃什时代,若前瞻性指引弱化,将显著降低美联储的透明性,政策不确定性或推升美债期限溢价,进而使长期美债收益率上行。而短期美债收益率更多取决于美联储近期的降息节奏。因此,美债收益率曲线或更陡峭。


成长股估值或被压制。由于美联储的前瞻性指引显著降低了利率路径的不确定性,稳定了市场对未来折现率路径的预期,也因此稳定了高PE成长股的估值体系。Broughton与Lobo(2014)研究证实,成长股盈利久期远高于传统价值股,因为其大部分估值来自远期现金流,需按照预估折现率折算为当前价值;相比价值股而言,成长股对利率路径的不确定性敏感得多。这意味着,若美联储弱化了前瞻性指引,将降低利率的可预见性,从而削弱成长股的估值支持。市场不仅需要面对更高的贴现成本,还需要重新计入未来政策的不确定风险,从而压制未来现金流的估值倍数。


风险提示:

美联储改革不顺利;美国经济超预期下行;历史经验失效。

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