摩根士丹利：PCB超级周期，哪些中国公司被严重低估

来源：市场资讯

（来源：猫哥读研报）

6月11日，摩根士丹利发布最新AI光模块与PCB产业链深度研究报告，与市场普遍关注光模块厂商不同，大摩将研究重点放在了光模块背后的PCB环节，并认为这是当前AI产业链中被市场明显低估的受益方向之一。

在摩根士丹利看来，随着AI集群规模持续扩大，GPU之间的数据传输需求呈指数级增长，这将推动光模块需求快速爆发，当光模块从400G向800G、1.6T甚至3.2T升级，其内部PCB的材料、层数和制造工艺都将迎来全面升级，从而带动单块PCB价值量大幅提升。

大摩预计，2025年至2028年，全球AI光模块PCB市场规模将从6.2亿美元增长至37.7亿美元，三年增长超过5倍，年复合增速高达83%，远超同期光模块60%的增速。

在PCB行业里，大摩最看好臻鼎科技，其次是欣兴电子，而深南电路则维持中性评级。

核心观点一：AI算力扩张进入新阶段，光连接正在成为新的基础设施

过去两年，AI投资的核心逻辑主要围绕GPU展开，谁能拿到更多GPU，谁就拥有更多算力，但随着AI集群规模从几万张GPU扩张到几十万甚至上百万张GPU，一个新的问题开始出现，那就是这些GPU之间如何实现高效通信。

答案就是光连接，大摩指出，AI基础设施建设已经从单纯购买算力芯片，逐步转向建设超高速互联网络，未来AI集群内部的数据交换量将呈指数级增长，而承担这一任务的核心设备就是光模块。

简单理解，GPU负责计算，光模块负责让GPU之间互相交流，GPU越多，需要的光模块就越多，而每个光模块里面都需要一块PCB，因此光模块增长多少，PCB需求几乎就是同步增长。

摩根士丹利全球团队已经大幅上调未来三年的AI光模块出货预测，预计2026年达到7300万只、2027年达到1.41亿只、2028年达到1.58亿只，相比此前预测分别提高38%、98%和86%，这意味着整个产业链需求正在加速爆发。

核心观点二：真正的惊喜不是数量增长，而是单块PCB价值量暴增

很多投资者容易忽略一点，这次AI带来的机会，并不仅仅是卖出更多PCB，更大的变化来自产品升级。

随着光模块从400G升级到800G，再升级到1.6T甚至未来3.2T，PCB技术要求正在发生质变。

大摩认为，PCB价值量提升主要来自三方面。

首先是高端覆铜板升级，400G时代主要使用M6等级覆铜板，而800G和1.6T开始大量使用M7甚至M8等级材料，材料等级越高，价格自然越贵。

其次是层数持续增加，400G光模块通常采用10至12层PCB，800G提升至12至14层，而1.6T则进一步提升至14至16层，层数越高，制造难度越大，单价也随之提高。

第三是制造工艺升级，过去主要采用HDI工艺，而未来1.6T以上产品将大量采用mSAP工艺。mSAP最大的优势是能够实现更精细的线路设计，对于高速信号传输而言几乎是必需技术，而能够掌握mSAP工艺的PCB企业并不多，这也意味着行业进入门槛正在提高。

核心观点三：单个光模块PCB价值量有望提升2.5倍

在上述三大升级推动下，大摩测算，400G时代单个PCB价值量约为5至15美元，而1.6T时代则提升至20至30美元。

平均来看，PCB单价将从约10美元提升至25美元，价值量增长约2.5倍。

这意味着即便未来光模块出货量增长放缓，PCB厂商依然能够依靠产品升级继续实现收入增长。

更重要的是利润率也会同步提升。大摩预计，400G PCB毛利率约为20%至30%，800G PCB毛利率提升至30%至40%，而1.6T PCB毛利率则有望达到40%至50%以上，已经逐渐接近ABF载板业务水平，这也是资本市场最喜欢的商业模式，不仅卖得更多，而且卖得更贵。

核心观点四：AI光模块PCB市场规模即将进入爆发期

根据大摩测算，全球AI光模块PCB市场规模将从2025年的6.2亿美元增长至2026年的17.8亿美元、2027年的33.4亿美元以及2028年的37.7亿美元，三年增长超过5倍。

如果放在整个PCB行业来看，这个数字更加震撼，目前全球HDI PCB市场规模约为162亿美元，而到2028年，仅AI光模块PCB就将贡献约38亿美元新增需求，相当于当前全球HDI市场规模的23%。

换句话说，AI光连接很可能成为继苹果手机之后，推动全球PCB行业技术升级和利润扩张的下一代核心增长引擎。

核心观点五：臻鼎科技为什么成为大摩最看好的标的？

报告中最重要的投资结论之一，就是大摩明确表示，虽然欣兴电子和深南电路都能受益，但最具吸引力的投资机会是臻鼎科技。

原因主要有三点。

首先是市场份额正在快速提升。大摩预计，臻鼎在AI光模块PCB市场的份额将从2025年的约7.5%提升至2028年的20%，而在1.6T领域，其市场份额则有望从2025年的约5%提升至2028年的25%，属于典型的成长型受益者。

其次是拥有mSAP技术优势。大摩认为，未来1.6T以上产品将全面进入mSAP时代，而臻鼎恰恰是业内最早掌握mSAP工艺的企业之一，其技术积累来自多年为苹果iPhone主板供应PCB的经验，随着行业升级，这部分能力正在转化为竞争优势。

第三是扩产意愿最积极。大摩渠道调研显示，臻鼎和健鼎正在积极扩充800G和1.6T产品产能，在高速成长行业里，愿意提前投资扩产的企业，往往能够抢到更多市场份额。

基于AI光模块PCB需求大幅上修，大摩同步提高三家公司目标价，其中臻鼎科技评级增持，目标价上调至666新台币；欣兴电子评级增持，目标价上调至1285新台币；深南电路维持中性评级，目标价上调至400元人民币。

其中大摩认为，臻鼎科技的估值吸引力最强，是首选标的；欣兴电子排名第二；深南电路虽然基本面优秀，但估值已经较高。

最后总结一下

未来几年，随着800G向1.6T升级，再向3.2T演进，PCB不再只是一个普通配套产品，而会逐渐变成高技术壁垒、高附加值的新赛道。

从大摩的测算来看，AI光模块PCB市场未来三年83%的年复合增速甚至超过了光模块本身，这意味着PCB产业链很可能成为AI基础设施建设中最容易被市场低估、但业绩弹性最大的环节之一。

本篇研报原文和更多外资观点已整理在知识星球