【华创证券红利资产研究中心】高波动下的红利再审视——多行业联合红利资产5月报

来源：市场资讯

（来源：姚佩策略探索）

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前言：近年来，红利资产表现突出，我们观察越来越多的优质企业重视并提高投资者回报，从而做大做优做强红利资产底盘，另一方面我们观察红利资产与长线投资者的适配度越来越高，正不断获得增量关注与配置。

华创证券研究所多团队在过去对红利资产进行了重点深度研究，如策略团队自由现金流资产研究系列，交运团队风起大国央企-中特估视角看交运（红利资产篇）系列，金融团队险资视角看红利资产配置系列等。

为了更好整合研究资源，完善研究框架，输出体系化产品，华创研究所成立红利资产研究中心,由策略、交运、金融、食饮、家电、地产、金属、公用等研究小组组成。

我们从业绩稳定性与股息回报等维度将红利资产划分为四类，包括：

1）稳定红利资产，关键词：弱周期、高股息；

2）质量红利资产，关键词：增长为主、安全边际；

3）周期红利资产，关键词：供给约束、熨平周期；

4）潜在红利资产，关键词：未来自由现金流强、分红提升潜力大。

筛选四类共 100 余只行业建议关注标的。

我们将会发布定期月报，对红利投资做出持续跟踪及配置建议，为投资者提供视角参考，本篇为行业联合 5 月报。

报告要点

1、策略：高波动下的红利再审视

2、金融：红利资产板块继续调整，重视银行配置机会

3、交运：京沪高铁提价有助于释放盈利能力，持续看好港口战略价值投资时代来临

4、食饮：白酒拐点渐明，大众价值凸显

5、家电：家电板块估值重构与白电龙头新机遇

6、地产：红利资产聚焦二手房中介和购物中心

7、金属：铝出口环比大幅改善，关注内外价差下沪铝修复机会

8、公用：厄尔尼诺高温拉动用电量，重视电力板块投资机会

9、红利资产 5 月精选组合

交运：港口细分招商港口、青岛港，高速公路细分四川成渝、皖通高速，铁路细分京沪高铁；

银行：股份行细分招商银行、中信银行，城商行细分江苏银行；

食饮：白酒细分贵州茅台、五粮液，大众品细分伊利股份、双汇发展、重庆啤酒；

家电：白电细分美的集团、海尔智家，黑电细分海信视像，摩托车细分隆鑫通用；

地产：绿城中国、太古地产、华润万象生活；

金属：电解铝细分中国宏桥、南山铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份；

公用：电力细分三峡能源、华电国际、华能国际。

报告正文

一、红利资产精选组合

交运：港口细分招商港口、青岛港，高速公路细分四川成渝、皖通高速，铁路细分京沪高铁；

银行：股份行细分招商银行、中信银行，城商行细分江苏银行；

食饮：白酒细分贵州茅台、五粮液，大众品细分伊利股份、双汇发展、重庆啤酒；

家电：白电细分美的集团、海尔智家，黑电细分海信视像，摩托车细分隆鑫通用；

地产：绿城中国、太古地产、华润万象生活；

金属：电解铝细分中国宏桥、南山铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份；

公用：电力细分三峡能源、华电国际、华能国际。

二、策略：高波动下的红利再审视

五月红利拖累板块：周期中的煤炭/有色/石化/化工/钢铁&银行拖累较多，消费大多负贡献。5 月市场二八分化显著，上涨集中于科技龙头，红利相对承压。以中证红利全收益为例，5 月录得收益-4.3%，拆分其成分行业及个股涨跌幅贡献来看（4/30 权重*5 月涨跌幅），中证红利拖累主要集中在周期板块中的煤炭（-0.71pct）、有色（-0.65pct）、石化（-0.59pct）、化工（-0.45pct）、钢铁（-0.31pct）及权重行业银行（-0.50pct）。而拆分个股来看，我们分为消费&制造、周期及稳定红利三个视角去观察，消费（纺服/食饮/家电/轻工/零售/医药/农业/汽车）除报喜鸟外均为负贡献；周期中拖累较多的行业和个股主要集中在有色中的永兴材料（-0.46pct）/藏格矿业（-0.18pct）、石化中的中国海油（-0.18pct）/广汇能源（-0.14pct）/中国石油（-0.13pct）、煤炭中的华阳股份（-0.16pct）/平煤股份（-0.13pct）/兖矿能源（-0.10pct）、化工中的云天化/龙佰集团（-0.13pct）、钢铁中的鄂尔多斯（-0.23pct）等；稳定红利负贡献个股普遍拖累<0.1pct 较小，拖累较集中于金融、出版和物流，交运中的铁路公路/航运港口 5 月多为正向贡献。

红利筹码承压：5月ETF大幅流出抛压&AI科技龙头抽血。外部流动性因素来看，红利筹码方面遭受冲击，首先自5月以来宽基ETF持续大幅流出形成抛压，5月内四周规模型ETF分别流出738亿、950亿、596亿、591亿，合计2874亿。而从价格结构看，市场上涨越来越集中于少数AI相关权重方向。以上涨行业占比的五日滚动平均测算来看，各国5月以来上涨占比均有回落，AI主线占据市场收益大头、二八分化显著：以申万一级为例，行业上涨占比由5/8的72%下行至6/4的35%；从成交结构看，龙头成交集中度进一步上行，测算成交额前5%个股占全市场成交额比重来看，截至6/5前5%成交个股占比已达49%、处历史99%分位，较5月末前5%成交占比44%、历史97%分位的高点进一步上行，资金集中度已处于偏高位置。

拆分红利资产估值盈利：周期利润增速回升估值回落，消费估值盈利均下行。首先同前拆分当前中证红利成分股整体法计算周期/消费/稳定三大类板块的利润增速来看，消费红利利润增速承压已连续两季度回落（25Q3 0%→25Q4 -6%→26Q1 -7%），稳定红利增速保持在0%以上小幅波动，而周期红利已自25Q2-25Q4的低点-14%~-13%回升至26Q1的-10%，本轮上游资源品PPI回升背景下将带动周期盈利改善。另外我们以PEG视角观察4月末&5月末两个时点各类红利资产（申万二级行业股息率>2.5%）估值盈利（PETTM/26E净利润增速）表现变化来看：周期5月估值盈利均遭下杀，其中地产链中的特钢、房屋/基础建设盈利大幅下修，炼化贸易、特钢估值显著下行，煤炭变化相对较小，以5月末截面来看，PEG<1的周期红利仅为煤炭开采&炼化贸易；消费红利方面，多数行业估值盈利下行，内需承压K型分化背景下消费整体盈利预期显著下修，5月上修的仅包括白酒/休闲食品/中药/饰品，下修幅度较大的包括白电/厨电/家居/食品加工/服装家纺/商用车，估值抬升的仅有白酒/家居，下行较多的包括厨电/饮料乳品/食品加工/服装家纺/商用车，以5月末截面来看，PEG<1的包括白电/厨电/食饮/家居/饰品/商用车；稳定红利资产整体变化不大，5月变化主要体现在估值的小幅下行，盈利预期变化上下修互现，以5月末截面来看，PEG<1的包括金融/物流/航运港口/燃气。

关注红利绝对收益修复契机：EPS修复、油价中枢&沃什表态。我们认为进入6月随着流动性收紧、联储加息预期波动背景下市场波动加大，红利稳定属性有望回归。中证红利全收益年初至5月+2.4%，展望后续绝对收益的表现更在于年内EPS的上行，尤其是内需承压背景下周期资源品在PPI回升周期的盈利弹性变化。修复契机关注：一是霍尔木兹海峡通航、油价中枢回落时点，将使得高通胀带来的加息预期对分母端的压制减轻；二是沃什上任后美联储关于流动性和政策取向的表态，近期尤其关注6月18日议息会议的信号。

红利资产交易表现：

1、5月市场二八分化显著，上涨集中于科技板块，红利承压。5月市场交易拥挤度抬升，上涨贡献及成交集中于少数科技龙头，“K”型分化明显。月内全A录得+0.6%，市值风格依次沪深300 +1.9%、中证1000 +0.5%、中证500 +0.3%、中证2000 -1.0%，大盘相对占优。红利风格相对承压，红利低波、中证红利、国证现金流分别-1.8%、-4.3%、-7.3%。重点行业表现上，5月市场分化明显，31个申万一级行业中仅5个取得正收益且涨幅多集中于通信、电子，红利中仅公用受益于算电协同&用电负荷创新高叠加煤价上行带动沿海省份电价回暖，录得正收益+8%，稳定&消费红利相对抗跌，银行/交运/家电/煤炭-3%、食饮/地产-5%、家电-7%，周期红利中钢铁-12%、石化-15%显著承压。

2、红利资产成交热度环比回落至历史低位。以交易热度10年分位来看，红利板块热度环比显著回落，如中证红利-6pct至1%、红利低波100 -2pct至0%；大中盘交易热度上升、小盘回落，沪深300 +14pct至64%、中证500 +11pct至61%、中证1000 -5pct至45%、国证2000 -11pct至28%；“K”型分化下科创龙头热度持续回升，科创创业50热度分位+4pct至95%。红利行业来看，周期红利成交热度大幅回落，石化、钢铁、煤炭、有色分别环比回落49、34、7、3pct，剩余消费红利&稳定红利中除公用外成交热度变化不大且保持低位。

3、红利资产估值水平：周期红利多数中高位、稳定&消费红利低位。红利板块整体如中证红利、红利低波PB的10年分位分别42%/54%整体中位水平，PB绝对水平0.8依然为破净水平。估值PE分位来看，周期红利行业中煤炭、钢铁分位87%、80%偏高，食饮仅11%仍为全行业极低水平，其余行业PE分位处历史中位水平；PB分位来看，周期红利整体处历史分位的中高位，如有色86%、公用79%、煤炭72%、石化49%、钢铁48%，而消费/金地红利中的地产39%、银行19%、家电8%、交运3%、食饮0%属于偏低水平。

行业核心结论汇总：

金融：红利资产板块继续调整，重视银行配置机会

1）高股息、低估值的特性依然是银行股的底色，特别是在无风险利率下行的背景下，银行股的类债属性将持续吸引稳健资金。2）随着息差企稳、区域信贷需求回升和非息收入增长，部分优质银行将展现出较强的业绩弹性，估值有望从PB逻辑向PE逻辑切换。我们建议2026年重点关注以下三条投资主线：主线一：国家信用与红利基石，以国有大行+招行为代表。主线二：息差或率先回暖、财富管理业务能够释放较大弹性、信用成本走低带动ROE企稳的优质股份行和城商行，这背后映射的是成本优势和风控优势。建议关注：招商银行、中信银行、平安银行、宁波银行、江苏银行、南京银行。主线三：持续受益区域政策、业绩弹性较大的城商行。建议关注：成都银行、重庆银行、杭州银行、青岛银行、渝农商行。

交运：京沪高铁提价有助于释放盈利能力，持续看好港口战略价值投资时代来临

1）港口：我们继续强调观点，港口战略价值投资时代来临，预计跑赢交运红利方向。重点推荐招商港口，目前仍破净的全球布局港口央企，拥有海外战略港口资产布局、近年积极提升分红比例，从2019年的30.5%提升至2025年的43%；推荐青岛港整合优化、业绩稳健；唐山港高分红优质港口标的，全国重要能源枢纽港；厦门港务受益于两岸融合，资产注入一旦完成，盈利能力、红利属性或迎双提升；关注北部湾港，平陆运河未来开通后对公司业务量的促进潜力。

2）公路：我们继续强调公路典型红利资产配置价值，继续首推A/H股息率最高的四川成渝/四川成渝高速公路，我们认为公司具备业绩增长稳定性，结合高分红及“大集团、小公司”逻辑，公司为少有的具备成长潜力的优质高速资产；继续重点推荐高速公路行业市值管理典范、ROE水平领先的皖通高速，位于交通强省、分红领先的山东高速、宁沪高速，可视为行业ETF增强的招商公路，以及低估值、存在通过企业改革经营释放活力潜力的赣粤高速。

3）铁路：长久期+改革红利，推荐黄金线路资产和稀缺资源存在价格弹性潜力的京沪高铁，公告未来三年（2025-2027年）分红比例将不低于55%，分红比例、股息率提升。典型高股息资产大秦铁路，关注广深铁路。

食饮：白酒拐点渐明，大众价值凸显

白酒：基本面加速筑底，关注动销拐点，首选茅台。节后白酒需求整体偏淡，酒企普遍优化费投力度，提升经营效率。26年全年看，酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价回落并企稳之后，预期筑底企稳。周期节奏上，25H2板块矫枉过正、压力增大，26H1酒企主动调整、曙光微现，26H2有望拐点渐明、渐次改善。优先推荐穿越周期的绝对龙头茅台，持续推荐经营稳中向好的五粮液，关注低基数下弹性品种老窖。

大众品：底部布局优质蓝筹，龙头高股息配置价值凸显。啤酒、乳制品、肉制品等基础刚需品类已显现出需求托底韧性，龙头企业凭借全产业链深耕与精细化运营持续夯实竞争壁垒，市场份额稳步集中，基本面或已走出冬天。后续若消费景气度回暖，龙头依托强经营杠杆有望释放更大的业绩修复弹性。当前建议关注两类标的：一是产业护城河深厚、领先优势稳固的伊利股份、双汇发展；二是现金流生成能力优异、分红回报持续落地的重庆啤酒。

家电：家电板块估值重构与白电龙头新机遇

1）白电：国补如期延续，考虑到政策对1/2级能效标准产品销售的倾斜，后续对产品结构拉动有望持续兑现，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。2）小家电：渠道变革+微信小店催化送礼需求，推荐关注国内小家电龙头企业苏泊尔。3）厨电&民电：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间，持续推荐公牛集团；受益地产政策及以旧换新政策，建议关注老板电器、欧普照明。

地产：红利资产聚焦二手房中介和购物中心

推荐标的：1）绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，有助于其规避存量房压力及核心城市竞争激烈的土拍，保障兑现利润。2）华润万象生活：轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。3）太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。出售非核心资产回笼资金。建议关注具有护城河的贝壳-W。

金属：铝出口环比大幅改善，关注内外价差下沪铝修复机会

我们认为受美伊缓和不确定性加剧，铝价震荡运行，但当前海外现货紧缺带动全球显性库存持续去化，其中海外库存已经逐步压缩至历史较低的位置，带动铝进口盈亏下降到近十年新低，考虑当前美伊缓和仍然具备不确定性，海外现货紧缺缓解的预期不确定性加大，我们认为下半年铝紧缺格局或较为确定，全球铝价或在库存逐步消耗下逐步震荡上行，预计5、6月份的出口格局也将逐步改善，或带动国铝锭以及铝棒的去化，沪铝价格有望修复。我们持续看好国内电解铝红利属性，建议关注高分红标的中国宏桥、宏桥控股、南山铝业、神火股份、天山铝业，中孚实业，增量标的百通能源、华通线缆。

公用：厄尔尼诺高温拉动用电量，重视电力板块投资机会

1）水电：长债利率下行或存配置机遇，水电红利资产防御属性或凸显。标的层面建议关注各流域的优质水电资产，如长江中下游流域长江电力、雅砻江流域国投电力及川投能源。2）火电：“十五五”或迎容量电价改革，盈利稳定性改善或助力红利属性重塑。建议关注华电国际、华能国际、皖能电力、浙能电力、申能股份等。

三、金融：25年上市银行分红率保持高位，股息率仍较高

（一）基本面数据跟踪

5月LPR：5月1年期、5年期LPR维持不变，最新1年期LPR 3 %、5年期LPR 3.5%。

26年4月社融：5月14日央行披露2026年4月金融数据，其中4月社融新增6245亿元，同比少增5354亿元，社融存量同比增速7.8%，较上月末下降0.1pct；人民币贷款减少100亿元，同比少增2900亿元。

4月社融点评：

4月社融信贷数据走弱，信贷投放前置导致后劲不足。4月社融信贷数据显示，人民币贷款当月负增100亿元，同比少增2900亿元。同样当月信贷负增长的有25年7月，为-500亿，同比少增3100亿元。二者均有信贷投放前置的原因，并且也在为季末月冲刺蓄力。今年一季度银行的“开门红”项目储备部分已经提前到4Q25释放，同时考虑到贷款到期问题，尤其是房抵经营贷的集中到期（2020-2023年是经营贷发放的高峰期，经营贷周期通常为3-5年，今年正是集中到期续贷的时候，部分银行可能提高了风险门槛），削弱信贷增长。分部门来看，居民/企业信贷单月增量分别为-7869亿元/+3900亿元，同比分别多减2653亿元/少增2200亿元。拆开来看，居民短贷/中长贷单月增量分别为-4462亿元/-3408亿元，分别同比多减443亿元/多减2177亿元，在居民资产负债表尚未修复、房抵经营贷集中到期且一线城市二手房成交量上升并不意味着按揭贷款余额上升的情况下，相对符合预期；企业短贷/票据/中长贷单月增量分别为-4600亿元/+1.24万亿元/-4100亿元，分别同比少减200亿元/多增4088亿元/少增6600亿元，票据冲量而企业中长期信贷需求不足，也说明主要是信贷投放前置导致后劲不足。

债券投资在银行经营中越发重要。从社融数据来看，“间接融资占比下降，直接融资占比上升”的趋势仍在延续；从银行的资产结构来看，近三年投资占比逐渐上升，体现了在息差承压背景下，上市银行普遍通过提升投资类资产占比来优化整体收益（详见外发报告《银行深度：从资负结构看银行经营思路变化》）。央行在1Q26货币政策执行报告中，于专栏3“中央银行与债券市场”中阐述了银行债券投融资行为的重要性，报告认为“在我国以银行为主的金融体系结构下，银行债券投资与信贷投放一样，是向实体经济融资的重要方式，也是货币创造的重要途径”，“2025年末，银行持有的债券超过100 万亿元，占其总资产的 25%，较2015 年上升7pct；债券与贷款比例为 35%，较 2015 年上升 6 pct。银行债券投融资行为已经成为影响货币供应和信用创造的重要渠道”。

（二）银行加大不良资产出表力度

近几年零售不良率走高，部分区域银行超3%。近几年上市银行个人贷款不良率整体呈现上升趋势，几乎所有披露数据的上市银行零售贷款不良率均已超1%（江苏银行仅为0.96%），反映出居民部门信用风险仍处于持续暴露阶段。部分区域性银行零售贷款不良率较高，如重庆银行（3.23%）、贵阳银行（3.12%）、青岛银行（2.58%)，不过，由于三家银行对公贷款占比均在80%左右，零售业务在整体资产中的权重有限，因此整体风险仍可控。

当前零售贷款仍处于风险消化周期。现阶段居民收入与资产价格修复偏弱，按揭、消费贷及小微经营贷风险持续暴露；与此同时，居民部门主动去杠杆导致零售信贷余额增速放缓甚至负增长，也进一步推升了零售贷款不良率水平。

在此背景下，上市银行明显加大不良贷款出表力度。除了传统核销方式外，银行近年来更积极通过不良资产证券化（ABS）及第三方转让等方式处置风险资产。2022-2025年新发行信贷ABS总额整体波动向下，但不良贷款ABS发行量逐年上升，从320亿元上升至821亿元。2025年工行、建行、中行不良资产证券化项目发行规模分别为111.68、111.36、104.54亿元，同比分别增长176%、19%、91%，均显著高于过去三年的平均水平；农行2025年通过第三方转让或发行资产证券化产品共处置不良贷款账面余额309.14亿元，同比增长33%。股份行方面，中信银行2025年核销不良贷款191亿元，而不良资产证券化则为425亿元，已明显高于传统核销规模。

从底层资产结构看，按揭不良ABS占比60%以上，小微企业贷款ABS占比15%-20%。以建行、工行、中行为样本，2022年至2026年5月发行的不良ABS中，按揭贷款占比超过60%，工行与中行占比约66%；小微企业贷款占比约15%-20%，信用卡贷款占比约12%-18%，个人消费贷占比则不足5%。整体来看，目前零售风险主要仍集中于按揭与经营性贷款领域。

（三）投资建议

中长期资金入市和公募基金改革的核心逻辑未变，重视银行板块配置机会，银行欠配幅度仍然较大。预计2026年仍是银行板块估值系统性回升的一年：从防御到攻守兼备，基本面回暖和资金驱动共同发力。2026年银行股的投资逻辑将从单纯的红利防御转向“红利+成长”的双轮驱动。1）高股息、低估值的特性依然是银行股的底色，特别是在无风险利率下行的背景下，银行股的类债属性将持续吸引稳健资金。2）随着息差企稳、区域信贷需求回升和非息收入增长，部分优质银行将展现出较强的业绩弹性，估值有望从PB逻辑向PE逻辑切换。我们建议2026年重点关注以下三条投资主线：主线一：国家信用与红利基石，以国有大行+招行为代表。主线二：息差或率先回暖、财富管理业务能够释放较大弹性、信用成本走低带动ROE企稳的优质股份行和城商行，这背后映射的是成本优势和风控优势。建议关注：招商银行、中信银行、平安银行、宁波银行、江苏银行、南京银行。主线三：持续受益区域政策、业绩弹性较大的城商行。建议关注：成都银行、重庆银行、杭州银行、青岛银行、渝农商行。

四、交运：京沪高铁提价有助于释放盈利能力，持续看好港口战略价值投资时代来临

（一）基本面数据跟踪

1、港口行业

交通运输部重点监测港口周度吞吐量：过去四周（2026/5/4-2026/5/31，2026年第19-22周）监测港口货物吞吐量10.59亿吨，同比下降0.9%，年初至今累计56.25亿吨，同比增长2.3%；过去四周集装箱2654.4万标箱，同比增长2.9%，年初至今累计14508.9万标箱，同比增长8%。

港口货物吞吐量：2026年4月，港口货物吞吐量为154209万吨，同比增长0.6%；2026年1-4月，港口货物累计吞吐量为593435万吨，同比增长3.1%。

其中，4月内贸货物吞吐量108137万吨，同比增长1%；外贸货物吞吐量46072万吨，同比下降0.4%。

2026年1-4月内贸货物累计吞吐量404783万吨，同比增长2%；外贸货物累计吞吐量188652万吨，同比增长5.5%。

港口集装箱吞吐量：2026年4月，港口集装箱吞吐量为3071万标箱，同比增长5.1%；2026年1-4月，港口集装箱累计吞吐量为12035万标箱，同比增长7.2%。

重点港口货种吞吐量增速：

2026年3月，铁矿石（+11.7%）>集装箱（+5.5%）>煤炭（-0.5%）>原油（-1.1%）。

2026年1-3月，集装箱（+8.2%）>铁矿石（+7.5%）>原油（+3.2%）>煤炭（+3%）。

重点公司动态聚焦

招商港口公告2026年4月业务量数据

2026年4月，招商港口完成集装箱吞吐量1790万TEU，同比+5.2%，完成散杂货吞吐量9480.3万吨，同比-12%。

2026年1-4月，招商港口累计完成集装箱吞吐量7024.8万TEU，同比+6.3%，完成散杂货吞吐量41057.4万吨，同比-0.5%。

2、公路行业

公路客运量：2026年4月，公路客运量为9.61亿人次，同比下降0.1%；2026年1-4月，公路客运量累计为37.23亿人次，同比下降2.7%。

公路旅客周转量：2026年4月，公路旅客周转量为436亿人公里，同比下降0.6%；2026年1-4月，公路旅客周转量累计为1631亿人次，同比下降1.6%。

公路货运量：2026年4月，公路货运量为38.08亿吨，同比增长1.7%；2026年1-4月，公路货运量累计为136.84亿吨，同比增长3.4%。

公路货物周转量：2026年4月，公路货物周转量为7032亿吨公里，同比增长2.1%；2026年1-4月，公路货物周转量累计为25094亿吨公里，同比增长3.3%。

重点公司动态聚焦

赣粤高速发布2026年4月通行费收入

2026年4月，赣粤高速实现车辆通行服务收入2.81亿元，同比+1.37%。

其中，昌九高速的收入8975万元，同比-2.26%；昌樟高速为5352万元，同比+12.87%；昌泰高速为6788万元，同比+9.71%；九景高速为4091万元，同比-9.5%；彭湖高速为648万元，同比+4.76%；温厚高速为828万元，同比+8.69%；昌奉高速为837万元，同比-11.13%；奉铜高速537万元，同比-25.61%。

中原高速发布2026年4月通行费收入

2026年4月，中原高速实现车辆通行服务收入3.57亿元，同比+2.53%。

其中，京港澳高速公路郑州至漯河段的收入为1.57亿元，同比+0.32%；京港澳高速公路漯河至驻马店段为4060万元，同比+14.98%；郑栾高速公路郑州至尧山段为6215万元，同比+6.9%；郑州至民权高速公路为4132万元，同比+2.4%；德上高速公路永城段为707万元，同比-17.2%；商丘至登封高速公路为4816万元，同比-1.07%。

3、铁路行业

铁路旅客发送量：2026年4月，铁路旅客发送量为4.22亿人次，同比+10.5%；2026年1-4月，铁路旅客发送量累计为15.55亿人次，同比+6.8%；

铁路旅客周转量：2026年4月，铁路旅客周转量为1427亿人公里，同比+9.2%；2026年1-4月，铁路旅客周转量为5574亿人公里，同比+4.7%；

铁路货运总发送量：2026年4月，铁路货运总发送量为4.46亿吨，同比+4.3%；2026年1-4月，铁路货运总发送量为17.27亿吨，同比+2.8%；

铁路货运总周转量：2026年4月，铁路货运总周转量为3208亿吨公里，同比+6.3%；2026年1-4月，铁路货运总周转量为12280亿吨公里，同比+5.4%；

公司月度数据

大秦铁路公告2026年4月生产经营数据

2026年4月，公司核心经营资产大秦线完成货物运输量3116万吨，同比增长1.76%。日均运量103.87万吨。大秦线日均开行重车72.7列，其中：日均开行2万吨列车55.4列。

2026年1-4月，大秦线累计完成货物运输量12802万吨，同比增长3.79%。

京沪高铁：京沪线、合蚌线动车组公布票价上浮20%

5月11日，京沪高铁公告：对京沪高速线和合蚌高速线开行的时速300~350km/h、200~250km/h及以下的动车组列车的公布票价上浮20%。各站间执行票价将以公布票价为上限，在公布票价基础上实行不同幅度的折扣浮动，满足旅客差异化出行需求。

我们认为：本次将京沪高速线、合蚌高速线动车组“公布票价”统一上浮20%，叠加既有“灵活折扣”“多席别差异化”等供给结构优化，票价中枢有望继续上移，具备对公司营收与利润的直接正向弹性；实际兑现程度取决于折扣执行曲线与客座率变化。

票价调整主要影响客运业务收入，25年该部分收入约157.2亿元，京沪高铁作为黄金干线，需求韧性较强，暂不考虑客流变化，且由于高铁行业的典型特征是固定成本高、边际变动成本低，收入端增量几乎可全额转化到利润端。情景假设票价上涨5%/10%/15%/20%，税前利润可增厚7.9/15.7/23.6/31.4亿元，税率按25%计，对于25年131.7亿元的归母净利增厚幅度为4.5%/9%/13.4%/17.9%。

我们继续强调：京沪高铁作为国内黄金线路，区位优势显著。短中期看，业绩稳增与票价中枢上移相互强化，公司此前公告未来三年（25-27年）分红比例不低于55%，若“价+量”双线改善延续，股东回报的确定性与弹性具备同时提升的条件。

（二）投资建议

交运红利A/H不乏高股息优质标的：

1）A股：东莞控股（4.7%）>四川成渝（4.7%）>唐山港（4.6%）>粤高速A（4.3%）>大秦铁路（4.2%）；

2）H股：四川成渝高速公路（6.8%）>越秀交通基建（6.3%）>秦港股份（6.0%）>青岛港（5.8%）>招商局港口（5.5%）>江苏宁沪高速（5.4%）>中远海运港口（5.1%）。

注：对应25年分红股息率（2026/5/29）。

1、港口：我们继续强调观点，港口战略价值投资时代来临，预计跑赢交运红利资产。

重点推荐招商港口，目前仍破净的全球布局港口央企，拥有海外战略港口资产布局、近年积极提升分红比例，从2019年的30.5%提升至2025年的43%，2019年以来业绩复合增速8%；推荐青岛港整合优化、业绩稳健；唐山港高分红优质港口标的，全国重要能源枢纽港；厦门港务受益于两岸融合，资产注入一旦完成，盈利能力、红利属性或迎双提升。关注北部湾港，未来平陆运河开通后对公司业务量促进的潜力。

2、公路：我们强调公路典型红利资产配置价值，行业不乏股息率4%以上的优质标的。

继续首推A/H股息率最高的四川成渝/四川成渝高速公路，我们认为公司具备业绩增长稳定性，结合高分红及“大集团、小公司”逻辑，公司为少有的具备成长潜力的优质高速资产；

继续重点推荐高速公路行业市值管理典范、ROE水平领先的皖通高速，位于交通强省、分红领先的山东高速、宁沪高速，可视为行业ETF增强的招商公路，以及低估值、存在通过企业改革经营释放活力潜力的赣粤高速。

3、铁路：长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会

长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会。我们对红利的理解，从静态到动态到泛红利，对于铁路这类长久期、类永续经营资产，改革释放未来经营活力同样是红利。

持续推荐京沪高铁：黄金线路现金牛资产，稀缺资源存在价格弹性潜力，公告未来三年（2025-2027年）分红比例将不低于55%，分红比例、股息率提升；从高股息资产维度，推荐大秦铁路。建议关注广深铁路：PB破净的潜力资产，公司近年来过港直通车升级、加开跨线车、以及未来广州站与广州东站的改造项目或对公司经营带来全新增长空间。

对应25年分红股息率（2025年每股分红/当前股价，2026/5/29）：

大于4%：东莞控股（4.7%）>四川成渝（4.7%）>唐山港（4.6%）>粤高速A（4.3%）>大秦铁路（4.2%）；

3%-4%：皖通高速（3.9%）>赣粤高速（3.9%）>宁沪高速（3.8%）>上港集团（3.8%）>山西高速（3.8%）>青岛港（3.8%）>招商公路（3.7%）>招商港口（3.6%）>宁波港（3.4%）>山东高速（3.4%）>中原高速（3.0%）。

此外，中谷物流股息率6.4%，四川成渝高速公路（H股）股息率5.9%，厦门国贸3.7%，厦门象屿3.5%。

五、食饮：白酒拐点渐明，大众价值凸显

（一）基本面数据跟踪

1、白酒：淡季动销持续承压，茅台价格逆势坚挺

淡季动销持续承压，茅台价格逆势坚挺。动销端，5月需求持续平淡，整体动销同比降幅双位数，降幅环比加大；高端及次高端普遍下滑，部分大众价位带持平微增。库存端，茅台供给收缩后渠道库存极低；五粮液历史库存持续消化；其他酒企库存分化，预计2026年行业仍将以消化库存为主。批价端，茅台整体价格体系保持稳健，在逆势中实现稳中微升，近期公司频繁小幅提价，释放出调价常态化信号；普五价格较节后边际有所下降，公司明确4-7月控货，渠道预计中秋前价盘相对稳定；国窖继续执行挺价策略。

2、大众品：消费复苏节奏平稳，乳业淡季经营良性

消费复苏边际放缓，餐饮持续优于商品零售，4月烟酒类消费增长较快。26年4月社会消费品零售总额同比增长0.2%，其中商品零售同比下降0.1%，餐饮收入同比增长2.2%，消费复苏节奏有所放缓，餐饮消费增速持续快于商品零售。分品类看，26年4月限额以上粮油食品类、饮料类、烟酒类零售额同比分别+4.1%/+3.6%/+11.7%，粮油食品类依托刚性需求保持稳定增长，饮料类消费温和修复，烟酒类消费增速较快，主要受益于五一假期前置备货、婚庆宴席集中释放以及餐饮渠道持续复苏。26年4月CPI同比+1.2%，食品CPI同比-1.6%，4月消费者信心指数有所回落。

从重点红利子板块近期跟踪看：

乳业：供给短期微增不改长期去化趋势，淡季需求维持稳健。供给端，全国奶牛4月存栏环比微增1.8万头，但同比仍保持去化节奏（同比25年4月去化21.6万头），4月存栏逆势增加，预计主要系奶牛牧场因疫情封场，活牛运输与交易受到管控，因而影响正常淘牛节奏，当前部分社会牧场已逐步解封，预计5月末可逐步恢复正常，去化有望延续，4月生鲜乳产量同比增长3.6%。需求端，26年4月乳制品产量同比+0.8%，淡季终端需求仍呈现稳步复苏，前4月乳制品产量同比+5.9%，带动4月累计乳制品需求-供给增速+1.1%，保持正增长态势，同时散奶价格已开始逐步触底回暖，与原奶价差持续收窄，后续行业供需格局有望迎来实质性变化。伴随供给端持续去化，原奶价格磨底接近尾声，周期企稳拐点确定性增强。若后续饲料成本上行将进一步加速产能出清，原奶价格有望底部复苏，龙头乳企有望充分受益于盈利弹性释放与份额持续提升。

啤酒：5月表现延续4月态势，品牌表现分化，结构整体维护较好，6月步入旺季叠加世界杯催化，动销有望环比提速。26年4月规上啤酒产量293万千升，同比-0.1%，餐饮修复表现偏弱。成本端，26年4月大麦均价261美元/吨，同比上升2.7%；26年5月国内铝锭同比上涨21.2%，浮法玻璃同比-11.4%，26年6月瓦楞纸同比上升13.6%，铝材价格仍处于较高水平，但考虑企业锁价采购比例较高，同时玻璃价格维持同比下降态势，对成本端形成部分对冲，预计全年成本压力整体可控。

肉制品：屠宰量同比、环比均增长，五一节需求有所回暖，支撑5月猪价小幅反弹。4月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量3898万头，同增26.7%，环比增加10.9%，同比增长主要源于前期能繁母猪存栏高位带来的生猪产能集中释放。26年5月全国生猪市场均价约9.6元/公斤，同比大幅下跌34.6%，环比增加2.9%，同比大幅下滑主要受生猪供给持续放量，环比小幅回升受益于五一假期带动终端集中备货，市场需求阶段性回暖，支撑猪价小幅反弹。

（二）行业重点事件点评

珍酒李渡：积极创新，经营向好。结合近期渠道跟踪，珍酒李渡实际经营好于预期。收入端，珍酒传统业务出清超预期，春节前库存已降至20%健康水位，第五代珍15换代动销良好，预计珍酒降幅从双位数收窄至10%左右；李渡维持20%-30%增长，开口笑实现高个位数增长，带动上半年整体收入降幅收窄至中个位数，全年有望实现双位数增长。利润端，李渡（收入占比近30%）及大珍等高端产品占比提升，推动毛利率结构性改善；叠加25Q4起推行控盘分利的裸价销售模式，费用投放主动权回归厂家，杜绝渠道套利，费用率大幅优化，预计上半年净利率接近20%，全年利润有望双位数增长。公司历史包袱充分出清：库存低位、渠道精干、第五代珍15换代成功；同时积极创新，大珍淘汰尾部联盟商并新招商1500-2000家，全年含税销售额预计9-10亿，牛啤等新品也在规划。整体看，公司轻装上阵、有望率先走出调整周期。

洋河股份：营销变革落地，夯基再次启航。公司于6月3日召开2025年度股东大会，释放积极信号，管理层理性看待行业存量竞争与分化加剧的挑战，坦诚面对主品动销承压、品牌势能待提升等内部问题，明确践行长期主义，确立“调结构、强主导、稳价格、控库存、提信心”工作主线，追求高质量发展。产品端精简700余个SKU，资源聚焦核心大单品：省外重点推广第七代海之蓝，巩固百元价格带基本盘（第六代已停产，库存处于低位）；次高端着力修复梦6+团购渠道与商务消费，通过配额制稳定价盘，梦9焕新升级树立高端形象；同时强化双沟品牌协同，布局高线光瓶酒补充增量。营销体系全面调整，由分品牌转为分战区运作（14个战区），组织架构精简近50%，考核转向动销、开瓶、库存健康度等过程指标，杜绝压货式增长。目前调整已全部落地，主导产品社会库存较峰值下降近一半，价盘稳健，渠道利润逐步修复。公司报表包袱已卸下，实际经营有所改善，下半年有望在低基数及第七代海之蓝发力下实现转正，中长期发展动能可期。

（三）投资建议

白酒：基本面加速筑底，关注动销拐点，首选茅台。节后白酒需求整体偏淡，酒企普遍优化费投力度，提升经营效率。26年全年看，酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价回落并企稳之后，预期筑底企稳。周期节奏上，25H2板块矫枉过正、压力增大，26H1酒企主动调整、曙光微现，26H2有望拐点渐明、渐次改善。优先推荐穿越周期的绝对龙头茅台，持续推荐经营稳中向好的五粮液，关注低基数下弹性品种老窖。

大众品：底部布局优质蓝筹，龙头高股息配置价值凸显。啤酒、乳制品、肉制品等基础刚需品类已显现出需求托底韧性，龙头企业凭借全产业链深耕与精细化运营持续夯实竞争壁垒，市场份额稳步集中，基本面或已走出冬天。后续若消费景气度回暖，龙头依托强经营杠杆有望释放更大的业绩修复弹性。当前建议关注两类标的：一是产业护城河深厚、领先优势稳固的伊利股份、双汇发展；二是现金流生成能力优异、分红回报持续落地的重庆啤酒。

六、家电：家电板块估值重构与白电龙头新机遇

（一）基本面数据跟踪

1、白电板块

空调出货：2026年4月空调产量2108.0万台，同比-5.98%，总销量2050.0万台，同比-9.2%。其中内销量为1185.0万台，增速-7.1%；外销量为864.0万台，增速为-12.0%。

冰箱出货：2026年4月冰箱产量919.6万台，同比+11.9%，总销量874.6万台，同比5.6%。其中内销量为357.8万台，增速为-3.6%；外销量为516.8万台，增速13.2%。

洗衣机出货：2026年4月洗衣机产量883.0万台，同比+4.9%，总销量870.0万台，同比+4.0%。其中内销量为395.0万台，增速为-5.9%；外销量为475.0万台，增速为+14.1%。

本期家电成本指数同比上涨。我们选取钢、铜、冷轧板等大宗原材料，建立“成本指数”以反映白电成本端的价格变化。2026年5月空调/冰箱/洗衣机成本指数分别为 70.47%、63.64%、67.84%，同比+12.36pct，+9.46pct，+6.61pct。

2、厨电&民电板块

新房市场：2026年4月，中国商品房竣工/销售面积为0.21/0.57亿平方米，同比-19.0% /-10.3%；累计1-4月份为1.19/2.53亿平方米，累计同比为-24.0% /-10.2 %。

二手房市场：2026年4月，中国城市二手房挂牌价指数为138.6，同比-7.8%；中国城市二手房挂牌量指数为46.33，同比-19.6%。

油烟机市场：2026年3月，根据奥维云数据，油烟机线上销额同-1.2%，油烟机线下销额同比-22.7%。

（二）行业重点事件点评

石头科技：向香港联交所递交H股发行上市的申请并刊发申请资料的公告

2025年6月27日公司向香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市（以下简称“本次发行上市”）的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请资料。

安克创新：向不特定对象发行可转换公司债券发行公告

2025年6月12日公司发布可转债发行公告，总金额约11亿元，用于多个核心项目建设。转股价格111.94元，6月16号（T日）申购，可转债发行使得公司战略加速推进，后续户储、UV打印、割草机等新品类有望接力增长，长期高增仍具驱动，建议重视价值布局机会。

（三）投资建议

1、白电：国补如期延续，板块有望因政策落地带来估值修复

25年家电国补政策如期续作不留空档，且补贴品类与补贴标准在此前基础上仍有加码，空调可按上限6000元进行补贴，在国补作用下家电零售端有望延续强劲表现。且考虑到政策对1/2级能效标准产品销售的倾斜，后续对产品结构拉动有望持续兑现，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。

2、小家电：渠道变革+微信小店催化送礼需求

苏泊尔为国内小家电龙头企业，近年来渠道变革成效显著、产品创新持续满足消费者多元需求，小家电龙头经营稳健、远期成长动力充足，内销有望在补贴下稳健修复。

3、厨电&民电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会

质量红利+周期红利，重视民电/照明/厨电板块龙头投资机会。我们对于红利的理解，一是增长持续确定、自由现金流可观、安全边际较高的质量红利资产；二是增速仍具周期属性，但供给约束下竞争力强化、且分红派息意愿强的周期红利资产。

1）持续推荐公牛集团：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间。作为民电绝对龙头，强大渠道管理能力和精益制造能力保障主业（插排+墙开）现金牛资产格局第一的稳定地位，同时三新业务（无主灯+出海+新能源）具备长期成长空间，公司自由现金流可观，分红稳定。

2）建议关注老板电器、欧普照明：受益地产政策及以旧换新政策，推荐顺周期厨电、照明龙头。厨电品类24年首次被纳入“以旧换新”补贴名单，25年预计将有换新需求而带来的较强的业绩修复。且厨电照明板块整体估值较低，龙头盈利稳健，具有高分红属性。

七、地产：红利资产聚焦二手房中介和购物中心

（一）基本面数据跟踪

新房累计网签面积下降10%，二手房累计网签面积增长2%。1）2026年5月（截至5月31日）20城新房月度日均网签面积约26万方，同比下降8%，环比下降2%；11城二手房月度日均网签面积约32万方，同比增加16%，环比下降13%。2）20城新房网签面积5月同比重新转负，但较年初增速跌幅已相对收窄；11城二手房网签面积5月同比创本年度新高。3）累计数据来看，截至2026年5月20城新房累计网签面积约3834万方，同比下降10%；11城二手房累计网签面积约4520万方，同比实现本年度首次转正至2%。

20城二手房实时成交量强于去年同期。1）2026年第22周20城二手房实时成交量约4.2万套，环比下降8%，同比增加30%；5月第18/19/20/21周同比分别为+17%/+15%/+15%/+16%，整体实时成交量强于去年同期。2）北京（21周）二手房实时成交量约1700套，环比基本持平，同比下降1%。3）上海（20周）二手房实时成交量约1000套，环比下降12%，同比增加10%。4）深圳（21周）二手房实时成交量约1700套，环比下降5%，同比增加21%。

70大中城市房价环比为-0.2%，环比下跌城市减少至49座。2024年9月后70大中城市房价环比跌幅快速收窄，2024年12月至2025年4月维持在-0.1%，2025年6月开始跌幅走阔，11月小幅回升至-0.4%，直至2026年4月进一步缩窄至-0.2%，后续改善可能仍需政策催化。城市之间分化明显，2026年4月新新房价格环比下跌城市为49座，较上月减少5座。

4月百城住宅租金环比基本持平，商铺租金环比提升1%。1）百城住宅租金自2021年下半年开始下降，2026年4月住宅租金单价为24.3元/月/平，环比基本持平，较2021年高点下降17%。其中一线城市住宅4月月租金单价为79.8元/月/平，较2021年高点下降13%。2）百城商铺租金自2019年以来持续下降，2025年年初至9月呈上升趋势，随后转跌，2026年3月为近半年来首次提升，4月保持同比增加趋势，为1.91元/日/平，环比提升1%。

（二）行业重点事件点评

国务院发布城市更新“十五五“规划，明确到2030年城市更新行动要取得重要进展。到2030年，城市更新行动取得重要进展，城市开发建设方式转型初见成效，安全发展基础更加牢固，服务效能不断提高，人居环境明显改善，新旧动能加快转换，文化遗产有效保护，风貌特色更加彰显，治理水平大幅提高，城市成为人民群众高品质生活的空间。到2035年，城市更新体制机制更加完善，城市结构优化、动能转换、品质提升、绿色转型、文脉赓续、治理增效取得显著成效，创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市基本建成。

规划具体提出十五个专栏。专栏一提出了“十五五“时期城市更新的主要指标，主要包含：城镇危旧房改造数量50万套/间；新开工改造城镇老旧小区数量11.5万个；老旧街区厂区改造提升数量1500个；城中村改造数量4000个；历史建筑修缮数量1.5万处；新建及改扩建体育场地面积12.8万公顷；城市公园绿地改造提升面积2万公顷；城市地下管网改造长度36.5万公里；存量应急避难场所改造数量5万个；城镇房屋基础信息数字化率大于95%。

（三）投资建议

绿城中国：拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由。1）2025年公司实现营业收入1549.66亿元，同比下降2.3%；归母净利润0.71亿元，同比下降95.6%；主要原因是：房地产行业调整，公司主动去化长库存，导致物业销售毛利率下降至11.2%，较2024年下降0.5pcts；计提资产减值损失49.21亿元。我们根据公司销售拟合营收情况，预计未来2年营收仍有一定下降压力。2）虽然2025年上半年整体土拍市场热度较高，公司获取部分高溢价率项目，且随着杭州、上海房地产市场调整，整体去化速度放缓，但公司凭借深耕城市积累的品牌影响力和强操盘能力，仍实现较好的项目兑现，截至2026年3月底，上海北蔡“地王”绿城逸庐项目网签161套，网签去化率63%，虹口区潮鸣外滩项目3月28日开盘，首开44套，去化率90%。我们测算2025年高溢价率拿地项目的平均利润率约为4.5%，保持一定利润安全垫。3）拿地精准度是我们推荐公司的核心理由。公司自2022年以来保持较高的拿地精准度，同时凭借“好房子”时代的产品力加持，实现较好的销售兑现，但公司短期内仍需要消化2021年及以前的老库存（结算毛利率较低）及减值压力，预计结算利润或暂时承压。

贝壳-W：公司为二手房中介龙头，过去利润难以释放主因原有作业模式下市占率触及天花板后的无效扩张，因此公司目前面临的内卷、超级个体出走以及自媒体冲击并不会影响其核心竞争力及市占率，反而短期进行人员优化、长期重塑激励机制是必然选择。2）减费降本在Q1得到验证，2026年non-gaap经营利润达到70亿的确定性较大。

太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。公司公布2026年一季度经营数据，旗下所有购物中心零售额均实现增长，较2025年增速仍在改善。2026年香港消费复苏强劲，Q1香港零售额增速为12.07%，明显好于2025年0.95%，太古一季度3个香港商场明显增长，其中东荟城名店、太古广场零售额增速分别为21.8%、13.9%。预计26年租金将小幅增长。受益于头部奢侈品牌落位，多个内地购物中心零售额增速持续爆发式增长，上海兴业太古汇、三里屯太古里一季度分别增长82%、56%，预计2026年内地购物中心应占租金增长将提速。

华润万象生活：公司为轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。1）2025年公司实现营收180.22亿元，同比增长5.1%；归母净利润39.69亿元，同比增长10.3%；核心归母净利润39.50亿元，同比增长13.7%。公司全年毛利率为35.5%，同比增加2.5pcts，盈利能力稳步提高。分业务看，购物中心/写字楼/物业航道/生态圈业务营收分别为47.68/21.37/108.47/2.69亿元，同比增长13.3%/3.5%/1.1%/72.2%，营收占比分别为26.5%/11.8%/60.2%1.5%；毛利率分别为75.9%/34.5%/18.0%/36.9%，同比+3.3/-0.4/+1.0/+1.2pcts。 2）购物中心在管项目达135个，零售额同比+23.7%（可同比+12.2%），重奢同比+18.5%（可同比+15.3%），非重奢同比+26.9%（可同比+10.4%）。物业航道在管面积较24年末提升3.2%至4.26亿平，合约面积提升2.9%至4.64亿平。3）重视股东回报，连续三年实现核心净利润100%分派。2025年公司宣派末期股息0.509元/股，末期特别股息0.341元/股，全年股息达1.731元/股，同比增长12.7%，基础派息率达60%，实现连续三年保持总派息率100 %。4）最新数据来看，2026年4月华润置地经营性不动产租金收入28.5亿元，同比增长11%。

八、金属：铝出口环比大幅改善，关注内外价差下沪铝修复机会

（一）基本面数据跟踪

电解铝产量：2026年5月，中国电解铝产量为386.38万吨，同比+2.5%，环比+3.8%；2026年1-5月中国电解铝产量为1871万吨，同比+2.2%。

氧化铝产量：2026年4月，中国冶金级氧化铝产量为762万吨，同比+8.4%，环比-2.3%；2026年1-4月中国冶金级氧化铝产量3053万吨，同比+5.1%。

原铝净进口：2026年4月，中国原铝净进口24.97万吨，同比+5.5%，环比+4.0%；2026年1-4月，中国原铝净进口累计85.7万吨，同比+7.18%。

铝材净出口：2026年4月，中国铝材净出口24万吨，同比+60%，环比+85%；2026年1-4月，中国铝材净出口累计74万吨，同比+29.82%。

表观消费量：2026年4月，中国铝表现消费量374.8万吨，同比+0.32%，环比+5.2%；2026年1-4月，中国铝表观消费量累计1501.77万吨，同比+1.4%。

下游开工情况：2026年4月，铝板带箔开工率74.17%，同比+0.86pct，环比+4.14pct；铝杆开工率58.9%，同比-3.1pct，环比+2.6pct；原生铝合金锭开工率43.83%，同比+0.55pct，环比+2.58pct；再生铝合金锭开工率39.08%，同比+1.92pct，环比+2.4pct。

中国社会库存：2026年4月底，国内电解铝锭+铝棒社会库存170.7万吨，环比26年3月底减少1.6万吨，同比25年4月底增加88.7万吨；2026年5月底，国内电解铝锭+铝棒社会库存159.1万吨，环比26年4月底减少11.6万吨，同比25年5月底增加93.4万吨。

LME铝库存：2026年4月30日，LME铝库存36.71万吨，环比26年3月底下降4.97万吨，同比25年4月底下降4.85万吨；2026年5月29日，LME铝库存33.8万吨，环比26年4月底下降2.9万吨，同比25年5月底下降3.45万吨。

电解铝行业利润维持高位。根据钢联数据，2026年4月电解铝完全成本15717元/吨，环比26年3月增加151元/吨，同比25年4月下降505元/吨。2026年4月电解铝行业利润8948元/吨，环比26年3月增加127元/吨，同比25年4月增加5217元/吨。其中：

电力：根据百川数据，2026年4月电解铝综合电价0.4167元/度，环比26年3月减少0.74%，同比25年4月下降1.2%；氧化铝：2026年4月氧化铝平均价格2712元/吨，环比26年3月增加0.36%，同比25年4月下降6.7%；预焙阳极：2026年4月预焙阳极平均价格6285元/吨，环比26年3月增加6.17%，同比25年4月增长4.3%。

（二）行业重点事件点评

几内亚矿业与地质部长明确该国将于6月出台铝土矿出口管控方案，氧化铝期货价格快速上涨。2025年中国进口几内亚铝土矿1.49亿吨，占总进口量的74%，2026年1-4月份该占比已经提升至81%，且大多来自几内亚的中资企业，若几内亚出口管制量为此前市场流传1.5亿吨，则中国铝土矿面临紧缺格局，或带动矿价以及氧化铝价格上涨。但考虑当前出口管控的具体量级还未明确证实，且目前国内氧化铝厂的矿石库存维持比较高位，短期氧化铝价格或维持高位震荡运行。结合历史时期看，6月份后几内亚受雨季来临，发运量会出现下行，叠加当前受石油价格上涨影响，几内亚到中国海运费从美伊冲突前的20-25美金/吨提升至38美金/吨，而矿石CIF价格从60美金/吨反弹至不足70美金/吨，矿企承担了较多海运费上涨，高运费带动部分矿企发运困难，不考虑几内亚矿石政策下，在发运问题以及矿企成本压力下，6月、7月矿石价格或面临上涨风险，从而带动氧化铝价格小幅上行，后续需关注6月份几内亚矿石政策、发运以及我国进口矿变化情况。

4月铝净出口量大幅提升。根据海关数据，2026年4月我国未锻轧铝及铝材净出口为22万吨，同比+47%，环比+69%，铝制品净出口量为31.5万吨，同比+8%，环比+33%，未锻轧铝及铝材和铝制品合计净出口量为53.5万吨，同比+21%，环比+46%，2026年1-4月未锻轧铝及铝材和铝制品合计净出口量为196.1万吨，同比+18%。我们认为当前海外现货紧缺的格局正在逐步兑现，内外铝价巨大价差下，带动4月份我国铝材及制品出口同环比提升，也带动国内去库逐步顺畅，随着国内出口的改善以及5月份国内铝锭去库，建议关注沪铝价格弹性机会。

中国铝业拟在几内亚建设氧化铝，铝版图持续扩大。中国铝业发布了拟投资建设几内亚氧化铝项目暨签署《矿业协议修订与重述版》的公告。公告说明2025年6月26日，中国铝业通过了《关于中国铝业香港有限公司拟投资建设几内亚氧化铝项目的议案》，同意公司全资子公司中铝香港在几内亚投资建设120万吨氧化铝项目。2026年5月21日，公司第九届董事会第十三次会议审议通过了《关于签署<矿业协议修订与重述版>的议案》，同意中铝香港、中国铝业几内亚有限公司、中国铝业几内亚港口有限公司及几内亚政府签署附带生效条款的《矿业协议修订与重述版》。此协议是相关各方对2018年6月8日就投资建设几内亚Boffa铝土矿项目所签订《矿业协议》的修订补充，就几内亚氧化铝项目等相关事项进行约定。项目位于几内亚共和国博法地区。项目公司负责建设具有每年生产120万吨氧化铝能力的基础设施及港口基础设施等配套设施，总投资额约10亿美元。同时，矿业公司逐步实施为氧化铝项目供矿并对出口矿规模进行适当提升的活动。我们认为几内亚氧化铝项目的建设有助于扩大公司铝版图，项目作为公司首个海外氧化铝项目，有助于发挥公司在几内亚铝土矿-氧化铝产业链整体优势，进一步提升公司国际化经营能力。

（三）投资建议

我们认为受美伊缓和不确定性加剧，铝价震荡运行，但当前海外现货紧缺带动全球显性库存持续去化，其中海外库存已经逐步压缩至历史较低的位置，而受LME中流通受限的俄铝库存影响，实际可用库存或仍将持续下降，全球可用库存或伴随实际紧缺的演绎持续下降，带动铝进口盈亏的数据下降到近十年新低的位置，内外价差仍在持续拉大。考虑当前美伊缓和仍然具备不确定性，海外现货紧缺缓解的预期不确定性加大，而海外现货升水仍在提升，美伊格局持续磨合下，中东地区电解铝产能的不安全性也在提升，我们认为下半年铝紧缺格局或较为确定，全球铝价或在库存逐步消耗下逐步震荡上行。从4月份出口数据可以看出，4月份我国铝材和制品的净出口数据明显提升，预计5、6月份的出口格局也将逐步改善，或带动国铝锭以及铝棒的去化，沪铝价格有望修复。

电解铝红利资产属性明显。考虑中国电力结构情况以及电力成本相对处于全球低位，我们持续看好国内电解铝的攻守兼备特征，红利属性明显，建议关注低成本的新疆企业和电力优势明显的绿电企业。5月份电解铝行业平均利润在8900元/吨附近，当前看电解铝企业总体已经进入现金流持续修复、较强盈利稳定性以及分红比例逐步提升的阶段，行业股息率总体维持高位。从2025年报看，电解铝企业分红比例多维持较高位置，其中中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份、中国铝业全年分红比例分别为64.2%、52.4%、44.6%、40%、36.5%，南山铝业2025年连同特别分红全年累计现金分红比例为105.49%，中孚实业承诺2025年分红比例分别不低于60%。建议关注盈利稳定下有增量标的、优质分红标的：

1） 优质分红标的：南山铝业、中国宏桥、宏桥控股、天山铝业、云铝股份、中孚实业、神火股份。

2） 电解铝增量标的：百通能源、华通线缆、天山铝业、南山铝业、中国铝业。

九、公用：厄尔尼诺高温拉动用电量，重视电力板块投资机会

（一）基本面数据跟踪

1、水电行业

2026年5月，三峡水库水位均值为161.5米，同比+3.2%，环比-2.1%。近期三峡水库水位同比改善明显，水电出力有望形成一定支撑。若汛期来水量向好，水电上市公司有望重现盈利改善逻辑。

2、火电行业

1）煤价走势：

2026年5月，秦皇岛Q5500平仓价均值837.6元/吨，同比+35.4%，环比+8.7%。本月煤价环比持续提升，同比涨幅已扩大至+35%，较2025年煤价明显抬升。

2）港口煤炭库存：

2026年5月，北方四港煤炭库存均值1546.1万吨，同比-13.7%，环比-0.2%。近期煤炭港口库存呈现累库趋势，但较去年同期库存水平仍有回落。

3）煤炭日耗量

2026年5月，全国统调电厂煤炭日耗量均值640.7万吨，同比-10.0%，环比+3.2%；2026年5月，全国重点电厂煤炭日耗量均值396.4万吨，同比+2.6%，环比-4.4%。伴随夏季用电旺季临近，煤炭日耗量有望触底回升，港口库存或将回到去化通道，或对煤价形成一定支撑。

（二）行业重点事件点评

厄尔尼诺高温推高制冷需求，或加剧电力供需矛盾。

厄尔尼诺是赤道中东太平洋海温持续异常偏暖的全球性气候扰动事件，即特定区域赤道中东部地区，海平面温度比正常年偏高，且偏高有规定的幅度，要持续一段时间。厄尔尼诺一般分为弱、中、强和超强，根据偏暖的程度确定厄尔尼诺的强度。

Nino 3.4区（西经120°至170°，南北纬5°之间）的关键海域通常被气象机构作为判断厄尔尼诺的核心指标。如果Nino 3.4区的海表温度距平超过0.5℃，气象学上就会判定进入厄尔尼诺状态；当这一状态连续维持足够长的时间（通常是5个月），它就会被定义为一次完整的厄尔尼诺事件。

厄尔尼诺气候背景下，高温热浪或成为2026年夏季电力需求的重要催化剂。国家能源局预测，2026年夏季全国最大电力负荷可能在15.75~16亿千瓦区间，华东、华中、华南等地面临阶段性高温压力，制冷负荷的集中释放将直接推升用电量增速。

整体来看，在厄尔尼诺持续发酵、高温天气概率上升的背景下，用电量同比增速有望延续高位，进而拉动发电量持续高增，电力供需矛盾或在夏季高峰期阶段性加剧。

电力需求改善或驱动现货电价持续抬升，厄尔尼诺催化下新一轮涨价周期或已开启。

从广东月度交易价格来看，2026年5月，月度交易均价与月度集中交易均价均出现垂直拉升，月度交易均价跳升至507元/MWh、月度集中交易均价亦升至483元/MWh，涨幅之大、速度之快均属近一年内罕见。沿海省份作为用电大省，对一次能源价格传导更为敏感，本轮电价上行优先得到兑现。当前年度长协电量价格受锁价机制影响尚未充分反映本轮涨价，但月度交易价格的抬升幅度十分显著。此外，厄尔尼诺带来的极端高温效应尚未进入夏季旺季，若高温天气持续延长，中长期交易电价有望开启新一轮上行周期。

（三）投资建议

1、水电：长债利率下行或存配置机遇，水电红利资产防御属性或凸显

10月以来长债利率小幅下行，若市场风格再次转变，水电有望重回配置视野。2025年二季度以来，十年长期国债出现回升态势，水电资产承压下行。2025年10月至今，长债利率出现小幅下降，若市场风格随之发生转变，水电资产有望重回防御配置逻辑。标的层面建议关注各流域的优质水电资产，如长江中下游流域长江电力、雅砻江流域国投电力及川投能源。

2、火电：“十五五”或迎容量电价改革，盈利稳定性改善或助力红利属性重塑

近期煤价持续反弹，或带动各省月度及现货电价筑底回升，进而传导至年度长协签约价格，推动度电利润改善。此外，“十五五”容量电价机制或迎改革，有望进一步消除煤价带来的盈利波动，推动火电盈利中枢与分红预期的稳定化，助力其由周期属性向类公用事业的红利资产属性切换。建议关注华电国际、华能国际、皖能电力、浙能电力、申能股份等。

对应25年分红股息率（2025年每股分红/当前股价，2026/5/29）：

大于4%：浙能电力（5.1%）> 国电电力（4.7%）> 华能国际（4.5%）> 申能股份（4.5%）> 广州发展（4.4%）> 华电国际（4.1%）> 赣能股份（4.0%）；

3%~4%：皖能电力（3.9%）> 长江电力（3.6%）> 国投电力（3.6%）> 川投能源（3.2%）> 陕西能源（3.2%）> 内蒙华电（3.0%）。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效；

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