海外研选日报0608 | 法巴：美联储将从12月开始连续三次加息

转自：财联社

编者按：财联社将每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛：日本Q1实际GDP小幅下修至年化增长1.8%，资本开支拖累明显

日本2026年一季度实际GDP二次初值为环比年化增长1.8%，较初值2.1%小幅下修，但仍高于市场预期的1.3%，也略高于高盛预测的1.6%。

本次下修主要来自企业资本开支。数据显示，一季度资本开支由初值的年化增长1.1%大幅下修至下降2.8%，对GDP增长的贡献也被下调0.7个百分点。这一变化主要反映日本财务省最新企业法人统计中，一季度资本支出表现偏弱。

不过，其他分项有所改善。私人消费由初值年化增长1.1%上修至1.4%，并已连续五个季度保持正增长。私人住宅投资由2.1%上修至3.7%；政府消费由0.4%上修至1.3%；公共固定投资由5.7%上修至6.1%；出口也由7.1%上修至7.4%。公共部门需求对增长贡献从0.3个百分点上修至0.5个百分点，净出口贡献也小幅上修至1.2个百分点。

从结构看，私人部门需求明显走弱，由年化增长0.8%下修至0.1%，对GDP贡献从0.6个百分点降至0.1个百分点；名义GDP增速也由3.4%下修至2.5%。

展望资本开支，高盛认为，供应约束可能导致投资项目交付延迟，同时企业也可能在中东局势影响更加明朗前暂缓资本支出。不过，受数字化、效率提升和环保投资推动，日本企业投资需求仍然强劲。高盛预计，一旦中东局势稳定，资本开支将重新回到渐进上行趋势，但过程可能仍有波动。

全球央行

法巴：美联储下一步或转向加息，美元和美债收益率料走高

法国巴黎银行预计，美联储将从12月开始连续三次加息，风险在于加息可能更早启动，以撤回2025年三次“保险式降息”带来的货币刺激。

法巴认为，美国经济增长稳健、劳动力市场逐步收紧、通胀持续高企，已明显不同于去年秋季降息时的预期。当前通胀接近4%，使实际政策利率低于美联储此前设想，政策立场实际上更具刺激性；同时，美联储官员也可能越来越担心中性利率高于原先判断。

法巴预计5月美国CPI仍将偏热，受中东冲突推高能源价格、非住房服务通胀粘性以及住房通胀放缓共同影响，预计整体CPI环比上涨0.6%，核心CPI环比上涨0.3%。若中东冲突持续至8月且霍尔木兹海峡航运未恢复，油价和欧洲天然气价格可能分别升至每桶140美元和每兆瓦时60欧元。该行还预计密歇根大学5至10年通胀预期将升至4.2%。

市场影响方面，法巴上调美债收益率预测，预计年底10年期美债收益率为4.75%，30年期为5.35%，2年期为4.35%，对应到2027年3月累计加息75个基点。外汇方面，该行认为加息预期重定价将推高美元，美元兑日元有望突破160，模型显示合理水平接近163。

此外，法巴认为欧洲央行本周也将重新加息，但更可能是对能源冲击的政策再校准。股市方面，SpaceX IPO将成为流动性考验，叠加美联储重新进入加息视野、VIX和VVIX处于年内低位，法巴建议持有股票波动率。

产业

高盛：全球核电项目继续推进，SMR与核燃料供应链成焦点

高盛在6月全球核反应堆追踪报告中表示，全球核电建设继续稳步推进，5月虽未出现大规模并网、关停或重启变化，但多个地区新建项目和小型模块化反应堆（SMR）进展活跃。

北美方面，美国能源部向8家公司提供约9400万美元资金，支持近期SMR部署，重点解决许可、场地准备和供应链短板。欧洲方面，比利时和荷兰签署核能合作备忘录，围绕研发、供应链和人才培养加强合作。亚洲仍是项目推进主力，中国太平岭核电4号机组开工，韩国新韩蔚4号机组启动建设，印度塔拉普尔2号机组获准延寿10年，哈萨克斯坦也推进首座核电站建设计划。

SMR领域进展更加密集。印度塔塔电力推进两座220兆瓦反应堆方案；瑞典Blykalla申请建设六堆SMR园区；美国Long Mott项目通过环境评估，Deep Fission计划借IPO融资推进地下微堆；美国Antares先进反应堆完成零功率临界演示，成为美国40多年来首个达到临界的新反应堆。

燃料端同样升温。BWXT、Antares、Oklo、Orano等企业在TRISO燃料、HALEU供应、铀浓缩和钚燃料利用方面取得进展，显示先进反应堆商业化正带动燃料供应链投资。

价格方面，现货铀价5月大体区间震荡，一度从每磅约86美元回落至83美元，随后反弹至85至86美元；长期铀价则从约90美元升至93美元。高盛认为，2026年一次矿山产量或低于基础需求，需依赖二次供应，支撑长期铀价维持较高区间。

摩根士丹利：AI需求推升内存价格，“芯片通胀”正向企业成本传导

AI基础设施需求对成本上升表现出高度不敏感，正在推动内存市场出现罕见的结构性价格重估。过去几十年，DRAM每GB价格大致每五年下降约90%，但这一趋势已经逆转。过去一年内存价格上涨逾六倍，TrendForce预计全球内存市场规模将从2025年的约2200亿美元增至2026年的约8900亿美元，增量约6000亿美元，超过智能手机、PC或服务器单一市场规模。

这不是普通周期上行，而是AI需求突然跃升与供应弹性不足共同造成的结构性重置。全球DRAM约90%产能由三家厂商掌握，HBM几乎全部由少数厂商供应，而新增产能从设备安装、工艺验证到良率爬坡通常需要约两年。与此同时，厂商正将有限先进制程晶圆优先分配给利润率更高的HBM和服务器DRAM。

当前支出激增主要来自价格而非出货量。DRAM bit供应年增速仅约30%，但收入接近翻两番。HBM是关键瓶颈，其每单位可用bit消耗的晶圆产能为传统DRAM的3至4倍，预计其占先进内存晶圆比例将从2023年的约6%升至2028年的约34%。

这将形成“双层市场”：云厂商通过长期协议和预付款锁定供应，其他行业则争夺更小且波动更大的剩余供应池。若仅靠涨价维持毛利率，智能手机、PC、服务器和存储产品价格需分别上涨约34%、67%、83%和14%，但企业难以完全转嫁，最终可能体现为利润率压力、规格下调和新品推迟。

“芯片通胀”未明显进入CPI并不代表不存在。内存多作为中间投入，更多体现在电子组件PPI、企业成本、云服务价格、资本开支和技术部署延迟中。央行加息无法增加晶圆厂产能，政策只能缓解供应韧性问题，难以迅速解决短缺。

高盛：4月半导体出货好于季节性水平，存储价格表现突出

高盛援引美国半导体行业协会（SIA）数据称，4月半导体出货趋势普遍好于季节性水平，尤其是存储价格表现突出。剔除存储后的集成电路出货量环比下降7%，但仍好于历史季节性表现。除NAND外，大多数细分领域4月出货均高于季节性水平。

从三个月移动平均看，整体出货目前较长期需求趋势低约1%，较3月低4%的情况明显改善。高盛认为，过去几个月数据回暖，与企业关于出货逐步接近终端需求、客户库存趋于正常化的表述一致，尤其是模拟芯片领域，出货已大致回到长期趋势附近。

分板块看，剔除存储后的集成电路出货量较趋势低1.7%，好于3月低3.8%的水平；模拟芯片出货量较趋势高0.3%，较3月低2.0%明显改善；微控制器（MCU）仍是最弱环节，出货量较趋势低27.2%，低于3月的25.5%，显示复苏仍不均衡。

存储方面，DRAM和NAND营收4月均环比下降4%，但表现仍好于典型季节性。其中，DRAM出货量环比下降19%，基本符合季节性；NAND出货量环比下降28%，弱于典型季节性，但价格走势仍为整体存储市场提供支撑。

大宗商品

高盛：霍尔木兹冲击已造成全球石油需求减少约400万至500万桶/日

高盛报告称，全球石油需求降幅大于预期，意味着其对2026年四季度布伦特和WTI油价每桶90美元、83美元的预测面临双向风险：一方面，中东供应损失若持续时间更长，仍可能带来显著上行压力；另一方面，需求走弱也可能压低油价。

高盛通过三种方法测算认为，4月全球石油需求破坏规模约为每日400万至500万桶，相当于霍尔木兹冲击使全球需求较无战争情景下降约4%至5%。

第一种方法基于全球炼厂开工和成品油库存变化，估算需求减少接近每日400万桶，其中炼厂生产的成品油和非炼厂产品需求下降贡献大致相当，后者主要包括LPG和乙烷等石化原料。

第二种方法结合高频需求数据和零售燃油价格变化，估算需求破坏略高于每日500万桶。高盛指出，中国4月汽油及相关产品零售销量同比下降逾20%，西欧需求偏弱，但美国汽油需求仍较稳健。对于缺乏高频数据的地区，高盛使用零售汽油价格变化和需求价格弹性进行估算。

第三种方法参考其他预测机构和贸易商估算，结果同样指向每日约400万桶需求破坏。IEA、标普全球和Wood Mackenzie的平均估算显示，需求疲软主要集中在亚洲和中东；按产品看，降幅更多集中在LPG、乙烷、石脑油等石化原料。

公司

巴克莱：特斯拉Robotaxi进展慢于预期，Waymo商业化优势仍明显

Robotaxi是特斯拉当前AI增长叙事中最关键的业务。特斯拉自去年推出Robotaxi以来已有进展，但速度慢于部分投资者预期，目前仍处于技术验证和商业化早期阶段。

相比之下，Waymo在美国自动驾驶出租车市场明显领先。

巴克莱将自动驾驶发展分为技术验证、商业化和盈利三阶段，认为Waymo已进入商业化扩张阶段，而特斯拉仍主要处于第一阶段向第二阶段过渡。Waymo目前拥有约3800辆车，在30多个城市运营或测试，2025年完成约1500万次乘车，高于2024年的约400万次。仅加州市场，Waymo一季度完成约390万次乘车，同比增长115%，车辆利用率按行驶里程计达到57%，创下新高。

巴克莱估算，Waymo每辆车每天约完成25单，在旧金山网约车市场份额已超过Lyft，仅次于Uber。Waymo还计划继续扩张，2026年进入20多个新城市，包括东京和伦敦，车队年底可能超过6000辆。

特斯拉方面，其得州Robotaxi车队规模仍仅约30至50辆，且同时运行车辆更少；目前80%至90%乘车已实现无人监督，但总车队扩张仍有限。加州业务因监管限制仍需安全驾驶员，距离完全无人化商业运营仍有较长路径。特斯拉计划上半年进入菲尼克斯、迈阿密、奥兰多、坦帕和拉斯维加斯等城市，但巴克莱并未完全采信管理层年内覆盖美国四分之一至一半人口的目标。

巴克莱认为，特斯拉优势在于车辆成本更低、无需高精地图、训练车队更大，以及从自动驾驶系统、车辆、需求入口到车队管理的垂直整合。但其仍面临边缘场景验证、地方化参数、充电维护基础设施和监管审批等挑战。

巴克莱维持特斯拉“中性”评级，目标价360美元，认为股价能否获得支撑，取决于Robotaxi是否出现明确规模化拐点。

高盛：鸿海5月营收同比增长40%，AI服务器仍是主要增长引擎

鸿海5月营收达8590亿新台币，同比增长40%、环比增长3%，较高盛此前预期高出5%。从环比看，消费电子受订单提前拉动增长最明显，云端与网络业务大致持平，PC业务在前期拉货后略有回落，零组件及其他业务则受4月高基数影响环比下降。

从同比看，鸿海各主要业务均实现增长。其中，云端与网络业务继续受AI云产品需求推动保持强劲增长；消费电子因订单提前拉动显著增长；PC业务受新品动能支撑改善；零组件及其他业务也受出货增加带动。公司管理层表示，二季度表现明显好于此前预期，虽然二季度通常是生产转换淡季，但AI机柜收入预计将持续增长。

高盛预计，鸿海二季度营收将达2.35万亿新台币，同比增长31%、环比增长11%；6月营收预计同比增长22%，但环比下降23%，主要反映高基数和季节性因素。高盛还预计，AI服务器机柜出货增长将继续支撑鸿海二、三季度业绩。

高盛维持鸿海“买入”评级，并将其列入确信买入名单，12个月目标价维持400新台币，对应2026年预期市盈率21倍。

高盛认为，鸿海正从竞争激烈的消费电子代工市场，拓展至AI服务器和电动车外包领域，有望推动利润扩张。主要风险包括AI服务器放量慢于预期、电动车业务表现不及预期、全球产能扩张较慢，以及消费电子代工竞争加剧。

（财联社 夏军雄）