一周宏观｜中日后地产时代五年：另辟蹊径与持重固本

来源：中信证券研究

文｜杨帆 玛西高娃 李相霖

回顾中日后地产时代5年历程，中日在经济增长、新兴产业和传统产业发展方面存在明显差异，但都面临消费放缓、物价偏低、出口强劲等共性，总体来说中国K型分化特征相对更明显。差异产生的背后存在政策成因，面对地产下行，日本的思路是“持重固本”，以修复旧体系为主，构建新增长极为辅，因而其传统部门在初期降幅较小，但经济增长和新兴产业发展放缓。中国的思路是“另辟蹊径”，以构建新增长极为主，修复旧体系为辅，因而经济增长和新兴产业发展表现亮眼，但传统部门疲软影响微观体感。展望未来，由于传统部门占我国经济比重仍然不小，叠加老龄化斜率上升，这可能意味着K型分化会持续存在，但上K的主角会随着产业成熟周期和政策培育重心不断轮换。宏观经济运行跟踪方面，5月中国PMI数据显示经济景气总体平稳，K型分化延续。本周市场关注5月美国非农数据，下周建议关注5月中国进出口数据和物价数据。

▍回顾中日后地产时代5年，中日在经济增长、新兴产业和传统产业发展方面存在明显差异，但都面临消费放缓、物价偏低、出口强劲等共性，总体来说中国K型分化特征相对更明显。

不同之处在于：经济增长方面，中国GDP延续中高速增长，而日本GDP增速快速下滑；新兴产业发展方面，中国新能源、人工智能、装备制造等产业快速发展，但日本新兴产业发展较慢，错过互联网时代机遇；基建和地产等传统链条方面，中国的下降斜率则要高于日本。相似之处在于：消费方面，中日在房地产下行开始后均面临消费增速下滑，中国消费增速持续弱于GDP增速；出口方面，中日两国在房地产下行后均出现外需强于内需的特点，出口增速和贸易顺差在各项经济指标中表现占优；物价方面，中日在房地产下行后物价中枢均明显走低。

▍差异产生的背后存在政策成因，面对地产下行，日本的思路是“持重固本”，以修复旧体系为主，构建新增长极为辅，因而其传统部门在初期降幅较小，但经济增长和新兴产业发展放缓。

日本的“持重固本”体现在以财政扩张和货币宽松为主要抓手，发力的重点在于遏制传统部门的下降斜率。财政扩张是日本应对房地产下行的重要举措，1992-1995年，日本连续5次宣布大规模财政扩张，主要涵盖公共投资和所得税减免领域，延缓了传统部门的下行节奏。货币宽松也是修复旧体系的配套措施，日本在1991-1995年将政策利率从6%降至0.5%，以降低居民购房、企业融资、公共投资的融资成本，试图延缓内需下降斜率。

▍中国的思路是“另辟蹊径”，以构建新增长极为主，修复旧体系为辅，因而经济增长和新兴产业发展表现亮眼，但传统部门疲软影响微观体感。

新兴产业培育是我国应对房地产下行压力的主要抓手，产业投资、要素保障、举国体制等模式促使大量新兴产业的规模化发展，进一步使得我国GDP增速顶住地产下行压力而实现平稳增长。不同于日本的是，我国房地产下行部分源于政策对房地产泡沫的主动调控，在房地产下行后，我国的货币和金融政策应对也以防风险为主，而不“大水漫灌”。广义财政方面，我国在房地产下行期间对地方政府基建投资采取“开明渠、堵暗道”策略，并不单边追求扩大投资规模，而是兼顾化债和提高投资效益方面的诉求。

▍展望未来，我们认为K型分化或持续存在，但上K的主角或不断轮换。

一方面，我国“另辟蹊径”的发展思路为经济增长不断注入新动能，推动产业加速升级换代，但作为发展中经济体，传统部门占我国经济比重仍然不小，叠加老龄化斜率上升，这可能意味着K型分化会持续存在。另一方面，从过去几轮新兴产业培育经验看，我国培育新兴产业的根本目的是提高国家产业实力、惠及全体居民，而非使其形成垄断，产业趋于成熟后，内需环境可能制约其扩张速度和竞争格局，支持政策也会有序退出，转向下一轮新增长极的培育，这意味着K型分化向上的主角会逐渐轮换。

▍宏观经济运行跟踪：景气总体平稳，K型分化延续。

5月我国制造业PMI有所回落，但基本符合季节性规律，剔除季节性因素看，制造业景气处于平稳区间。从分项看，生产指标表现平稳，需求指标有所回落（特别是新出口订单），价格指标由升转降，对应油价趋稳后价格环比动能放缓。从行业看，K型分化态势延续，高技术制造业和装备制造业PMI逆势回升，消费品制造业和高耗能行业PMI下降。非制造业景气边际改善，但绝对水平仍在偏低位置。展望后续，新型政策性金融工具开始投放，有关部门推出支持服务业发展的政策，建议关注各类政策工具的节奏和效果，及其对平衡各部门景气的影响作用。本周市场关注美国5月非农数据，下周重点关注中国5月进出口和物价数据。

▍风险因素：

国际经验对中国经济的借鉴意义有限，经济运行超预期变化，政策效果不及预期，地缘政治摩擦超预期风险。