“段永平门徒”张源的保壳术：溢价274%收新三板公司“买”营收，个人将对业绩承诺兜底

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蓝鲸新闻6月4日讯（记者 徐晓春）一脚踩在退市边缘的*ST利源通过资产注入开始自救。不过或是受限于资金压力，公司选择了以少见的"收购+接受表决权委托"的方式，取得新三板挂牌公司江西金利城市矿产股份有限公司（以下简称 "金利股份"）控制权。

2025年2月，出身"步步高系"的张源取得*ST利源的控制权，随后"步步高系"高管逐步掌握公司关键位置。今年4月由于收入、利润不达标，*ST利源被实施退市风险警示，张源启动操盘*ST利源的"保壳"运作。

在并购金利股份的交易中，张源不仅对业绩承诺、资产减值的可能进行二次担保，也承诺对两家公司并购交易及后续发展提供资信支持。

*ST利源董办工作人员对蓝鲸新闻记者表示，并表金利股份后公司能否扭亏还不一定，但公司营收规模或许会超过3亿元的标准，公司将不会因亏损而被终止上市。按照2025年的数据粗略计算，并表后*ST利源与金利股份合计净利润仍然亏损约1.51亿元，但合计营业收入将达到14.9亿元。

*ST利源在注入资产"保壳"以及实控人全面兜底下，截至6月4日发稿时，上市公司股价已经实现三连板，金利股份也在消息披露后的两个交易日内，累计取得38.1%的涨幅。

短期负债承压仍溢价274%收购，现金+表决权委托"拼凑"控制权

*ST利源本身主要从事汽车轻量化产品、新能源产品、工业铝型材、建筑铝型材、铝合金深加工产品、轨道交通装备部件及铝液等铝产品的研发、生产与销售业务等。2025年*ST利源实现营业收入约2.24亿元，同比减少32.97%，归母净利润亏损1.78亿元。

此次资产注入看中的金利股份也同属于同属铝产业领域。资料显示，金利股份城市废旧资源再生利用的循环经济产业企业，主要产品为各种牌号的铝合金锭、铝精密铸件。2025年，金利股份实现营业收入约12.66亿元，但公司毛利率仅2.59%，全年归母净利润约为2678.91万元。

*ST利源认为，两家公司同属铝产业领域，在原料采购、生产技术、市场渠道、客户资源等方面高度互补，通过收购公司将快速切入再生铝赛道，获取核心产能、技术与市场资源，填补公司在再生铝领域的业务空白。

此次交易中主要分为两部分，一方面，*ST利源支付现金的方式收购金利股份的股东解协威等方，所持有的合计36.19%的股份，同时金利股份的主要股东将其持有的剩余 29.53%股份的表决权委托给上市公司，并将该部分股份质押给上市公司。交易完成后，*ST利源将合计控制金利股份65.72%的表决权，对其进行并表。

公告显示，金利股份全部股东权益之初步估值确定为3.07亿元。经各方同意，36.19%的股份转让对价暂定为1.11亿元，折合每股3.14元。蓝鲸新闻记者注意到，公告前一日金利股份收盘价仅为0.84元/股，溢价约274%。

需要注意的是，*ST利源选择较为少见的方式取得控制权或是由于公司本身也存在较大的资金压力。截至3月31日，*ST利源账面仅存在货币资金530万元，但同时公司存在1.82亿元的短期债务，今年一季度公司支付利息费用即达到400万元，进一步压缩利润空间。

另外，对于处于退市边缘的*ST利源来说协同效应或存疑，中国企业资本联盟副理事长柏文喜对蓝鲸新闻记者表示，这笔交易的问题在于协同效应的实际落地难度，当前上市公司主营业务大幅萎缩，自身造血能力严重不足，在这种状态下，收购一家新三板企业并整合其业务，对管理能力和资金实力都是巨大考验。此外，交易对价折合每股价格较金利股份二级市场收盘价溢价274%，虽然接近每股净资产，但溢价幅度依然偏高，未来商誉减值风险不容忽视。

并表增厚营收进行"保壳"，业绩承诺下实控人提供"二次兜底"

*ST利源此次收购的核心动机是"保壳"，柏文喜表示，收购金利股份控制权后，上市公司可通过并表增厚营收规模，这是典型的ST公司规避退市红线的重要手段。

因2025年度经审计的利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于3亿元，*ST利源在4月披露年报后被实施退市风险警示。彼时，公司表示将采取五项措施维持公司发展，积极撤销退市风险警示。

按照2025年的数据粗略来看，*ST利源与金利股份合计营业收入达到14.9亿元，合计净利润亏损约1.51亿元。此次交易中，金利股份股东方承诺将在2026年、2027年、2028年分别实现扣非净利润净利润不低于2709.97万元、3251.97万元和3902.36万元。以业绩承诺的利润计算，*ST利源仍然存在亏损的风险。

蓝鲸新闻记者以投资者身份致电*ST利源，董办工作人员表示，公司在公告中明确表示上市公司存在未弥补亏损风险，重组后上市公司仍可能在一段时间内存在未弥补亏损。同时，工作人员也提到，并表金利股份后，会将其营业收入纳入上市公司合并报表，按照深交所的上市规则，公司净利润亏损，但扣除非主营业务前后的营业收入都能够达到3亿元，公司也不会因此而被终止上市。

不过，即使完成"保壳"，公司资本层面仍然存在较大的隐忧。一方面，公司资产负债率高达83.41%，以现金支付的方式购买金利股份的股份将进一步加剧公司的流动性危机。另外，公司目前存在买卖合同纠纷、虚假陈述责任纠纷、建设工程施工合同纠纷等多项诉讼，其中截至4月28日，瑞丰基金起诉证券虚假陈述责任纠纷一案，诉讼请求金额达到2.09亿元，公司存在大额赔付风险。

*ST利源"保壳"运作的幕后操盘手是有着"段永平门徒"称号的张源，2025年2月，张源出资3800万元取得*ST利源的控制权。截至一季度末，倍有智能科技（长春）有限公司（以下简称"倍有智能"）直接持有上市公司22.54%的股份，张源通过控制的江苏步步高持有倍有智能100%股份，间接实现对*ST利源的控制，为公司实际控制人。

以6月4日上午*ST利源收盘价1.66元/股计算，公司总市值约58.93亿元，张源控制的22.54%股权对应市值约13.28亿元，这笔3800万元投资仍获得约34倍收益。在此次交易中，张源对金利股份股东方的业绩承诺进行了"二次兜底"。

公告显示，如金利股份在业绩承诺期内实际实现的净利润未达到承诺金额，张源将就未实现的部分以现金方式对上市公司进行补偿。业绩承诺期满后，金利股份资产的期末减值额大于承诺期限内已补偿金额，张源自愿对上市公司进行减值补偿。两项补偿金额上限为此次交易总对价的70%。

除此之外，张源还对上市公司此次交易提供资信支持，交易完成后，张源继续对*ST利源及金利股份的后续发展提供资信支持，包括但不限于融资担保、提供借款等。

张源取得控制权后，也逐步进行董监高的人事变动，"步步高系"人员接替出任上市公司高管。2025年4月以来，江苏步步高监事马勇成为*ST利源监事会主席，江苏步步高董事长兼总经理居茜、张源控制的另一家上市公司大千生态副董事长段力平、南京步步高总经理叶彬等人先后进入*ST利源董事会。近日，*ST利源将召开股东大会，继续对董事人员进行调整。