15年五次闯关，鱼子酱第一股还差什么？

全球鱼子酱市场，最大玩家不是欧洲老牌奢侈食品公司，而是一家来自中国千岛湖的企业。

2025年，鲟龙科技鱼子酱销量占全球市场36.1%。换句话说，全球每卖出约三罐鱼子酱，就有一罐来自这家公司。更夸张的是，它的净利润率长期维持在47%以上，盈利能力堪比顶级白酒公司。

但资本市场并没有因此轻易买单。

从2011年首次冲击创业板，到2026年再次递表港交所，15年间，鲟龙科技五次向资本市场发起冲击，却始终未能完成上市。

来源：网易

01.

全球第一，上市长跑15年

鲟龙科技自2003年成立以来，一直专注于鲟鱼的全产业链运营，涵盖育种、养殖、鱼子酱加工、销售及品牌建设，旗下拥有国际知名鱼子酱品牌“KALUGA QUEEN（卡露伽）”。根据招股书披露，其产品已远销全球46个国家和地区，供应多家国际航空公司头等舱及全球顶级餐厅，并曾亮相奥斯卡颁奖典礼晚宴。

来源：新浪科技

鲟龙科技的上市之路，最早可追溯至2011年。彼时，它首次向深交所创业板递交申请，审核过程中，监管层重点关注其与股东资兴良美之间的关联交易问题，后者同时扮演供应商与客户的双重角色。若剔除这部分交易数据，公司2010年和2011年的营收与净利润将明显下滑，无法满足“业绩稳定、主营业务突出”的上市硬性指标，最终被否。

2014年，鲟龙科技第二次冲击创业板。此次，监管层的关注焦点转向了鲟鱼这类生物资产的公允价值计量。在审核期间，鲟龙科技与股东资兴良美因鲟鱼质量纠纷对簿公堂。资兴良美在法庭提交证据时，竟指控曾帮助鲟龙科技在早期IPO中伪造养殖盘点表等财务数据。这一指控，无疑让外界对其财务数据的真实性画上了一个巨大的问号。

2022年，鲟龙科技调整方向，首次冲击深交所主板，却因申请材料不符合要求，连受理通知都未收到。至此，三次A股尝试，全部落空。

A股走不通，鲟龙科技并未停歇。2024年3月，它选择挂牌新三板过渡，然而，仅维持了一年多，公司便以“战略发展调整”为由，匆匆从新三板摘牌。

2025年10月，鲟龙科技首次向港交所递交上市申请。该次招股书于2026年4月失效。但令人意外的是，失效后不久，公司便迅速更新材料，仅隔数日便再次递表，正式开启了第五次资本市场的冲击。

02.

赚钱是真赚钱，隐患也是真隐患

光鲜的业绩数字背后，鲟龙科技却隐藏着难以忽视的结构性问题，这也正是它屡屡被资本市场拒之门外的深层原因。

从盈利表现来看，公司在全球鱼子酱行业近乎形成垄断地位。2023年至2025年，营业收入从5.77亿元增长至7.69亿元，净利润从2.73亿元提升至3.65亿元，两者的复合年增长率分别达到15.4%和15.7%。但亮眼的增长数字难以掩盖其商业模式中的系统性风险。

来源：鲟龙科技招股书

首先是对单一产品的过度依赖。过去三年，鱼子酱产品在总营收中的占比始终维持在90%以上，2023年为90.6%，2024年为91.8%，2025年仍高达90.8%。这意味着公司的命脉几乎全部押注在一款产品之上。

其次是市场结构高度依赖海外，且自有品牌话语权薄弱。2023年至2025年，海外销售收入占总收入的比例从76.7%一路攀升至83.8%。然而以2025年为例，在海外收入中，自有品牌仅占约18.2%，而第三方品牌贡献了81.8%。换句话说，鲟龙科技在国际高端渠道中更多扮演的是“隐形供应商”，而非品牌主导者，定价权自然受到制约。

与此同时，国内市场表现并不乐观。与海外市场的持续扩张形成对比，国内营收占比从2023年的23.3%逐年下滑至2025年的16.2%，显示出品牌在自家主战场上反而遇到了增长阻力。公司执行董事兼副总经理韩磊曾坦言，中国鱼子酱市场潜力可观，但首先要打破消费者对鱼子酱奢侈品的刻板印象，才能真正进入C端市场。

最后，生物资产的特殊属性也给利润带来了不确定性。鲟鱼的养殖周期长达7至15年，截至2025年底，公司账面上“活体鲟鱼”这一生物资产的规模高达17.48亿元。2024年7月，辽宁子公司因洪灾导致大量鲟鱼死亡，生物资产遭遇大幅减值。当年剔除公允价值变动前的毛利率为66.3%，而剔除后骤降至-2.9%。资本市场对于此类偏远地区农业资产的估值向来持谨慎态度，这一事件无疑进一步削弱了投资者信心。

03.

港股能讲新故事吗

此次鲟龙科技将上市目的地转向香港，意图不止于融资。借助港交所作为国际金融中心的平台效应，公司希望更顺畅地对接全球资本与商业资源，同时提升在国际客户及合作伙伴中的品牌认知度，为后续的跨境并购和渠道拓展提供更灵活的资本工具。

此次IPO更现实的压力来自竞争对手。在全球鱼子酱行业前五中，欧洲企业独占三席，它们凭借深厚的传统底蕴和高端品牌基因，构成了鲟龙科技在全球市场扩张中难以回避的竞争压力。

根据招股书披露，鲟龙科技计划将本次IPO募集资金在未来五年内投向多个方向。产能扩张与技术升级是重中之重，公司将在湖北、浙江及江西扩建养殖与加工基地，扩大年产能，以此巩固全球供应链的领先地位。品牌营销与全球销售渠道的拓展也在规划之中，公司重点推广“卡露伽”品牌，计划在国内外开设约50家线下零售门店，同时强化抖音、小红书等线上平台的内容营销与KOL合作，加快触达C端消费者。

此外，资金还将用于研发能力与数字化体系建设，以及考虑对欧美等核心市场中拥有成熟品牌或销售渠道的标的进行战略性投资或收购，以整合行业资源、增强品牌渗透力。剩余部分将作为补充营运资金，保障业务扩张过程中的资金流动性。

来源：今日头条

竞争对手的步步紧逼、资本窗口的转瞬即逝，时间已经不站在鲟龙科技这一边，正从四面八方催促着它必须抓住这第五次机会。然而，上市地点的转换并不能直接化解鲟龙科技商业模式中固有的结构性风险。市场结构失衡、长期以来的代工烙印，以及挥之不去的历史合规疑云，仍将在未来相当长一段时间内伴随这家公司的成长，成为其通往“鱼子酱第一股”道路上必须跨越的深水区。

鱼子酱市场还在增长，鲟龙科技也确实站在行业最前排。2025年，全球鱼子酱销量达到808.4吨，预计到2030年将增长至1343.9吨；中国则已经成为全球最大的鱼子酱生产国，2025年产量占全球总量54.0%。行业向上，公司领先，这是鲟龙科技第五次闯关IPO最大的底气。

但资本市场看的不只是“全球第一”。

它还要回答几个更尖锐的问题：一款产品撑起九成收入，增长天花板在哪里？海外市场高度依赖第三方品牌，自有品牌能否真正掌握定价权？17亿元级别的活体鲟鱼资产，如何穿越漫长养殖周期和自然灾害风险？国内市场迟迟没有打开，卡露伽能否从高端餐桌走向更广泛的消费场景？

鲟龙科技不缺行业地位，也不缺利润。它真正缺的，是一个能让资本市场相信的长期确定性。

第五次闯关，鱼子酱第一股离上市更近了。但离真正讲通自己的故事，可能还差最后一口气。

本文由胡润百富综合整理

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