65亿元零杠杆砸向许昌：胖东来的地产“理想国”实验

河南许昌胖东来天使城项目。源自：企业官网

本报记者 张蓓 黄指南 深圳报道

5月31日，胖东来新包装DL矿泉水因瓶型外观存在“视觉近似可能”下架停售。

而在此前，5月24日晚，其创始人于东来对外透露，总投资65亿元、零杠杆开发的“梦之城”综合体建成后，若有剩余地块将规划员工安置与社会销售双轨制住宅。次日他澄清道，住宅是远期附加规划，初衷是打造地产行业样板而非获利，此举引发市场广泛关注。

从一瓶水的自我纠错，到一座城的理想实验，胖东来“梦”与“城”之间仍有漫长距离。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅博士向《华夏时报》记者指出，胖东来此次逆势布局的并非传统地产，而是商业生态的配套补位，采用轻资产模式完善业态，其核心逻辑需结合许昌高铁站附近的梦之城商业综合体来看，该商业综合体的布局合理性是关键，许昌本地人口规模与消费能力能否支撑这一庞大业态是首要考量因素。

最大的胖东来

当多数商业地产还在讨论如何活下去时，胖东来已经开始尝试回答另一道题：一家零售企业，能否用现金流建起一座“梦之城”。

公开信息显示，5月20日于东来在个人社交平台发布了一张工地合影，宣告胖东来品牌史上投资规模最大的单体项目——“梦之城”正式开工。

这场没有红毯、剪彩、礼炮和嘉宾致辞的开工仪式极为低调，只有几十名身穿红色马甲的胖东来员工和6台挖掘机。

许昌梦之城项目开工。源自：公开资料

这座选址于许昌东城区核心地段的综合体，紧邻高铁东站与汽车客运站，区位优势无需多言。

根据许昌市自然资源和规划局2026年4月3日公示的规划文件，梦之城一期项目由许昌市胖东来梦之城商贸有限公司建设，总用地面积约13.56万平方米，总建筑面积达57.59万平方米。其中，规划机动车位3327个，全部建成后将达4293个。

2026年4月17日，该项目正式取得建设工程规划许可证。按计划，这座由国际建筑事务所Aedas操刀、呈“四叶草”造型的建筑群，将经三年打磨，于2029年9月落成。

梦之城项目设计图。源自：许昌市自然资源和规划局

然而，让业界侧目的并非单纯的体量，而是其内容构造与资本逻辑的双重反传统。

业态规划上，“梦之城”涵盖购物中心、超市、影院、餐饮及高端酒店，但同时嵌入了胖东来集团总部、幸福讲堂、文化中心、大剧院等强公共属性的配套。

这与传统商业综合体依赖租金坪效的单一盈利模型形成分野——它更像一个企业出资营建的城市公共产品实验，而非一处标准化的消费容器。张毅博士分析道，与传统房企依靠卖房盈利的模式不同，胖东来是将商业与房地产相结合，并延伸文化与配套服务。

更具冲击力的，是资金端的操作。公开信息显示，该项目明确采用全额自有资金投入，建设及装修资金约65亿元，资金全部源于胖东来零售业务沉淀的现金流。

这一零杠杆开发模式，在地产行业陷入债务周期、高度依赖预售回款和融资杠杆的当下，构成了一种近乎孤立的样本。

承建阵容同样透露出不计短期成本。由中建三局与中铁十五局组成联合体担任项目总承包商，分别负责不同标段的主体结构施工、中建东方装饰主理幕墙工程、许昌腾飞建工则负责本地市政配套。将这种国家级工程力量的集中配置，用于一个三线城市的单体商业项目，在业内并不多见。

站在资本效率的立场上，一个尖锐的疑问随之浮现，这究竟是一场基于充沛现金流的从容布局，还是一次对商业边界的昂贵试探。

65亿元的自有资金投入，几乎相当于胖东来多年累积利润的集中沉淀。在零售业竞争加剧、消费预期波动的周期内，“梦之城”当下仍是一场关于商业理想的实验，而非已经兑现的答案。

地产“理想国”

“梦之城”开工的或许不只是一座商业综合体，更是一场试图摆脱地产惯性逻辑的理想主义实验。

就在市场纷纷猜测胖东来是否要全面进军房地产行业之际，5月25日晚，于东来通过个人社交账号发文进一步澄清，“如果将来完成梦之城项目后还有机会，可能会建设几个房产小区，主要是为房地产和物业管理做个样板供行业参考学习。”

他强调，此举旨在“促进提升各方面质量和先进的住房理念，促进房产行业和物业管理行业的品质进步和业主的居住质量以及更具城市美观的房产设计”。

于东来对外给出了具体的承诺：建筑设计方案公开、所用材料品牌与等级公开、施工质量标准公开、各项具体费用公开，在真实成本基础上加收合理利润定价，拒绝暴利炒作，同时承诺定价与运作方式以不冲击当地正常房地产市场秩序为前提。

对于其提出的“员工安置+社会销售”双轨制住宅开发模式，张毅博士向本报记者称，该模式在理论上具备可行性，住宅销售本身能够产生稳定收入。依托胖东来独特的企业文化，该模式有望推动社区向高服务、重人文、透明化的方向转型，其发展方向具有乌托邦式的理想主义色彩，模式创新值得肯定。

胖东来选择在此时公布这一远期规划，恰逢中国房地产行业经历深度调整后的关键节点。

国泰海通证券在2026中期策略会研报中直言，行业修复呈现明显分化形态，二、三线城市库存问题严重，新房销售普遍承压，政策落地效果存在不确定性，行业出清进程尚未结束。

在其看来，市场环境分化，新房销售承压，二、三线城市库存问题仍然严重，行业修复将呈现分化形态。

国泰海通证券全年数据趋势。源自：研报内容

基于对行业基本面的审慎测算，研报给出了全年核心数据区间预测，2026年房地产开发投资同比增速在-10.23%至-2.64%之间，销售金额同比增速在-11.73%至-4.21%之间。

行业下行压力已全面传导至企业端，不同所有制房企均面临差异化经营挑战。研报观点显示，“部分央企阶段性下滑，部分地方国资面临亏损压力，部分民企仍在债务重组过程中。”

在这样的行业背景下，传统房企普遍面临销售下滑、利润承压、债务高企的困境，纷纷收缩投资、聚焦核心城市与核心产品。

而胖东来以零杠杆、全透明、微利的模式跨界入局，无疑为行业提供了一种截然不同的发展路径。

不过，也有业内人士指出，房地产行业具有重资产、长周期、专业性强的特点，胖东来缺乏地产开发与物业管理的专业团队与经验，其零售领域的成功经验能否完全复制到地产行业仍有待观察。

同时，全透明、微利的模式也面临着成本控制与可持续发展的挑战。

关于地产项目的开展及经营策略，5月29日，《华夏时报》记者已向许昌胖东来商贸集团发去采访联络函。截至发稿时，企业方面暂未回复记者提问。

责任编辑：张蓓 主编：张豫宁