Costco：高PE背后的价值创造机制【睿书会第98期】

来源：市场资讯

（来源：广东睿璞投资）

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游牧人基金(Nomad Investment Partnership)是全球价值投资界极具传奇色彩的私募基金。自2001年成立至2014年主动清盘，创始人尼克·斯利普(Nick Sleep)和卡伊斯·扎卡里亚(Qais Zakaria)在13年间创造了扣除费用后高达18.4%的年化回报，远超同期基准指数的6.5%。

Nomad的投资策略经历了一次重要演变：基金刚成立时，有近一半的资产投资于传统的“捡烟蒂”公司。而随着时间推移，他们逐渐意识到，真正带来巨大且持久财富的是持有“诚实经营的复利机器”(Honestly run compounding machines)。对于今天的长线投资者而言，《游牧人基金致合伙人信》中沉淀的商业洞察，堪称穿越周期的指南针。

一、 共享的规模经济

传统资本周期理论认为，高利润必然吸引竞争，进而导致供给过剩和利润均值回归，因此企业难以长久维持高资本回报率。然而，Nomad发现了打破这一宿命的商业模式——“共享的规模经济”(Shared economics of scale)。

大多数企业在规模扩大、成本降低后，第一反应是将多出来的利润留给股东，以此推高当期财报的利润率。但“规模经济共享”类企业（如Costco和亚马逊）选择了截然不同的道路：它们克制住赚取高毛利的贪欲，将规模效应带来的成本节约，几乎全额以“更低的价格”返还给消费者。

这种极其克制的行为，在短期内压低了利润率，但在长期却构筑了最坚固的护城河：

▪ 对消费者：极致的性价比带来了极高的客户忠诚度和复购率（如Costco常年90%以上的会员续费率）

▪ 对竞争对手：主动将毛利率压制在极低水平（如Costco长期维持在14%以下），等于焊死了行业的利润天花板。竞争对手若想发动价格战，就必须忍受亏损，这在传统商业逻辑中无异于自杀

▪ 飞轮效应：更低的价格带来更多的客户，更多的客户带来更大的采购规模和更低的供应链成本，进而再次降低价格。一旦飞轮转动，竞争格局就会呈现“赢家通吃”的局面

需要注意的是，“规模经济”并不等同于“成本优势”。规模经济往往起源于成本优势，但它自带正向循环：规模越大，领先优势越强。一旦规模建立，后来者想要追赶不仅需要付出巨额成本，而且市场通常也不再需要第二个同质化的替代品，因此后来者几乎毫无胜算。

而在“共享的规模经济”中，所有参与方都能分享飞轮带来的红利，不存在一方挤压另一方利润的情况，因此它的壁垒比普通的规模经济更深厚。

二、稳健性比率

在评估“规模经济共享”企业的护城河深度时，Nomad提出了一个独创指标：稳健性比率(Robustness Ratio)。稳健性比率=(对客户和员工的分配之和)/(对股东的分配)。

以Costco为例，Costco的持卡人平均年消费1100美元（此处指2004年Nomad开始投资时的数据，目前约为3400美元），对应的商品供应成本为980美元，同样的商品在Kroger售价约为1300美元、沃尔玛约为1250美元，因此每位持卡人每年可以节省约175美元，扣掉会员年费23美元，即每年净收益150美元。

假设Costco的销售、行政及一般费用中70%是由工资/福利构成，而Costco的工资/福利标准比对手高55%，某种意义上每年多付给员工的工资高达11亿美元，即每位持卡人每年多付给员工26美元。Costco的营业利润约为每张卡32美元，因此稳健性比率=（150+26）/32=5.5倍。

Costco对客户和员工的分配盈余构成了其深厚的护城河，假如山姆试图以Costco的价格销售商品，将需要额外付出每年14亿美元的商品成本、及每年多支出7.5亿美元的员工薪资。

时至今日，Costco的营业利润率仍维持不到4%，目前的稳健性比率仍达到4倍以上，如按照给客户和员工创造的价值计算，Costco理论上可实现的利润能达到当前水平的4倍、约为320亿美元，Costco目前市值4300亿美元，按目前报表81亿美元计算PE估值约为53倍，但按照320亿美元可变现利润计算即为13倍。

三、规模经济也具有强壁垒

传统思路认为，品牌、专利、特许经营权、垄断资源的壁垒更强，但游牧人基金认为，“所有流程上都做得比竞争对手好一些”也能形成壁垒，这种靠“细节领先”堆砌出来的护城河，有时甚至比资源和专利更强大。

Costco的模式具有“易于理解、难以操作”的特点。它最初能够实现低成本，并不是来自于低成本的土地、或者廉价的工资，而是来自于每天做许许多多小事上节省开支的决定，这些节省会转嫁给顾客、形成较低的价格，顾客也会回应并且购买更多商品，从而开启良性循环。

而当规模建立之后，Costco又可以用销量压低上游价格，在此阶段和竞争对手的效率差距进一步拉大。竞争对手很难学会数以百万计的细节操作，更无法在采购成本上形成领先。

笔者认为，除了以上案例，另一种“易于理解、难以操作”的情形在于“不可兼得”。以电商为例，每个电商平台的流量都是其限制性资源、资源如何分配决定其利润上限。如果选择把这部分流量分给利润率更高的品牌商，就注定了白牌厂商不可能在这种流量池中实现效率最大化。

《反脆弱》的作者塔勒布认为“系统中的反脆弱性，往往建立在系统内个体的脆弱性之上”，具备共享规模经济的企业也具有极强的反脆弱性。Costco和亚马逊主动放弃高毛利，把利润率压在生存线附近，相当于主动切断了自己对“高利润率”的依赖。这种极度的自我克制，反而将脆弱性全部甩给了竞争对手。

相比之下，专利等壁垒看似坚不可摧，但实则脆弱。如一家大型制药公司，无需在营销、制造或者研发方面特别擅长，只需要通过专利拥有一种药物的法定垄断地位即可。竞争对手随时可以凭借更好的药物取代它，而公司除了专利几乎无可依靠。

四、好公司是复利机器，不要轻易卖出

在投资中，人们最容易犯的错误就是陷入价值陷阱、或者过早卖出了优秀的公司。这是因为投资者总习惯用“均值回归”的静态思维来做决策——比如算出某一年的现金流，再套用行业平均PE，而不去深入评估这家企业真正的业务价值。

其底层逻辑在于，投资者潜意识里不相信“好公司能一直好下去”，从而忽略了复利的力量。对于长期投资者来说，最重要的是去挖掘公司成功的源动力，把公司看作一台不断进化、持续创造复利的机器，而不是一张静态的资产负债表。

印度投资者Pulak Prasad在《我从达尔文那里学到的投资知识》中提到，好公司往往具有“买一送多”(Buy one, get many free)的特质。

以Costco为例：它最初的目标是将商品卖得更便宜，于是选择了“少SKU+大规模采购”的商业模式。结果，这不仅降低了采购成本，还附带产生了许多好处：不需要雇佣海量员工去管理成千上万的SKU，大幅降低了销售费用；因为严格限定了商品加价率不超过14%，所以不需要像其他超市那样频繁调价，大大降低了管理难度。

年复一年，Costco只需坚持这套策略，优势就会随着规模扩大而不断自我强化。均值回归的规律大多数情况下是对的，但真正伟大的公司能够打破常规、超越平庸。

回顾游牧人基金2002年首次买入Costco时，当时Costco因利润率下滑，股价跌至30美元左右 。游牧人基金基于现金流折算，认为其合理估值应为50美元。当时看，这笔投资的预期收益率还不到一倍。但实际上，直到2014年基金清盘时，Costco足足为他们带来了4.5到5倍的回报。

一旦市场对某个生意的“强确定性”达成共识，就会把那些“可变现但未变现”的隐藏利润也算进预期里，从而推高表面的估值倍数。反过来看，在市场形成共识之前，如果对某个公司增长的可持续性有较强洞察，就能实现超额收益。

总结

大道至简的逻辑同样适用于资产管理行业。选择简单可行的方法论，往往会带来意想不到的收获。将资金集中投资于少数几家业务简单、规模庞大且极具确定性的优质公司，不仅能省去大量的交易损耗和摩擦成本，更能让投资者远离反复追涨杀跌的负和博弈，安心享受复利的馈赠。