百济的下一场战争

ASCO 2026的热点叙事很多，今天来分析一些不太出圈但值得注意的东西。

百济这家公司因为主要自己负责全球的商业化，所以离当下的比较火的“BD叙事”有些遥远。

在其重点在研管线上，市场很容易把注意力放在CDK4抑制剂、B7-H4 ADC、GPC3×4-1BB双抗这些实体瘤资产上。

百济也确实在用ASCO讲一个新故事：除了血液瘤之外，公司也要把实体瘤管线推到一个新的高度。

但如果把ASCO投资者交流会PPT和近期资本市场叙事放在一起看，另一个更值得追问的变化正在发生：

百济正在从“泽布替尼的成功”，走向“下一代BTK战场”。而这个战场的核心，有一个新的modality在占据重要地位，就是蛋白降解剂（PROTAC/CDAC）。

过去几年，泽布替尼几乎定义了百济神州的全球化故事。

它是百济第一个真正意义上的全球大单品，也是中国创新药出海最成功的案例之一。到2026年一季度，BRUKINSA全球销售额已达到11亿美元，同比增长38%；公司总收入15亿美元，同比增长35%。百济也上调了2026年全年收入指引至63亿至65亿美元。

这组数字背后的意义很直接：百济已经不再是一个只靠融资支撑研发的biotech，是真正进入了全球层面的商业化现金流反哺研发的新阶段。

于是，新的问题变成了：泽布替尼之后，百济还有什么？

今年ASCO上，百济外释放了三个信号：

第一，血液瘤基本盘仍然稳。

泽布替尼提供现金流和全球渠道，BCL2抑制剂sonrotoclax提供组合治疗想象，BTK降解剂Tacabrutideg则提供后线和耐药人群的新解法。

第二，实体瘤开始进入临床验证期。

ASCO上，百济重点展示了CDK4抑制剂BGB-43395、B7-H4 ADC、GPC3×4-1BB双抗等资产，试图证明公司在乳腺癌、妇科肿瘤、胃肠道肿瘤中已经不只是早期布局。

第三，新药物形态成为下一阶段研发引擎。

在PPT里，CDAC被明确列为emerging platforms之一，与ADC、双/三抗、异体细胞治疗等并列。更重要的是，CDAC不是一个孤立项目，而是已经出现在多个方向：BTK CDAC、CDK2 CDAC、IRAK4 CDAC。

这就是百济值得关注的地方：它不是在押某一个降解剂，而是在搭一个CDAC平台。

那么，为什么是BTK降解剂？

要理解BTK降解剂的意义，先要理解泽布替尼的成功和局限。

泽布替尼是BTK抑制剂。它通过抑制BTK激酶活性，阻断B细胞受体信号通路，从而治疗CLL/SLL、MCL、WM等B细胞恶性肿瘤。

但BTK抑制剂越成功，后线耐药问题就越重要。

患者在接受共价BTK抑制剂后，可能出现BTK C481等突变；在非共价BTK抑制剂之后，也可能继续出现新的耐药机制。也就是说，BTK这条通路不会因为一代药成功就结束，反而会因为患者治疗线数延长，催生新的未满足需求。

BTK降解剂的逻辑，正是在这里出现。

传统BTK抑制剂解决的是“让BTK不工作”。BTK降解剂试图解决的是“让BTK蛋白消失”。

这就是CDAC最核心的作用机制：不是简单阻断靶点活性，而是借助细胞自身的泛素-蛋白酶体系统，把目标蛋白标记并降解。

如果这个机制在临床上能够得以验证，它可能带来三类价值：

一是覆盖更多BTK突变。因为它不完全依赖传统抑制剂的结合方式，有机会处理部分抑制剂耐药突变。

二是处理靶蛋白非催化功能。有些蛋白即便激酶活性被抑制，仍可能通过支架功能参与信号传导。降解剂理论上可以把蛋白整体清除。

三是重塑后线治疗顺序。在BTK抑制剂、BCL2抑制剂之后，BTK降解剂有机会成为CLL后线的重要新选择。

这也是百济为什么要做Tacabrutideg/BGB-16673。

它要在自己最熟悉、最有商业优势的BTK战场上，向下一代机制延伸。

Tacabrutideg作为BTK CDAC，被放在百济CLL三大基础药物之一的位置：BRUKINSA（BTKi），BEQALZI/sonrotoclax（BCL2），Tacabrutideg（BTK降解剂）。

这组排列本身就很有意思。

百济把它放进一个完整的CLL治疗生态里：前线用泽布替尼建立长期疾病控制，组合BCL2探索限时治疗，后线再用BTK降解剂处理复发、耐药和更复杂突变人群。

这背后是：百济想控制CLL一整条临床治疗路径。

对一家药企来说，单品成功当然重要。但更高阶的护城河，是在一个疾病领域里连续提供多代治疗方案，并让医生、患者、支付方和临床证据都围绕自己的产品体系转动。

这正是艾伯维在CLL里用维奈克拉、强生/艾伯维曾经用伊布替尼做过的事。现在百济想用泽布替尼、sonrotoclax和Tacabrutideg重做一遍，而且是在全球市场做。

所以，BTK降解剂对百济的意义，不只是“一个新药”。它是百济守住BTK领导地位的下一张牌。

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那么，百济能否凭一己之力，带动CDAC这个新机制出圈呢？

蛋白降解剂过去几年经历过一轮资本热潮，也经历过临床挫折。

过去几年，Arvinas、Kymera、Nurix、C4 Therapeutics等公司都曾获得较高关注，大药企也持续下注。辉瑞、赛诺菲也很前瞻性的去拥抱了这些公司和技术平台。

但DAC的临床转化远比机制想象复杂，药物分子通常更大，口服暴露、组织分布、PK/PD、安全窗口都不好做。整个Class里失败的多，真正有临床落地的少。

所以对百济来说，决定此次重仓押注CDAC价值的变量有三个。

首先还是Tacabrutideg能否在BTK经治、BCL2经治的CLL人群中跑出足够强的数据。后线CLL患者不是容易人群。既往治疗越多，耐药机制越复杂，安全性要求也越高。

其次是它能否挑战下一代非共价BTK抑制剂。

百济PPT里已经出现Tacabrutideg与pirtobrutinib相关的后期研究设计信号。这意味着未来市场还会去问“相对现有后线BTK方案有没有优势”——这是FDA态度越发收严后的。

最后就是CDAC能否从BTK走向实体瘤和免疫炎症。

百济目前还有CDK2 CDAC、IRAK4 CDAC。尤其是CDK2 CDAC，如果能在实体瘤中证明比传统CDK2抑制剂有更好的选择性、安全性和PK，市场才会真正把百济的CDAC看成平台，而不只是接棒泽布的下一个产品。

这是估值差异的关键。

一个成功的BTK降解剂，可以增强百济血液瘤护城河。

一个成功的CDAC平台，才可能打开百济下一轮研发估值。

改名BeOne、纳斯达克代码ONC、迁址瑞士、强调全球制造和商业能力，这些动作都在服务同一个目标：让市场不再把百济简单归类为中国biotech，而是把它放进全球oncology公司的估值框架里。

在这个框架下，CDAC的意义被放大了。

它证明百济不是只靠泽布替尼吃老本，也不是只在ADC、双抗这些热门领域跟随，而是在尝试用新药物形态继续改写自己最擅长的疾病领域。

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很多公司在大单品成功后，都会遇到同一个问题：如何避免被自己的过去的成功局限定义？

对百济来说，泽布替尼既是资产，也是叙事压力。市场会不断追问：下一个泽布替尼在哪里？

百济目前有的牌：

血液瘤：用泽布替尼守住BTK基本盘，用sonrotoclax进入BCL2，用Tacabrutideg处理BTK耐药和后线人群。

实体瘤：用CDK4、ADC、双抗、三抗去争夺更大的癌种市场。

平台层面：把CDAC、ADC、双/三抗等药物形态纳入内部创新引擎，目标是提高NME产出速度。

所以，BTK降解剂更多的价值在于：百济已经开始为泽布替尼之后的资本叙事做准备。

这才是百济的下一场战争。

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