牺牲半年利润换科创板入场券 宇树IPO过半募资注入机器人“大脑”

来源：观点地产网

观点网 6月1日，上交所官网披露，宇树科技的科创板IPO申请经上交所上市审核委员会审议通过，成功过会。

从3月20日IPO受理到过会历时73天，宇树科技创下年内科创板最快审核纪录。

宇树科技本次IPO拟募资42.02亿元，拟公开发行不低于4044.64万股。按公开发行不低于10%股份的方案计算，这家A股首个以人形机器人整机为主业的上市公司初始发行估值至少站上420亿元，较去年6月最后一轮127亿元的投后估值翻了逾两倍。

但光鲜数字的背面，是一份并不好看的一季报。2026年一季度，宇树科技扣非净利润4025.36万元，同比下降52.55%；公司同时预计，上半年扣非净利润同比降幅仍在6%至22%之间。招股书上会稿在风险提示中将“增速放缓及经营业绩发生波动的风险”推至首位。

据悉，宇树IPO募资将投向四个核心研发及制造项目。其中，“智能机器人模型研发项目”20.22亿元，占比约48%，成为最大单项募投。加上“机器人本体研发项目”11.10亿元和“新型智能机器人产品开发项目”4.45亿元，研发投入合计超过35亿元。制造基地建设仅为6.24亿元。

“小脑”领先，“大脑”刚起步一年

在具身智能领域，业界习惯将机器人的能力体系划分为三个层次：“本体”是物理躯壳，“小脑”负责运动控制与肢体协调，“大脑”则承担环境理解、自主决策与任务规划。

回看宇树的十年创业史，其在前两个维度建立了足够优势。

从2016年王兴兴在大疆时期积累的XDog样机出发，宇树重构出全球首款公开销售的电驱四足机器人Laikago；此后A1以3.3米/秒的奔跑速度刷新国内中小型四足机器人最快纪录，Go1进一步将速度推至4.7米/秒。

进入人形机器人时代后，宇树的运控技术爆发更加密集--2024年H1完成全球首例电驱全尺寸人形机器人原地后空翻，2025年G1实现原地侧空翻并成为CMG机甲格斗擂台赛唯一参赛机型；同年8月首届世界机器人运动会上，H1与G1联手拿下11枚奖牌，是金牌数和总奖牌数最多的参赛企业；2026年央视春晚上，25台人形机器人在全自主集群控制下完成了花式翻桌跑酷、弹射空翻等一系列高难度动作。

中信建投近日发布研报称，宇树人形机器人“是全球唯一实现后空翻、侧空翻、弹射空翻等多项高难度动作的电动人形机器人，并具备全球唯一大规模集群能力。”

全栈自研使宇树在工程化量产和成本控制上具有更宽的护城河。招股书披露，宇树对电机、减速器、编码器等核心零部件自研自产率超过90%，除选装高规格外购激光雷达或灵巧手外，外购部件占总成本的比例仅为14%至18%。

宇树人形机器人平均售价从2023年的59.34万元一路降至2025年的16.76万元，四足机器人单价从2022年的3.86万元跌至2025年的2.72万元。

与此同时，单机制造成本也在回落，其四足机器人单件生产成本自2022年2.23万元，回落至2025年三季度1.21万元；人形机器人单机成本由2023年7.32万元下调至6.22万元。

值得关注的是，2025年，宇树人形机器人出货量超5500台，为全球第一，主营业务毛利率从2023年的44.22%升至60.13%，在全球人形机器人企业普遍亏损的背景下实现了商业闭环。

然而，“小脑”和“本体”一枝独秀的背后，是“大脑”的长期缺位。宇树在招股书坦言：公司“前期研发投入侧重本体结构与运动控制即本体与小脑方面”，自2024年起才“逐步加强对具身大模型即大脑方面的研发投入”，且“报告期内研发投入占比相对较小”。

换言之，宇树在长达8年的时间里，几乎未系统性地涉足机器人最核心的智能决策环节。

这一“偏科”在研发数据上也得到体现。招股书披露，2023年至2025年，宇树研发费用分别为4995.18万元、7001.70万元、1.45亿元，虽然三年复合增长率达70.36%，但绝对规模与同赛道玩家相比并不突出。

2025年全年，宇树研发费用率仅8.53%；同期优必选研发费用超5亿元，研发费用率达25.4%。宇树在招股书中解释，创始人王兴兴自2013年起即从事机器人技术研究，“对研发方向、投入方案等具有更为直接、深入的认识理解”，研发投入“更为务实、有效”。但在AI大模型能力日益成为机器人竞争分水岭的当下，这一说法未能完全打消市场的疑虑。

2025年外滩大会上，宇树创始人王兴兴曾坦言：“现阶段，机器人硬件完全足够用，用一两年都可以。最大的问题还是AI大模型本身能力不够用，在多模态融合方面表现还不够理想。”

自上会前夕起，宇树明显加快了补课节奏。2025年9月，公司开源发布世界模型-动作（WMA）大模型“UnifoLM-WMA-0”；2026年1月，开源发布视觉-语言-动作（VLA）大模型“UnifoLM-VLA-0”；5月25日，在上会公告发布的同一天，迭代产品WVLA2.0正式亮相，可让宇树G1人形机器人，在有人走动的复杂环境中自主完成会议室整理等任务。

上交所追问，宇树“主动拆雷”

但急行军式的追赶也意味着代价，2026年一季度，宇树研发费用因加大大模型投入而同比净增3832.80万元。叠加同期央视春晚品牌推广带来的销售费用，导致公司扣非净利润从上年同期的8483.65万元骤降至4025.36万元，降幅达52.55%。短短三个月，宇树为“大脑”烧掉了近半年的利润。

从申报到上会，宇树历经两轮预先审阅问询和一次审核中心意见落实函。上交所的问询焦点高度集中于结合行业发展趋势、竞争格局、研发投入水平及核心技术壁垒，说明公司未来业绩是否存在大幅波动风险。

宇树及保荐人中信证券的回复相当坦率。在落实函回复中，明确提示“财务报告审计截止日后净利润出现同比下降”，将“增速放缓及经营业绩发生波动的风险”列为特别风险警示条款之首。

与此前申报稿相比，上会稿的特别风险提示从六条增至七条，新增了“研发投入方向及成效不及预期的风险”和“净利润出现同比下降提示”等内容。

宇树还在回复上交所问询时直言：“公司所取得的领先市场份额，并非来源于对市场应用领域的差异化覆盖，而是基于公司产品技术与合作生态所具有的综合性竞争优势。”换言之，市场未被结构性锁定，壁垒没有想象中那么厚。

将风险暴露与主动“拆雷”同步推进的，还有募投项目结构的重大调整。

上会稿确认，公司将“总部基地建设项目”与“全球技术服务及销售网点建设项目”调整为自有资金投入，募集资金全部集中于四个核心研发与制造项目。

此外宇树还表示，“随着公司营收基数大幅提升、行业热度逐步缓和及市场竞争日趋激烈。”将增速放缓定义为结构性而非偶然性。

值得关注的是，在外部竞争层面，宇树在上会稿中罕见地点名了特斯拉Optimus Gen-3已启动小批量试产。据悉，弗里蒙特工厂的原ModelS/X产线正改建为Optimus产线，年产能目标为100万台。

这意味着特斯拉正用汽车制造的规模逻辑重新定义人形机器人的成本地板。而在国内，云深处科技的科创板IPO已于5月18日获受理并进入问询阶段，乐聚智能的申请紧随其后，具身智能领域的资本竞争正迅速升温。

在“补脑”与“拆雷”同步推进下，更值得关注的是产品卖到哪里去。回答这个问题，需从宇树科技营收结构深处寻找答案。

增长与裂缝

宇树2025年的成绩单足够耀眼，全年营收16.99亿元，同比增长332.64%；扣非净利润5.91亿元，同比增长652.78%；主营业务毛利率达60.13%。

如果把营收结构拆开看，支撑这条陡峭增长曲线的底座并不均匀，几处裂缝正随着规模膨胀加速暴露。

裂缝首先出现在人形机器人的客户方面。四足机器人经过近十年市场培育形成了均衡结构，2025年前三季度，四足机器人科研教育、商业消费、行业应用三大收入来源的占比分别为31.58%、42.30%和26.12%，消费端已经接棒成为第一大驱动力。

但人形机器人的收入版图至今仍高度依赖高校和科研院所的预算。同期，宇树人形机器人营收中73.60%来自科研教育领域，商业消费占17.39%，而真正构成工业场景应用的智能制造和智能巡检等板块，合计仅为9.01%。

在9.01%的行业应用收入里，企业导览、展会演示等展示性用途又切走了过半份额。明确生产场景收入，只有1570.2万元。

从秀场到工厂的跨越，则更为艰难。据多家媒体报道，2025年春节前后，宇树人形机器人热门机型日租金最高曾达1.5万元，租赁档期排满半月以上；而到了2026年2月，同等规格含上门服务的日租金已跌至千元起，二手平台上甚至出现了“免押出租”“春晚同款”标签下日租金仅500元上下的报价。

短期租赁市场的降温，折射的是C端需求未沉淀为常态化消费。当企业年会、商场引流、展会开幕等“一次性尝鲜”需求集中释放完毕，真正愿意为机器人替代人力买单的客户规模有限。

更值得关注的是需求端的冷热不均，与供给端的加速扩张。此番IPO的重头戏之一，是拟投入6.24亿元建设智能机器人制造基地，规划年产能7.5万台人形机器人和11.5万台四足机器人，较现有产能上涨十倍以上。

这极大的考验着对市场持续性的判断，一旦需求增速无法匹配产线折旧的刚性爬升，新基地存在从引擎变成负累的风险。据悉2025年三季度，宇树四足机器人收入环比出现了约21.74%的下滑，春晚流量效应退潮后，正常化的需求曲线正在回归。

高校科研经费与秀场的采购需求终有见顶的一天。宇树能否在旧引擎放缓之前找到新的增长点，就看它牺牲利润、用近半募资全力攻坚的机器人“大脑”能否结出果实。只有让机器人真正“干得了活”，工业客户的批量订单才有可能从试点走向现实。

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