中美两大市场逻辑不同，全球资产新一轮定价重启

中国债市与股市的分化更多体现的是新旧动能转换下，两种动能的分别定价。而美债利率的上行则是对通胀上行的担忧，可能引发美联储政策转向收紧，引发全球资产重定价。

作者/廖宗魁

股市和债市是大类资产中最重要的两大品种，它们的走势通常都体现着经济和政策的深刻变化。

在美国，美债收益率明显上升与美股不断走高相伴随，美债遭遇抛售而美股则被热捧。3月以来，美债收益率不断攀升，10年期美债收益率约上升了60个基点至4.57%，30年期美国国债收益率一度触及5.17%；而标普500指数则从3月底的低位上涨了近19%。但在中国，债市和股市的关系则是另一番景象，10年期中国国债利率维持在1.75%—1.85%的低位窄幅波动，上证指数于近期冲破4200点，创下本轮行情的新高，科创50指数更是在不到两个月的时间内上涨了40%。

中美股市的走势有一定程度的一致性，背后主要都体现了AI浪潮下科技板块推动市场上涨。但中美债市的走势差异其背后的经济含义则并不相同，美债收益率的上升体现的是，在关税和高油价之下市场对美国通胀走高的担忧，美联储政策可能会转向收紧。

而中国国债收益率维持低位，可能更多体现的是在新旧动能转换期，旧动能复苏相对偏弱。广发证券认为，利率本质上是间接融资的价格预期，它背后的主力是存量部门，即基建、地产等建筑业，以及上下游的原材料和传统制造业。利率定价的是间接融资部门的结构性收缩。权益本质上是直接融资的预期折现，它背后的主力是增量部门，即近年来的可再生能源、人工智能、具身智能等新兴行业。股市定价是直接融资的新经济部门的结构性扩张。利率和权益资产走势背离背后，是中国经济尚在进行中的新旧动能转换。这一结构的并行在一定意义上亦放大了权益资产的定价弹性。

新旧动能转换下的股债变化

在经济复苏的不同阶段，股债的走势会有所不同，而且经济结构的变化也在对股债行情产生着深刻的影响。

从2024年四季度至2025年上半年，中国呈现出国债收益率下行、股市同步上行的典型组合，这是本轮经济复苏初期的鲜明特征。这一阶段，经济基本面尚未完全企稳、企业盈利改善有限，市场对经济复苏仍存疑虑，流动性成为股债定价的核心主线。

货币政策维持宽松取向，市场流动性保持充裕，资金面宽松压低了无风险利率，推动国债收益率持续下行；充裕的流动性同时流向权益市场，风险偏好边际回升，带动股市稳步抬升。此时，股债价格同涨、相关性转强，资产价格主要由流动性宽松驱动，而非基本面改善。

直到2025年下半年起，随着出口数据持续超预期、经济复苏动能明显增强，市场定价逻辑逐步从“流动性驱动”转向“基本面驱动”，资产表现也随之出现显著分化。此前宽松流动性主导资产价格的阶段告一段落，经济复苏的真实力度、产业结构的边际变化，开始成为股债定价的核心依据。

此时，国债收益率虽继续维持低位，但定价逻辑已发生改变：不再是单纯由流动性宽松压低，而更多反映出传统旧动能（如部分地产链条、传统制造业）修复偏弱，压低了长端利率中枢。旧动能部门的资金更多依赖间接融资，而利率是间接融资的成本，这一时期的利率走势更多定价的是旧动能。

股市方面，也呈现明显的结构分化特征。具备高景气度、强竞争力的新动能板块，如AI产业链、高端制造、新能源及出海相关赛道，受益于出口高增与产业升级，盈利预期持续改善，成为市场领涨主线；而旧动能板块，受制于盈利修复相对缓慢，表现相对弱势。整体来看，资产定价重心转向基本面，新旧动能的强弱差异，直接主导了股债市场的结构与走势。

美债利率上行的通胀担忧

美债的走势则揭示的是另一个故事。近期美债收益率持续飙升，30年期美债收益率升至5.1%以上，创2007年以来新高。本轮美债利率上行，核心驱动力并非经济复苏向好，而是市场对美国通胀黏性的深度担忧，叠加中东地缘冲突、财政压力等因素共振，不仅重塑美国货币政策预期，更通过全球“定价锚”效应，或引发全球资产重估与流动性再平衡。

通胀超预期反弹是美债收益率上行的直接导火索。2026年4月美国通胀数据全面升温，整体消费者价格指数（CPI）同比上涨3.8%，创三年新高；核心CPI同比上涨2.8%，为6个月来最高水平。美国生产者价格指数（PPI）涨幅更为猛烈，4月PPI同比飙升6.0%，环比上涨1.4%，均创近两年新高。美国通胀反弹的核心推手是中东局势动荡导致的能源价格高企，布伦特原油价格持续高位运行，直接推高居民生活、物流运输及工业生产成本，形成“能源涨价—成本传导—物价上涨”的恶性循环。

通胀担忧正在扭转美联储的政策预期，成为美债利率上行的关键推手。2026年年初，市场曾押注美联储将多次降息，但在通胀数据持续超预期后，市场预期快速反转，不仅全年降息预期基本消退，利率互换市场更是显示，美联储到2026年年底加息的概率或将超过80%。美联储4月会议明确释放偏鹰信号，强调通胀偏高、能源价格上行对物价形成冲击，直接强化了市场对高利率维持更久的判断。与此同时，美国财政赤字高企、债务规模逼近39万亿美元，庞大的发债供给压力与利息支出负担，进一步推高长端美债期限溢价，加剧收益率上行压力。

与传统避险逻辑背离，本轮地缘政治冲突下美债“避险光环”消退，放大了通胀担忧对利率的冲击。历史上，中东局势动荡等风险事件通常引发资金涌入美债避险，推动收益率下行。但此次美伊对峙加剧后，美债反而遭遇大规模抛售，收益率不降反升。这种反常走势的核心原因在于，市场关注点已从“避险需求”转向 “通胀冲击”。与此同时，AI产业扩张短期推升投资与用工需求，间接加剧通胀压力，让市场对长期通胀前景更为谨慎。

美债利率上行本质是通胀担忧驱动的全球无风险利率重定价，对全球金融市场或形成多维冲击。作为全球资产定价之锚，美债收益率上行直接抬高权益资产贴现率，或会压制全球股市估值。此外，在能源驱动通胀情景下股债可能同步下跌，令全球资产配置策略面临重构。

对全球市场而言，需警惕通胀超预期导致美联储进一步收紧政策，进而引发全球流动性收紧与资产波动加剧；而对中国市场来说，美债利率高位运行将加剧外部流动性压力，需警惕这种潜在的流动性冲击波及国内市场。

本文刊于2026年5月30日出版的《证券市场周刊》