董忠云：市场极致分化短期或将适度回摆，中期AI科技成长和能源依旧主线

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

本周万得全A延续震荡下跌，盘中创5月14日高点以来的新低，但科创50周中再创历史新高，不同板块分化过于极致，引发了市场的担忧。其中，市场近期热议较多的指标之一为“成交额前5%个股成交占比”，45%一般是该指标历史上的预警线，意味着市场微观结构极致分化。部分投资者由此进一步推论出“牛市即将进入尾声”，我们认为这个判断有失偏颇，不可过度解读该指标。

历史上，该指标曾有七轮达到45%的预警线，仅两轮为牛市顶峰附近，三轮均为牛市中途，两轮更是发生在熊市之中，即用该指标判断市场见顶胜率较低。最近两轮钝化严重，2021年1月这一轮更是断断续续持续到9月才彻底回落，这导致该指标的实用性大幅降低。

当前万得全A ERP处于三年均值附近，即市场整体当前位置较为合理。结构上，创业板指ERP处于两年负一倍标准差至负两倍标准差之间，即创业板当前位置市场风险偏好较高，若未来缺乏持续的驱动，则存在短期波动加大的可能。

从盈利指标来看，部分指标指向A股或正在由估值驱动牛转向盈利驱动牛。复盘历史，制造业PMI领先A股非金融石油石化利润约两个季度。3月、4月制造业PMI打破此前整体位于荣枯线之下的低迷态势，指示A股盈利有望稳中有升。PPI同比增速和工业产能利用率均与A股盈利增速走势较为同步。当前，PPI加速上行脱离底部区间，但工业产能利用率仍在低位，A股盈利能否进一步改善、走出底部区间，仍需观测。

长期维度，从证券化率来看，2024年“924”以来，A股市场市值持续扩张至83%。相比2007年、2015年牛市高点，或还有一定空间。长期来看，若对比美日等海外成熟市场， A股市场还有很大的空间，在市场机制不断革完善下，证券化率有望稳步向上。

投资建议：

往后看，近期A股内部极致分化，短期市场风格或适度向传统消费、地产、金融等旧“核心资产”回摆，市场波动或有所增加。另一方面，全球资金焦点或将逐步回归至关注通胀情况，中期看，AI科技革命仍有望持续突破，近期可关注AI科技成长及能源板块在波动中的布局机会。后续跟踪霍尔木兹海峡恢复情况以及新美联储主席动态。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场表现分化，沪深300（0.97%）、创业板指（2.53%），表现较强；上证指数（-1.08%）、深证成指（-0.14%）、科创50（-2.20%）、中证500（-2.53%）、中证1000（-3.27%），表现较弱。行业风格上，稳定风格表现较强，上涨2.84%；周期风格表现较弱，下跌4.04%。分行业来看，申万一级行业中煤炭、公用事业、通信表现较强，分别上涨6.66%、6.58%、5.56%；计算机、综合、国防军工表现较弱，分别下跌7.56%、6.76%、6.41%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为32158.80亿元，较上周增加1689.91亿元。估值方面，A股整体市盈率为23.99倍，较上周下跌1.29%。

正文

本周万得全A延续震荡下跌，盘中创5月14日高点以来的新低，但科创50周中再创历史新高，不同板块分化过于极致，引发了市场的担忧。其中，市场近期热议较多的指标之一为“成交额前5%个股成交占比”，45%一般是该指标历史上的预警线，意味着市场微观结构极致分化。该指标自4月30日以来突破45%预警线，截至5月27日，该指标为45.74%。但部分投资者由此进一步推论出“牛市即将进入尾声”，我们认为这个判断有失偏颇，不可过度解读该指标。

历史上该指标有七轮达到45%的预警线，本次为第八轮。具体看前七轮中，以首次触及45%预警线来观测，仅2007年11月、2017年12月两轮为牛市顶峰附近，2006年11月、2014年12月和2021年1月三轮均为牛市中途， 2008年4月和2008年10月两轮更是发生在熊市之中。即用该指标判断市场顶部胜率较低。进一步看，本轮之前的2017年12月和2021年1月的两轮中，触及预警线的时间较此前逐渐增加，2021年1月这一轮更是断断续续持续到9月才彻底回落，这导致该指标的实用性大幅降低。

实践中，我们可以结合多个指标综合评判。股债风险溢价（ERP）同样常被用来衡量市场风险偏好。当前万得全A ERP处于三年均值附近，即市场整体当前位置较为合理。结构上，创业板指ERP处于两年负一倍标准差至负两倍标准差之间，即创业板当前位置市场风险偏好较高，若未来缺乏持续的驱动，则存在短期波动加大的可能。

从盈利指标来看，部分指标指向A股或正在由估值驱动牛转向盈利驱动牛。复盘历史，制造业PMI领先A股非金融石油石化利润约两个季度。3月、4月制造业PMI打破此前整体位于荣枯线之下的低迷态势，指示A股盈利有望稳中有升。2025年4月至2026年2月期间，制造业PMI整体为荣枯线之下的震荡态势，仅2025年12月制造业PMI短暂进入扩张区间，但在2026年1月又大幅回落。2026年 3月制造业PMI录得50.4%，4月制造业PMI录得50.3%，打破此前低迷态势。4月生产指数为51.5%，新订单指数为50.6%，两个指数均连续2个月高于临界点，新出口订单时隔24个月重回扩张区间，产需两端继续扩张，制造业景气度向好或将指引A股非金融石油石化盈利修复。

PPI同比增速和工业产能利用率均与A股盈利增速走势较为同步。当前，PPI加速上行脱离底部区间，但工业产能利用率仍在低位，A股盈利能否进一步改善、走出底部区间，仍需观测。“反内卷”政策通过去产能解决供给过剩问题，有助于加快供需平衡，提升工业产能利用率和推动再通胀。历史复盘，2010年以来工业产能利用率和PPI出现较大级别的底部拐点时，A股走势呈现筑底企稳，开启上升趋势。待供需进一步平衡、价格传导进一步顺畅，A股盈利有望进一步修复，A股有望结束震荡，重回上升趋势。

4月，PMI价格端剪刀差走阔与PPI共振向上。我们观察到PMI价格端剪刀差与PPI走势较为近似。近期国际油价高企传导至上游价格，PMI主要原材料购进价格涨幅大于出厂价格，形成价格端剪刀差走阔趋势，或指引PPI上行。PPI同比已连续2个月转正，4月PPI同比2.8%，呈现上行速度加速。但结构上，若需求端力度不足，价格传导不畅，可能导致上中下游行业盈利能力分化。后续需关注需求端修复情况。

长期维度，从证券化率来看，2024年“924”以来，A股市场市值持续扩张至83%。相比2007年、2015年牛市高点，或还有一定空间。长期来看，若对比美日等海外成熟市场， A股市场还有很大的空间，在市场机制不断革完善下，证券化率有望稳步向上。

投资建议：

往后看，近期A股内部极致分化，短期市场风格或适度向传统消费、地产、金融等旧“核心资产”回摆，市场波动或有所增加。另一方面，全球资金焦点或将逐步回归至关注通胀情况，中期看，AI科技革命仍有望持续突破，近期可关注AI科技成长及能源板块在波动中的布局机会。后续跟踪霍尔木兹海峡恢复情况以及新美联储主席动态。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。