外卖大战一周年：美团丢了份额、错过AI

从无限扩张，到全面防守，这是资本市场最不喜欢的故事。

今天盘后，美团即将发布财报，但过去的财报其实不太重要。

前几天传出美团外卖4月份盈利的消息。当天股价高开低走，最后跌了2%，此后一路向下，创下两年来的新低。大家都在问：友商的补贴不是减了吗？外卖大战不是快结束了吗？最差的时候不是已经过去了吗？

为什么股价还是涨不起来？

问题是外卖大战即使结束，美团也回不去2025年的春天了：外卖守住了50%多的份额，但失去了定价权；到店在另一面战场被老对手偷袭；整体业务从无限扩张转为全面防守；而AI的星辰大海，更是和美团的关系越走远越。

这改变的，是关于未来的故事。

站在拼多多的角度，我似乎突然能理解美团的股东为什么执迷不悟了——它曾经是个好公司，业务有护城河，团队执行力强，也曾给股东挣过钱，以至于在新的叙事来临时，很多人充耳不闻、反而在执着于证明：

我是对的，你们太短视了。

只不过，有些变化是短期的，有些则是长期的。

1、

外卖大战伤到的，不仅是份额，更是估值模型的地基。

战前，美团外卖长期维持在75%-80%的市场份额。资本市场对这个数字的理解是：接近单边市场，供给侧被网络效应锁住，规模足够大之后，平台就能逐步把优势兑换成定价权，再把定价权兑换成利润率的持续提升。在这套逻辑下，多家券商曾把单均净利润推演到1.5元乃至接近2元的远期空间；日均1亿单×1.5元×365天，年化净利润700亿出头。给15-20倍PE，就是一个价值万亿以上的生意。这本质上是在为"稳定垄断平台的长期现金流"定价。

但外卖大战之后，这一模型的基础条件发生了变化。

高盛在最新的报告中将长期份额下修至50%-55%。从单一主导格局变成双寡头竞争，意味着利润率的上行空间被封死。更能说明问题的是商家端的行为，QuestMobile数据显示，今年3月淘宝闪购商家端MAU增速超过30%，而美团外卖同期仅个位数增长。商家开始把全渠道开店当做标配，而不是默认把美团当唯一入口，平台对供给端的锁定能力开始下降。

美团现在对外提出的远期目标，是把单均利润回到1元。与此同时，受竞争压制，日订单量可能从1亿单下修至7000-8000万单，规模效应对利润的放大作用随之收缩。外卖业务的净利润，就从700亿掉到了300亿。估值倍数也会相应收敛——毕竟腾讯的估值现在也不到15倍，美团只能更低了。

估值的坍塌由两层变化叠加构成：垄断结构预期被打破，以及由此引发的利润中枢系统性下移。 资本市场用新的竞争结构，重新校准了美团的估值锚点。

2、

当美团的战略重心被困在防御战中，到店再次被字节偷袭。

到店长期是美团最稳定的现金牛，不需要配送，轻资产、高毛利，依赖的是强本地化网络效应。

2023年字节曾高调入局本地生活，一度吓坏了美团股价。但随后的骑手体系迟迟补不上，不得不把重心转向到店团购，把战场拉回了自己熟悉的“流量效率”。结果并不差，2025年的到店GMV据说已经超过8000亿，市场份额逼近四成。

而趁着美团深陷外卖大战，字节加大了到店的进攻，补贴升级、抖省省上线，线下餐厅摆满了抖省省的宣传招牌。字节越打越顺，2026年的GMV增长目标直接定在50%，剑指1.2万亿，和美团基本持平了。

如此一波强攻之下，美团到店的收入增速从20%+打到了快个位数，经营利润率从30%+掉到了25%附近。于是到店面临和外卖一样的问题——竞争格局变差、利润空间压缩。

与此同时，国际化本应是美团延伸增长曲线的重要方向，但在资源分配层面，其推进节奏不可避免受到牵制。KeeTa在香港、沙特、巴西等市场的布局，确实构成了全球化尝试，但从资源投入强度与管理层注意力分配来看，其优先级仍然服务于国内主战场的稳定性需求。

到店与国际化的变化，本质上不是单独业务问题，而是资源配置的结果。当外卖成为必须守住的核心战场之后，公司整体叙事就开始从无限扩张，转为全面防守。

这是资本市场最不喜欢的故事。

3、

更大的代价，是错过了AI时代的窗口期。

2025年，中国互联网公司集体押注AI。腾讯、阿里、字节的AI资本开支动辄千亿以上，美团的研发费用只有260亿元，比2024年增长49亿，资金体量本就不在一个级别。600亿利润又被烧在外卖防守上，留给AI的弹药所剩无几。

美团其实是有心布局AI的。

虽然自家的AI编程工具CatPaw自去年发布以来仅更新4次，C端AI产品"问小团"、Agent"小美"的关注度寥寥无几，AI浏览器Tabbit还陷入抄袭争议，但投资这条线走得相当激进：智谱、月之暗面、摩尔线程、沐曦股份、爱芯元智，一众AI明星企业，美团投资都有份。

甚至在机器人领域，美团的涉猎无出其右。无人机自2016年起布局，已开通53条航线，推出L4级自动驾驶无人配送车，研发了小黄蜂等室内外具身智能配送机器人。而在投资版图上，宇树科技、银河通用、星海图等等数十家机器人公司，早已纳入。

但布局和战略是两回事。随着外卖、到店进入拉锯战，AI能调动的资源配置、组织注意力、战略优先级，已经远远不够。如果没有外卖大战的牵扯，美团本来有机会把AI和机器人投资整合进主营叙事，讲出一个配送网络+智能化的新故事。这个故事比任何竞争对手都更有说服力，因为没有任何一家公司同时拥有全国最大的骑手网络和最深的机器人布局。

但没有如果。

美团三年前投资了3个亿的智谱，现在市值已经是1.3个美团了。好消息是，很快就能解禁卖出，够打半年的外卖大战了。

外卖大战有赢家吗？

阿里说淘宝闪购、天猫超市、盒马构成了完整的即时零售版图，且即时零售是对于手淘超级App的一次能力增强，进一步巩固了淘宝万能的用户心智。

京东说外卖和零售构成了强协同，带动主站购物频次同比超三成，促进跨品类消费，外卖最终一定会实现盈利。

虽然阿里、京东的参战，很难说没有损失，但他们确实压制住了一个潜在对手的发展——如果不打这一仗，美团会在电商、本地生活多条线上与阿里、京东形成正面竞争。

外卖大战之前，资本市场曾认真讨论过一个问题：

美团有没有可能逼近阿里、腾讯，成为中国一线互联网平台？

因为美团有最完整的本地生活业态、最高频的交易入口、最深的商家关系、最强的本地配送网络，这是一个有差异化、有护城河的业务体系。

但现在，没有人关心这个问题了。

如果你关心的不只是谁涨谁跌，而是财报的真相、增长的代价、组织的基因、平台的战争、变革的暗线，以及这对你有何意义。

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【新粉必读】一年后仍值得看的评论

• 微信之外，

• 字节，是

• 我们低估了

• 智能优惠券，是

• 为什么淘宝、京东的

• 送货上门的

• 用最简单的比喻说清楚

• 25年7月，

• 25年1月，，那时股价88港币

• 24年10月，，不是电商