8年IPO终过会，菊乐股份如何突破区域与产品单一短板？

历经八年漫长等待、四次冲刺深交所失败、原实际控制人骤然离世等波折后，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）终于实现IPO过会。

近日，北京证券交易所上市委员会2026年第53次审议会议结果出炉：菊乐股份符合发行条件、上市条件和信息披露要求，IPO申请顺利获得通过。这家扎根四川60年、陪伴几代消费者成长的本土乳企，自2017年首次递交招股书以来，先后四度向深交所发起冲击，均因各种原因终止。2024年，菊乐股份选择转战北交所，其上市申请于2025年6月获受理。在此期间，公司不仅经历了财务报告到期导致的两次审核中止，还在2025年9月遭遇了创始人、原实际控制人童恩文因病离世的重大变故。

根据最新招股书，菊乐股份本次北交所IPO拟募资5.52亿元，较上一轮申报深交所主板时13.63亿元的募资规模缩水超过一半。公司主营含乳饮料及乳制品，2023年至2025年，营业收入从15.62亿元增至16.94亿元，归母净利润从1.96亿元升至2.91亿元，净利润复合增长率高达22.36%。然而，业绩数据背后，产品结构单一、区域市场高度集中、行业竞争白热化等结构性短板同样清晰可见。上市委在审议现场也重点关注了公司业绩增长的真实性与可持续性，要求其说明与同行业可比公司趋势不一致的原因。

从深市四连败到北交所闯关成功

菊乐经历八年IPO长跑

根据招股书，菊乐股份成立于2002年4月24日，主营业务聚焦含乳饮料及乳制品的研发、生产与销售，但其品牌渊源可追溯至60年前。2017年，菊乐股份首次向深交所递交招股书，正式开启资本化征程。然而，此后的八年里，公司先后于2017年、2019年、2020年、2023年四度申报深市IPO，均因各种原因未能如愿。其间，财务规范性、区域集中度、业绩真实性等问题屡屡成为监管关注焦点。

2024年，菊乐股份决定转换赛道，转战北交所。2025年6月，其上市申请获北交所受理。但在审核过程中，公司经历了两次因财务报告到期导致的中止审核。更为突然的是，2025年9月，公司创始人、原实际控制人童恩文因病离世，这一重大变故给公司上市进程增添了不确定性。

童恩文作为菊乐股份的灵魂人物，一手打造了这家区域乳企。其去世后，女儿童竹依法继承全部股份。招股书显示，童竹目前直接及间接合计控制公司73.35%的表决权，成为新的实际控制人。在上市委审议中，公司控制权的稳定性以及新管理层的经营能力成为关注点之一。但从过会结果来看，童竹已顺利完成了权力交接，并获得监管认可。

本次北交所IPO，菊乐股份计划募资5.52亿元。具体投向为：2.78亿元用于温江乳品生产基地改扩建项目，1.79亿元用于营销网络中心升级建设项目，0.55亿元用于研发中心升级建设项目，0.38亿元用于信息化系统建设项目。值得关注的是，在2023年的招股书中，公司曾拟募资13.63亿元，用于奶牛养殖、生产基地扩建等六大项目建设。新一轮计划中，牧业养殖和年产12万吨生产基地建设等大型基建项目已不再提及，募资规模缩水过半。

分析人士指出，菊乐股份此次过会，标志着其长达八年的IPO马拉松终于抵达终点，但资本市场的真正考验才刚刚开始。

业绩稳步增长背后

含乳饮料贡献近六成，七成收入仍依赖四川

从财务数据来看，菊乐股份近年来的业绩呈现增长态势。招股书显示，2023年至2025年，公司营业收入由15.62亿元上涨至16.94亿元，三年复合增长率为4.13%；归属于母公司所有者的净利润分别为1.96亿元、2.32亿元、2.91亿元，净利润复合增长率高达22.36%，净利润增速持续跑赢营收增速。

2026年一季度，菊乐股份实现营业收入4.52亿元，同比增长17.11%；归属于母公司股东的净利润8459万元，同比增长29.50%。公司预计，2026年上半年营业收入将达到8.60亿元至9.10亿元，同比增长4.52%至10.59%；归母净利润1.60亿元至1.80亿元，同比增长11.38%至25.31%。

然而，光鲜的数据之下，结构性短板同样明显。招股书显示，2023年至2025年，菊乐股份主营业务比例均超98%。其中，含乳饮料收入分别为9.14亿元、9.55亿元、9.92亿元，占营业收入比例始终维持在58.5%左右，成为核心收入来源。这意味着公司近六成的收入依赖于含乳饮料这一品类。

相比之下，被寄予厚望的发酵乳产品收入呈现下滑趋势，2023年至2025年收入分别为3.08亿元、3.01亿元、2.70亿元，占比从19.69%降至15.92%；巴氏杀菌乳、灭菌乳收入规模更小，尚未能形成第二增长曲线。

区域市场高度集中是另一个长期存在的隐忧。招股书显示，虽然近年来公司积极开拓四川省以外市场，并于2020年收购了位于黑龙江省的惠丰乳品，推动了省外市场开拓和收入增长，但截至目前，除惠丰乳品外，公司收入仍集中于四川省。2025年，四川省内的营收占比仍高达72.31%。

此外，2025年四川地区收入同比下滑2.41%，成为所有区域中唯一出现负增长的市场。报告期内，公司来自四川省的销售收入分别为12.09亿元、12.40亿元、12.10亿元，占主营业务收入的比例分别高达77.59%、76.03%、72.31%。尽管占比略有下滑，但仍有超过七成的收入来自川内市场。

在上市委审议现场，监管层明确要求公司说明报告期内营业收入和利润增长趋势与同行业可比公司不一致的原因及其合理性，分析收入增长主要贡献产品类型及销售区域，进一步说明收入增长的真实性及可持续性。这一问询直接指向了公司业绩增长背后是否存在“美化”成分，以及增长能否持续。

行业竞争白热化

区域乳企如何突围？

从行业竞争格局来看，含乳饮料与乳制品均已进入白热化竞争阶段，菊乐股份面临的竞争压力不小。

一方面，在含乳饮料领域，近年来大量饮料企业、乳制品企业跨界布局，行业参与者激增。从统一、康师傅等传统饮料巨头，到伊利、蒙牛等乳业龙头，乃至众多新兴品牌，均在含乳饮料赛道密集布阵。菊乐股份虽然依托区域市场建立了品牌认知，但面对全国性品牌的渠道下沉和营销攻势，市场份额面临被蚕食的风险。

另一方面，在乳制品领域，国家严格市场准入、整顿行业秩序，市场集中度持续提升。伊利、蒙牛、光明等全国性龙头凭借品牌、渠道、供应链优势，不断抢占区域市场份额，行业呈现向头部企业集中的趋势。根据行业数据，伊利、蒙牛两家在液态奶市场的占有率合计已超过50%，且在常温奶、低温奶等多个细分领域均占据主导地位。

值得注意的是，菊乐股份本次募资规模大幅缩水至5.52亿元，原先规划的牧业养殖和大型生产基地建设等项目被迫搁置。公司也在招股书中坦言，募投项目调整后，将集中资源用于温江乳品生产基地改扩建、营销网络升级、研发中心和信息化系统建设。这表明菊乐股份的策略从“扩张型”转向了“内功型”，优先通过技术改造提升现有产能效率，通过营销网络升级巩固区域市场，通过研发投入开发新品以优化产品结构。但这一策略能否奏效，仍面临较大不确定性。

采写：南都·湾财社记者 王静娟