【西部固收】机构视角探析超长债为何相对偏弱

来源：市场资讯

（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

5月超长期限国债（尤其30Y）表现较5-10Y国债更弱，银行体系持续卖出超长期限国债。国债到期收益率曲线视角，5月29日相较4月30日30Y收益率下行幅度明显小于5-10Y。各类利差视角，10Y国开-国债利差、30Y地方债-国债利差在5月震荡走窄，30Y-10Y国债利差在5月震荡走阔。机构行为视角，5-10Y国债的净卖出方为中小行、主要净买入方为券商、基金，20-30Y国债的净卖出方为大行和中小行、主要净买入方为券商、基金。

配置盘中保险入市资金增速仍高，其配置超长期限国债的意愿弱于去年同期；银行体系内部大行与中小型行债券投资增速分化，暂未形成合力，但近期央行多次提到买债已成为货币创造重要渠道，后续关注大中小型银行是否形成配债合力。

超长期限利率债供给增加或为重要驱动因素，大行在二级市场卖出超长期限老债为承接新发的特别国债腾出空间；监管指标或也为一大考量，银行（尤其是中小行）对于超长债的快速抛售也限制了30Y收益率的下行空间。

6月展望：宽松预期不高的背景下，10Y国债利率下行阻力较大，但压利差行情或延续。

市场将选择“压利差交易”，30Y-10Y国债利差有望收窄。基金负债的稳定性相对于配置盘更弱，长债主要买入力量由银行切换至基金后波动或将有所加大，但是五月下旬我们观察到大行配置力量增强，后续关注各类银行是否能进一步形成配置合力。当前宽松预期偏弱、10Y国债利率下行或受阻，若资金利率低位稳定，压利差行情或可延续。30Y国债或将在银行卖债力度边际减弱后迎来补涨行情，30Y-10Y国债利差等有望得到进一步压降。

5月复盘：

1、弱现实定调，紧资金扰局，长端收益率重心逐步下移。

2、5月30Y国债换手率下降，国债30Y-10Y利差走阔，银行间杠杆率5月末降至106.0%，债基久期续增，10年国开债隐含税率月内整体走窄。

3、5月利率债净融资额环比增加，存单发行利率续降至1.41%。

经济数据：1—4月份规模以上工业企业利润较快增长；5月以来，运价指数延续强势，工业生产边际走弱。

海外债市：美国经济增长放缓、通胀压力持续；美国能源通胀加剧助燃加息恐慌；美债下跌，欧债上涨。

大类资产表现：沪铜>沪深300>美元>中资美元债>中证1000>中债>螺纹钢>沪金>可转债>生猪>原油。

风险提示：政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

目录

正文

01

6月债市前瞻

5月超长期限国债（尤其30Y）表现较5-10Y国债更弱，银行体系持续卖出超长期限国债。国债到期收益率曲线视角，5月29日相较4月30日30Y收益率下行幅度明显小于5-10Y，除5/22当周外，5/15相较4/30 30Y收益率上行幅度更大，5/29相较5/22 30Y 收益率下行幅度更小。各类利差视角，10Y国开-国债利差、30Y地方债-国债利差在5月震荡走窄，30Y-10Y国债利差在5月震荡走阔。机构行为视角，5-10Y国债的净卖出方为中小行、主要净买入方为券商、基金，20-30Y国债的净卖出方为大行和中小行、主要净买入方为券商、基金，银行体系的买卖行为成为解释30Y国债偏弱表现的重要切入点。

配置盘中保险入市资金增速仍高，其配置超长期限国债的意愿弱于去年同期；银行体系内部大行与中小型行债券投资增速分化，暂未形成合力，但近期央行多次提到买债已成为货币创造重要渠道，后续关注大中小型银行是否形成配债合力。

• 保险机构视角，26年前4月保险保费收入累计同比增速回落至5.3%，一季度保险机构债券投资余额同比增速进一步回落至约13%；同时绝对收益视角下更偏好地方债，资金来源增速的放缓与资金运用偏好的变化或将影响保险机构进一步配置超长期限国债。

• 银行视角，26年以来大行债券投资同比增速逐步上升至20%以上，中小行债券投资同比增速回落至约10%-11%，大小行配债增速持续分化，与25年各类银行债券投资增速普遍持续走高相比，尚未形成配置合力。

超长期限利率债供给增加或为重要驱动因素，大行在二级市场卖出超长期限老债为承接新发的特别国债腾出空间；监管指标或也为一大考量，银行（尤其是中小行）对于超长债的快速抛售也限制了30Y收益率的下行空间。一方面，26年5月超长期限政府债净融资额略高于25年同期、4月略低于25年同期，叠加特别国债发行计划于4月下半月落地，26年4月30Y国债收益率下行带动30Y-10Y利差收窄、5月30Y收益率震荡下行而利差震荡走阔。另一方面，银行有承接特别国债发行、卖出老债的诉求，26年卖出力度大于25年；而在监管指标考核下银行也有降低久期敞口的诉求，中小行在近一周集中卖出超长债。

6月展望：宽松预期不高的背景下，10Y国债利率下行阻力较大，但压利差行情或延续。

资金面边际收敛但大幅收紧概率不大。5月末DR001、DR007分别回升至1.33%、1.38%，3M、6M买断式逆回购共回笼1万亿但1Y MLF加量续作1000亿也减轻了市场对于资金利率持续抬升的担忧，预计DR001、DR007将分别围绕1.3%、1.4%运行，6月特别国债发行、地方债供给以及年中对流动性的需求或将对资金面构成一定扰动。

市场将选择“压利差交易”，30Y-10Y国债利差有望收窄。基金负债的稳定性相对于配置盘更弱，长债主要买入力量由银行切换至基金后波动或将有所加大，但是五月下旬我们观察到大行配置力量增强，后续关注各类银行是否能进一步形成配置合力。当前宽松预期偏弱、10Y国债利率下行或受阻，若资金利率低位稳定，压利差行情或可延续。30Y国债或将在银行卖债力度边际减弱后迎来补涨行情，30Y-10Y国债利差（当前接近 50BP）等有望得到进一步压降。

02

5月债市复盘

2.1 债市走势复盘：弱现实定调，紧资金扰局，长端收益率重心逐步下移

第一周：10Y国债收益率上行2bp至1.77%。5月首周债市整体呈现“调整后修复、多空分歧加剧”的区间震荡格局。周初受50Y特别国债首发冲击，收益率全面回调，此后市场震荡修复。跨月后，资金价格由“超宽松”状态向中性状态靠拢，央行维持“价稳量缩”，但不代表保持市场流动性充裕的政策基调发生变化，更多属于“削峰填谷”性质。机构情绪分歧凸显，盘中券商高频博弈特征明显。

第二周：10Y国债收益率先下后上，收于1.77%。第二周债资金持续宽松后边际收敛，多重宏观叙事轮动，债市先扬后抑、波动加大。周初，尽管出口、通胀数据超预期且2026Q1货政报告边际趋于审慎，短期总量宽松的紧迫性下降，结构性工具挑大梁。但在资金充裕及权益市场走弱配合下，收益率连续三日下行，市场“资产荒”逻辑主导，回调即被买盘承接。后半周，随着央行公开市场持续净回笼、资金价格边际上行，叠加川普访华后避险情绪升温、一级发行结果不佳及券商转向卖出，债市明显回调。

第三周：10Y国债收益率下行1bp至1.75%。第三周资金面由松转紧，止盈盘集中释放，债市先强后弱。前半周经济弱现实叠加宽松资金支撑做多情绪，但资金利率稳中有升，资金面从宽裕向中性回归。后半周资金面持续收敛，叠加券商等交易盘转为积极止盈，债市承压回调。整体看，基本面弱复苏格局未变，但资金收敛与浮盈兑现导致债市进入震荡休整期。

第四周：10Y国债收益率下行4bp至1.71%。第四周债市在央行连续净投放和配置力量推动下整体走强，但收益率下行至低位后止盈压力有所显现。周初，MLF超预期续作并净投放1000亿元，叠加调降利率消息面扰动，资金面转松，做多情绪升温；但央行随后将隔夜价格稳定在1.30%上方，现券陷入窄幅波动。周中，信贷投放疲软导致资金充裕，机构欠配压力集中释放，中短端与超长端同步走强。后半周，跨月资金趋紧，央行小幅净回笼，但交易盘无视短期扰动合力做多，但收益率下行临近前低后，市场心态转为谨慎。

2.2 资金面：从宽裕向中性回归

央行通过四大工具净回笼4162亿元。5月资金面是全月行情节奏切换的核心驱动。上半月，跨月后资金面较宽松，DR001一度低至1.21%下方，“资产荒”与资金充沛支撑了极致的做多情绪。下半月及月末，资金面显著收敛，DR001逐步上行1.30%上方。受资金价格抬升影响，短端利率明显承压。不过到月末最后一周，资金压制逐步缓和，中短端引领月末上涨。具体来看，5月(5/6-5/29)央行逆回购投放12699亿元、逆回购到期7801亿元，MLF投放6000亿元、MLF到期5000亿元，买断式逆回购投放6000亿元、买断式逆回购到期16000亿元，国库现金定存发行1000亿元、国库现金定存到期800亿元。

5月资金面回归中性。5月R001月均值环比上行2bp至1.32%、R007月均值环比下行3bp至1.37%；DR001月均值环比上行5bp至1.28%、DR007月均值环比下行1bp至1.34%。3M同业存单发行利率震荡上行后回落、月末回升，FR007-1Y互换利率震荡下行，3M国股行票据利率月初短暂上行后持续回落、月末冲高。截至5月29日，3M国股银票利率为0.62%，5月均值(5/6-5/29)环比同比均降。

2.3 二级走势：下行

5月收益率下行。其中，各关键期限的国债利率均下行；除10y-7y、30y-10y和30y-20y外，其余关键期限的国债期限利差均收窄。截至5月29日，7y、5y国债收益率较4月30日分别下行7bp、6bp至1.56%、1.42%，下行幅度较大；5y-3y、50y-30y期限利差较4月30日分别收窄5bp、3bp至15bp、22bp，收窄幅度较大。

5月10Y国债、10Y国开债新老券利差整体走窄，30Y国债26特国02成为活跃券、25特国06、25特国02与其利差走窄。10Y国债方面，5月26日260010.IB切换为活跃券，5月29日10Y国债新老券利差为0.6bp（4月30日为2.5bp）。10Y国开债方面，5月29日10Y国开债新老券利差为1.45bp（4月30日为2.15bp）。30Y国债方面，5月9日26特国02切换为活跃券，2500002.IB、2500006.IB与其利差分别由4月30日的2.7bp、5.8bp走窄至5月29日的-0.5bp、4.1bp。

2.4 债市情绪：银行间杠杆率震荡下降、债基久期续增

截至2026年5月29日，5月30Y国债周度换手率月均值较4月下降。5月29日较4月30日，50Y-30Y国债利差走窄3.2bp、国债30Y-10Y利差走阔2.5bp至49.6bp。银行间杠杆率5月末降至106.0%，交易所杠杆率震荡下降至月末的120.2%。5月29日较4月30日，全样本债基久期中位数增加0.06年至2.80年，其中利率型债基久期中位数增加0.10年。10年国开债隐含税率月内整体走窄。

2.5 债券供给：5月利率债净融资额环比增加，存单发行利率续降

5月利率债净融资额环比4月增加，较25年5月下降。5月利率债净融资额为13425亿元，较4月增加7761亿元，较2025年同期减少4523亿元。国债、地方政府债、政金债净融资额环比均增加。其中，5月国债净融资额为7076亿元，较4月增加1682亿元；5月地方政府债净融资额为5314亿元，较4月增加1763亿元；4月政金债净融资额为1035亿元，较4月增加4316亿元。

5月国债发行规模环比增加、同比减少。5月1日-5月31日共发行国债19只，合计发行规模14100亿元，较4月增加315亿元、较25年5月减少1093亿元，其中发行期限1年及以内的占比为23%。5月6日新发50Y特别国债450亿，5月13日续发20Y特别国债340亿，5月8日、5月20日续发30Y特别国债各850亿；10Y国债260010.IB 于5月14日新发900亿、并于5月25日续发900亿。6月3日将第三次续发30Y特别国债850亿、6月5日将第二次续发20Y特别国债340亿。

5月地方政府债发行规模环比小幅减少、同比小幅增加。5月发行政策性金融债24只，发行规模4260亿元，较4月减少1061亿元，较2025年同期减少1559亿元。5月地方政府债发行195只，发行规模8047亿元，较4月小幅减少66亿元，较2025年同期增加253亿元。

5月同业存单由净偿还转为净融资，月度发行利率续降至1.41%。5月同业存单发行总额31260亿元，较4月增加5800亿元，总偿还29637亿元，净融资额为1623亿元、环比增加5524亿元。5月存单平均发行利率为1.41%，较4月下行3.5bp。

03

经济数据：运价指数延续强势，工业生产边际走弱

1—4月份规模以上工业企业利润较快增长。5月27日，国家统计局发布的数据显示，1—4月全国规模以上工业企业利润总额同比增长18.2%，较一季度加快2.7个百分点，其中4月份利润增速达到24.7%，创下2023年底以来新高。

5月以来，运价指数延续强势，工业生产边际走弱。从中观高频数据来看：地产方面，30城商品房成交面积月度环比同比均转负，13城二手房成交面积月度环比转负但同比增幅扩大，百城土地成交面积月度环比转正且同比降幅缩小；消费方面，汽车消费弱于季节性，电影消费强于季节性，地铁出行、执行航班月度环比同比均降；出口方面，港口吞吐量月度环比小幅回升，运价指数延续强势。工业生产边际走弱，高炉开工率月度环比上升，其余开工率指标环比均降。

5月基建与物价高频数据显示，生产指标月均值同比多降，原油、沥青价格冲高后回落。从基建高频数据表现来看，磨机运转率月均值环比升同比降，沥青开工率月均值环比同比均降；螺纹钢库存月均值环比同比均降；价格指标中，水泥、螺纹钢、纯碱、玻璃与蔬菜价格指标月均值环比下降，其余价格指标月均值均环比上升。

04

海外债市：美国能源通胀加剧助燃加息恐慌

美国经济增长放缓、通胀压力持续。美东时间5月28日，美国公布了三项关键经济数据。其中，2026年第一季度GDP年化增速从初值2.0%下调至1.6%，显著低于市场预期；4月核心个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨3.3%，创2023年11月以来新高；上周首次申请失业金人数为21.5万人，高于预期。

美国能源通胀加剧助燃加息恐慌。在高通胀环境下，外界普遍认为，美联储将在6月议息会议上维持利率不变，并可能在2026年年底前启动加息。据芝加哥商品交易所(CME)美联储利率观察工具统计，美联储在6月中旬的会议上将维持基准利率在3.5%—3.75%区间的概率接近99%。同时，美联储会在12月9日的议息会议上加息至少25个基点的概率接近50%。

海外债市方面，美债下跌，欧债上涨。5月，2Y美债利率上行10bp至3.98%，10Y美债利率上行5bp至4.45%，10Y-2Y美债利差由4月30日的52bp收窄至47bp；欧洲债市上涨；中国债市上涨，日本、韩国债市下跌。新兴市场中，巴西短债利率下行，南非、印度、印尼、巴基斯坦长债利率下行，土耳其长债利率上行。

中美10Y国债利差走阔。5月，中美10Y国债收益率倒挂月均值为275bp，较4月均值走阔约21bp。

05

大类资产：沪铜走强，原油大幅走弱

沪深300指数上涨，截至5月29日沪深300指数收报4914.2点、较4月30日上涨1.76%；5月沪铜价格上涨、美元指数小幅走强，南华原油指数大幅走弱。本月大类资产表现上：沪铜>沪深300>美元>中资美元债>中证1000>中债>螺纹钢>沪金>可转债>生猪>原油。

06

6月债市日历

07

风险提示

政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

具体分析详见西部证券研究发展中心2026年6月1日对外发布的证券研究报告《机构视角探析超长债为何相对偏弱——6月固定收益月报》

首席分析师：姜珮珊，SAC：S0800524020002

邮箱：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

分析师：魏旭博，SAC：S0800525040007

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联系人：魏洁

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