《谅解备忘录》≠ 海峡全面重开

来源：申万宏观・赵伟团队

摘要

5月21日以来，新华社等官媒报道“美伊谈判《谅解备忘录》”、引起市场热议。如何理解市场聚焦的《备忘录》，中东地缘的可能演绎与宏观影响？本文分析，可供参考。

一问：如何理解近期热议的《谅解备忘录》？

5月21日以来，新华社等报道“美伊谈判《谅解备忘录》”，市场情绪也在相关消息牵动下不断反复。整体来看，市场对“协议达成”的预期有所升温：布油近月明显下跌、远月基本持平，市场正回吐部分短期溢价；10Y美债、COMEX金走势也与油价高度相关，共同随着谈判消息而摇摆。

公开信息显示，近期谈判旨在达成60天的《谅解备忘录》，后续还有攻坚的第二阶段谈判。近期的谈判或主要围绕延长停火、恢复霍尔木兹海峡通航等，以尽快降低全球能源市场的尾部风险。而后续仍有围绕 “核问题”等议题的第二阶段谈判。这意味着，《备忘录》即便达成，也不是一次性解决分歧。从推进节奏看，《备忘录》可能已接近“技术性完成”，但短期反复的风险仍然存在。

二问：《谅解备忘录》签署是否意味着“海峡重开”？

《谅解备忘录》的签署并不等同于“海峡重开”，文本达成与执行落地之间仍隔着不短的距离。谅解备忘录通常被视为无法律约束力的“非正式协议”。1998至1999年，以色列相继与巴解组织达成《怀伊河谅解备忘录》和《沙姆沙伊赫谅解备忘录》，但实际执行中均快速冻结。

即便海峡短期重开，中期能否维持也有风险；如果第二阶段谈判不顺，海峡重开同样面临反转。1）4月8日美伊一度达成临时停火协议，但随后以色列对黎巴嫩的空袭导致伊朗立刻叫停海峡通行。2）当前谈判方案或将把“核问题”等议题后置，一旦后续谈判卡壳，通航恢复可能再现波折。

三问：如果“海峡重开”，油价会否大幅回落？

热战可能缓和，但供给伤痕未必同步消失。1）地缘冲突或留下中长期原油生产缺口。如1991年海湾战争后，科威特产量耗时两年才修复至战前水平。2）海峡封锁后，进入海峡的油轮数量较少，解封后油轮的再入也会增加通航恢复的时滞。3）油井长期停产后，恢复至满产需要数月时间。

即便供给逐步恢复，终端涌现的“安全冗余”补库需求也会对油价有一定支撑，导致油价中枢难以大幅回落。原油增量的供给释放，受制于“剩余产能”与前期资本开支，有一定的滞后性。同时此次地缘摩擦后，部分经济体或将认识到地缘环境的脆弱性，在供给恢复后增加“安全冗余”性补库。

四问：如果“解封”再现波折，哪些风险即将浮现？

原油的库存正在发出“警报”，“缓冲垫”已越来越薄。一方面，4月中旬以来，前期作为缓冲的“在途库存”已消耗殆尽，从原油价格的期限价差来看，OECD原油库存的偏离度或已接近2022年以来新低。另一方面，库存并不能无限压降，油库、管网等存在28亿桶的“基底库存”约束。

与此同时，前期联合释放库存的空间正接近尾声，夏季的需求高峰还可能会进一步放大波动。当供给冲击已无法通过库存、替代或增产对冲时，“需求冲击”式的被动出清或将演绎。制造业权重高、外需依赖深、能源进口敞口大、人口规模大、同时炼厂数量较少的经济体或需关注。

五问：地缘演绎下的资产配置启示？

短期来看，地缘风险仍会带来较大波动，各类资产当前对NACHO定价的不同或影响后续资产间的相对表现。当前资产定价整体相对乐观，这意味着协议达成对市场的提振可能已被部分“抢跑”。分资产来看，原油、美股隐含的NACHO概率较低、定价更为乐观，黄金、美债相对保守。

中期来看，若地缘问题持续存在，其影响可能存在非对称性，对中美等大型经济体影响较小，对小型新兴经济体相对不利。同时，地缘的影响或长期、反复存在，市场的定价或将对此钝化；这意味着资产配置不该总受地缘牵扰，而应“跳出地缘把握长期主线”。

风险提示

油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美伊谈判存在反复风险

报告正文

5月21日以来，新华社等官媒报道“美伊谈判《谅解备忘录》”、引起市场热议。如何理解这份热议的《备忘录》，中东地缘的可能演绎与影响？

一问：如何理解近期热议的《谅解备忘录》？

5月21日以来，新华社等官媒报道“美伊谈判《谅解备忘录》”，市场情绪也在此类消息牵动下不断反复。整体来看，市场对“协议达成”的预期有所升温；布油期限结构呈现出近月明显下跌、远月基本持平的特征（26年7月合约下跌9%、27年7月合约微跌1%），市场正回吐部分断供溢价，同时仍在担忧中长期供给扰动。10年期美债、COMEX黄金价格走势也与油价高度相关，共同随着《备忘录》谈判消息而摇摆。事实上，3月以来，油价一直是大类资产定价的重要驱动；原油与美债利率、美元的相关性由战前的-0.1、-0.2升至0.5、0.6，与美股、黄金的相关性由0.1、0.2降至-0.6、-0.4，均在统计意义上显著。

公开信息显示，近期谈判旨在达成60天的《谅解备忘录》，后续还有攻坚的第二阶段谈判。近期的谈判或主要围绕“延长停火”、“恢复霍尔木兹海峡通航”等，以尽快降低全球能源市场的尾部风险。而后续的第二阶段谈判或主要围绕“核问题”等后置处理的议题。这意味着，这份《谅解备忘录》即便达成，也不是一次性解决分歧，而只是试图把最紧迫的风险从战场拉回到谈判桌。

从推进节奏看，这份《备忘录》可能已接近“技术性完成”，但仍需最高政治层拍板。5月30日，美国总统特朗普在当晚福克斯新闻播出的一档采访节目中表示，当前美伊已接近达成一份“很好的协议”；但特朗普也表示他并不着急，并再度在谈判中施压。短期来看，《备忘录》谈判反复的风险仍然存在。

二问：《谅解备忘录》签署是否意味着“海峡重开”？

《谅解备忘录》的签署并不直接等同于“海峡重开”，文本达成与执行落地之间仍隔着不短的距离。相较于停火延长，真正影响市场定价的并不是口头降温，而是霍尔木兹海峡会否实质性解封。在实际执行层面，谅解备忘录区别于正式的条约、协定等，原则上被视为无法律约束力的“非正式协议”，约束力通常偏弱、更多依赖政治意愿与执行默契。历史回溯来看，1998年10月、1999年9月，以色列在美国斡旋下相继与巴解组织达成了《怀伊河谅解备忘录》和《沙姆沙伊赫谅解备忘录》，但实际执行中均“以对方违约”为由快速冻结。

同时，即便海峡短期开启，中期能否维持也取决于部分主体会否破坏脆弱的平衡。如果以色列、黎巴嫩真主党或其他主体间再度发生冲突，伊朗完全有可能以“协议被破坏”为由，重新收紧海峡通行。事实上，4月8日美伊一度宣布达成为期两周的临时停火协议，但随后以色列国防军便对黎巴嫩发动了大规模空袭，导致伊朗再度叫停了霍尔木兹海峡的油轮通行。当前谈判的《谅解备忘录》同样面临平衡被破坏的风险。

拉长时间看，海峡重开还受制于后续谈判破裂的风险；如果第二阶段谈判不顺，海峡重开本就有反转隐患。当前谈判方案把“核问题”等议题或放入第二阶段谈判中进行，这固然有利于达成初步的缓和，但也意味着一旦后续谈判在“核问题”等方面卡壳，第一阶段形成的通航恢复就可能再现波折。

三问：如何理解如果“海峡重开”，油价会否大幅回落？

热战可能缓和，但供给伤痕未必同步消失。1）地缘冲突往往留下中长期原油生产缺口。如1991年海湾战争后，科威特原油产量耗时两年才修复至战前水平；2002年委内瑞拉石油工人罢工，导致产量的永久损伤。2）霍尔木兹海峡封锁后，陆续有部分油轮驶出海峡，但进入海峡的油轮数量较少；这意味着解封后油轮的再入也会增加通航恢复的时滞。3）中东实物原油从装船到炼厂投料存在30-40天左右滞后，即使冲突立即结束，供给完全恢复也可能需1-2个月。4）中东部分油井被迫长期停产后，恢复至满产需要数周甚至数月时间。

原油增量的供给释放，受制于“剩余产能”与前期资本开支，有一定的滞后性。一方面，当前OPEC剩余产能处于低位，解封后实际可在短期内充分动用的安全垫并不充裕，在地缘风险仍高的环境下，相关国家也未必愿意迅速、足量投放。与此同时，美国页岩油作为全球最主要的边际增产来源，其库存井已降至低位，意味着依靠存量井快速转化为新增产量的空间明显收窄。另一方面，后续若要进一步扩产，需依赖新一轮钻井、完井及配套油服投入，而从资本开支启动到产量兑现通常存在一年甚至更长时滞，因此即便油价维持高位，新增供给的释放节奏也可能慢于市场预期。

终端涌现的“安全冗余”补库需求则会对油价有一定支撑，导致油价中枢难以大幅回落。此次地缘摩擦后，部分经济体或将更为深刻地认识到当前地缘环境的脆弱性，这将导致在供给恢复后，部分经济体增加“安全冗余”性补库需求。历史回溯来看，在2010年利比亚内战、2018年伊朗核制裁等发生后，这种防范长尾风险的增量储备需求均有出现、导致OECD原油库存中枢边际抬升。而这一增量需求的支撑，叠加供给的缓慢恢复，或导致油价中枢难现大幅回落。

四问：如果“解封”再现波折，哪些风险即将浮现？

原油的库存正在发出“警报”，“缓冲垫”已越来越薄。一方面，3月以来，霍尔木兹海峡的原油通行量即已见底、仅在个别交易日释放了少量原油；但前期，尚有3月前出港的“海上在途”原油提供支撑。然而，4月中旬以来，前期作为缓冲的“在途库存”已消耗殆尽，波斯湾运出的原油到港量已接近“归零”。从原油价格的期限价差来看，OECD原油库存的偏离度或已接近2022年以来的新低。另一方面，库存并不能无限压降，油库、管网等存在约28亿桶的“基底库存”约束，一旦接近技术下限，库存不再是消耗的安全垫。如果封锁延长，油价或将对边际缺口更加敏感。

与此同时，前期联合释放库存的空间正接近尾声，夏季的需求高峰还可能会进一步放大波动。一方面，以冲突爆发后OECD推出的120天释储安排看，相关释储操作将在7月前后完成，这意味着此前依靠储备释放对冲供给缺口的部分即将告罄。从国际能源署最新评估看，3到4月全球可观测石油库存已合计下降2.5亿桶，折合日均去库约400万桶；释储的结束，将导致全球去库速度进一步加快。另一方面，7月前后市场又将进入传统出行与发电旺季，届时季节性需求也有抬升。

一旦出现实质性断供，短期内能源缺口很难通过其他形式有效替代；当供给冲击无法通过库存、替代或增产对冲时，“需求冲击”式的被动出清或将演绎。对于高度依赖进口油气的经济体而言，短期内无论是煤炭回补、天然气改配，还是可再生能源补位，都难以在规模、时间和基础设施约束下迅速填补缺口：发电侧受制于机组结构，工业侧受制于设备适配，交通侧则几乎不存在即时替代方案。另一方面，替代性能源价格同样也会共振大涨，进一步加剧经济的滞胀风险。历史回溯来看，油价对全球经济冲击是“非线性”的；地区层面，制造业权重高、外需依赖深、能源进口敞口大、人口规模大、同时炼厂数量较少的经济体或需关注。

五问：地缘演绎下的资产配置启示？

短期来看，地缘风险仍会带来较大波动，各类资产当前对“霍尔木兹海峡永不重开”（NACHO）1定价的不同或影响后续资产间的相对表现。总体来看，4月以来，市场逐步走出了对滞胀风险的担忧、转向了复苏交易，各类资产的定价均已相对乐观；这意味着，协议达成对市场的提振效果可能已被部分“抢跑”。分资产来看，截至5月26日，原油、美债、美股、黄金定价的NACHO概率已回落至53%、68%、54%和64%，原油、美股更为乐观，黄金、美债相对保守。这一定价的分化意味着，如果短期协议达成对市场产生进一步提振，黄金和美债的修复弹性可能相对更大

中期来看，若地缘问题持续存在，其影响可能存在非对称性，对中美等大型经济体影响较小，对小型新兴经济体相对不利。一方面，如果解封再遇波折，部分原油库存较少、对外依赖度较高、同时缺少炼厂的小型经济体更容易受到直接冲击；当前，斯里兰卡、孟加拉、菲律宾等南亚/东南亚的新兴经济体已经采取限电、限油等措施，航班同比增速也较大型经济体出现了更大幅度的下降。另一方面，即便霍尔木兹海峡风险顺利解除，油价中枢的抬升，也对美元仍有支撑；输入型滞胀风险叠加汇率贬值压力，或导致部分新兴经济体资金外流的加剧。

同时，地缘的影响或长期、反复存在，市场的定价或将对此钝化；这意味着资产配置不该总受地缘牵扰，而应“跳出地缘把握长期主线”。1）美股当前行情仍是AI的产业逻辑驱动，后续或应聚焦AI投融资强度变化与业绩兑现情况。22）美债利率虽与地缘高度相关，但赤字压力、AI投资等正成为其中枢抬升的新变量。33）2月以来，黄金ETF投资明显放缓，美债利率上行导致欧美投资需求减持80.9吨，而亚洲需求也由过去一年的月均23.2吨放缓至11.0吨，或因“股金跷跷板”效应与人民币升值的影响。44）结汇的惯性仍是人民币升值的重要驱动，人民币升值或仍在路上。5

1模型对各类资产进行拆解，提取各类资产中对“霍尔木兹海峡封锁风险”——即油价风险中最敏感的部分。例如美股，选取标普等权重指数剔除MAG7的结构性影响后，可以通过油价影响美股盈利与无风险利率冲击美股市盈率两个角度来共同测度美股所计价的NACHO风险。

2更多分析可参考报告《AI“泡沫”走到了哪一步?》。

3更多分析可参考报告《美债风险“重估”：未完待续》。

4更多分析可参考报告《金价，新高之后的“隐忧”？》。

5更多分析可参考报告《地缘冲突中，人民币何以“新高”？》。

通过研究，本文发现：

1、5月21日以来，新华社等官媒报道“美伊谈判《谅解备忘录》”，市场情绪也在此类消息牵动下不断反复。整体来看，市场对“协议达成”的预期有所升温。从推进节奏看，这份备忘录或接近“技术性完成、仍需最高政治层拍板”的阶段。但当前双方在一些关键问题上仍存分歧，谈判或仍有反复。

2、“谅解备忘录”的签署并不等同于“海峡重开”，文本达成与执行落地之间仍隔着不短的距离。1998至1999年，以色列相继与巴解组织达成《怀伊河谅解备忘录》和《沙姆沙伊赫谅解备忘录》，但实际执行中均快速冻结。即便海峡短期重开，中期能否维持也有风险。1）4月8日美伊一度达成临时停火协议，但随后以色列对黎巴嫩的空袭导致伊朗立刻叫停海峡通行。2）当前谈判方案把“核问题”等议题放入第二阶段，一旦后续谈判卡壳，通航恢复可能再现波折。

3、即便海峡重开，油价也不会大幅回落。1）热战可能缓和，但供给伤痕未必同步消失。2）即便供给逐步恢复，终端涌现的“安全冗余”补库需求也会对油价有一定支撑，导致油价中枢难以大幅回落。

4、原油的库存正在发出“警报”，“缓冲垫”已越来越薄。一方面，4月中旬以来，前期作为缓冲的“在途库存”已消耗殆尽，从原油价格的期限价差来看，OECD原油库存的偏离度或已接近2022年以来新低。另一方面，库存并不能无限压降，油库、管网等存在28亿桶的“基底库存”约束。与此同时，前期联合释放库存的空间正接近尾声，夏季的需求高峰还可能会进一步放大波动。当供给冲击已无法通过库存、替代或增产对冲时，“需求冲击”式的被动出清或将演绎。制造业权重高、外需依赖深、能源进口敞口大、人口规模大、同时炼厂数量较少的经济体或需关注。

5、短期来看，地缘风险仍会带来较大波动，各类资产当前对NACHO定价的不同或影响后续资产间的相对表现。当前资产定价整体相对乐观，这意味着协议达成对市场的提振可能已被部分“抢跑”。分资产来看，原油、美股隐含的NACHO概率较低、定价更为乐观，黄金、美债相对保守。6、中期来看，若地缘问题持续存在，其影响可能存在非对称性，对中美等大型经济体影响较小，小型新兴经济体相对不利。同时，地缘的影响或长期、反复存在，市场的定价或将对此钝化；这意味着资产配置不该总受地缘牵扰，而应“跳出地缘把握长期主线”。

6、中期来看，若地缘问题持续存在，其影响可能存在非对称性，对中美等大型经济体影响较小，小型新兴经济体相对不利。同时，地缘的影响或长期、反复存在，市场的定价或将对此钝化；这意味着资产配置不该总受地缘牵扰，而应“跳出地缘把握长期主线”。

风险提示

1、原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。

2、沃什的政策立场“偏鹰”。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。

3、美伊谈判存在反复的风险。当前谈判不确定性仍然较大，后续中东地缘不断反复的风险依然存在。

THE END

+文章信息

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《《谅解备忘录》≠ 海峡全面重开》

作者：

赵 伟申万宏源证券首席经济学家

陈达飞 宏观首席分析师

李欣越 高级宏观分析师

赵 宇 高级宏观分析师

王茂宇 高级宏观分析师

联系人：

李欣越

发布日期：2026.5.31

本文源自：券商研报精选