共识交易后的再平衡【东方财富策略陈果团队】

本文转载自微信公众号：陈果投资策略

摘要

本周硅基上游主线交易拥挤度达历史高位，市场出现一定程度震荡，结构风格切换，消费等板块有所表现。综合评估，我们认为当前不具备牛熊转换条件，但全年走势可能呈现一定程度震荡，整体格局有望震荡偏强，当前市场特征也有些类似于2021年初。我们认为短期硅基上游拥挤交易或告一段落。后续一方面可聚焦AI产业中估值未透支、中报有望超预期的龙头；另一方面可关注碳基经济中后续基本面有望改善的低估值优质资产。关注行业方向：光模块/光纤、国产AI芯片/半导体设备、新能源、煤炭、新消费、创新药、互联网、金融、机器人及商业航天等。

本周市场出现了一定震荡，硅基上游主线内部波动加大，出现缩圈，风格切换迹象出现，消费股有所表现。Q1公募基金重仓股显示公募配置拥挤度较高，电子和通信的配置比例都达到了历史高位水平，最近一段时间，从市场表现看，资金也有进一步“从碳基经济切向硅基上游”的迹象，而以月度A股“前5%个股成交额占比”衡量热门板块拥挤度，本月超过了46%，过去二十年达到或超过本月水平屈指可数，而上述时间点A股特征都发生了较大变化，1）出现了持续时间不等的风格切换，或价值成长切换，或大小风格切换；2）部分出现大级别牛熊转换。

当前时点我们未发现有逻辑指向指数走熊的系统性风险，我们估计由于外部流动性环境不如去年，今年市场可能会有一定的震荡，但整体格局有望震荡偏强，而近期的风格切换迹象更类似于2021年初。当时茅指数先行筑顶，核心资产牛市缩圈至“宁组合”，同时红利指数和微盘股指数见底。这种变化可能意味着市场在配置和交易层面在形成共识后，可能会考虑在主线资产缩圈，以及在其他方向慢慢寻找新的机会。

我们认为短期市场拥挤交易以及资金“从碳基经济切向硅基上游”的趋势可能告一段落。后续市场一方面将继续跟踪关注AI产业演进，尤其是在AI产业聚焦市值尚未被透支，盈利增速趋势有望向上，中报有望超预期的龙头优质公司。另一方面也会关注碳基经济以及相关政策的边际变化，研究和布局估值合理或者低谷，后续基本面有望边际改善或者好于预期的优质公司。

关注行业：光模块/光纤、国产AI芯片/半导体设备、新能源、煤炭、新消费、创新药、互联网、金融等。关注主题：机器人、商业航天等。

风险提示：内需政策效果低于预期、关税加征大幅超预期、地缘冲突扰动超预期等

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本周市场新特征：AI缩圈、风格切换迹象、微观交易拥挤本周市场在没有特殊事件冲击下出现了两个新特征，值得重视，一是AI内部波动加大和缩圈，二是风格切换迹象出现。一方面，区别于美股AI板块（费城半导体指数）和韩股的继续上冲，A股AI板块近期体感有所不同，代表板块如申万半导体指数振幅明显上升，日内波动剧烈，走势高位震荡，4月以来明显上涨的AI相关板块中，近一周仅有通信设备/玻璃玻纤/元件/非金属材料录得正收益，内部缩圈。另一方面，近一周风格切换迹象出现，高低市盈率剪刀差收窄，5月29日申万食品饮料/煤炭/公用事业/美容护理等板块修复，前期热门板块如电子/通信大幅回调，5月27日也有类似体现，除缩圈的几个AI板块外各申万二级行业近一周涨跌幅与4/1-5/23涨跌幅显著负相关。

我们认为，上述现象与AI产业趋势关联不大，更可能是内部微观交易结构拥挤导致的，以“前5%个股成交额占比”衡量热门板块拥挤度，当前已经达到历史高位。4月以来资金向少数高景气赛道集中，市场微观交易结构拥挤化，脆弱性提升，5月底日度前5%个股成交额占比一度超过49%，5月全月为46.2%，2005年以来仅有少数几段时间超过这一水平，且市场都出现了一定程度的风格切换。当资金过度集中在少数标的时，市场对任何边际变化（如本次大基金减持等事件）的敏感度都将显著提高，投资策略的同质性和羊群效应会进一步放大这种波动，最终带来一定程度的风格切换。

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微观交易结构拥挤后市场如何表现？历史上微观结构拥挤度超过当前的时间区间仅有2007年10-11月、2008年9-11月、2014年12月-2015年1月、2018年1-2月、2021年1-3月/2021年7-8月，复盘来看上述时间点市场都有重大变化：1）均出现了持续时间不等的风格切换，或价值成长切换，或大小风格切换；2）部分出现大级别牛熊转换。2.1 2007年10-11月，牛转熊，大级别价值切成长和大切小2007年牛市后期高度抱团银行/化工/有色/交运/地产等大盘权重股，微观交易结构拥挤的同时，A股牛转熊，与美股同步，并开启大级别的风格切换。早在中石油上市前，市场微观结构其实已经恶化，2007年10月16日前5%个股成交额占比47.8%，事后看，次贷危机蔓延或是A股美股指数同步牛转熊更重要的原因，但是微观结构的恶化或也加大了回调速度和幅度。2.2 2008年9-11月，熊转牛，大切回小2008年市场持续调整，资金抱团少数流动性较好的金融地产方向，“4万亿”前市场已企稳，完成风格切换。2008年9月底和10月市场微观交易结构拥挤，资金集中在流动性较好的金融地产方向避险，前5%个股成交额占比多次超50%。但10月下旬上证指数基本见底，市场完成大切小风格切换，11月5日“四万亿投资”出台。 2.3 2014年12月-2015年1月，价值切回成长2014年Q4成长价值风格切换，资金抱团金融板块，微观结构拥挤后风格迅速切回成长，未出现牛熊改变。2.4 2018年1月-2018年2月，牛转熊，小级别价值切成长，大切小2018年年初资金追捧“漂亮50”等蓝筹，上证50指数19连阳，微观交易结构拥挤后风格明显切换后创业板指短时间占优，3月下旬美国加征关税等利空冲击确认，但市场已于1月底提前牛转熊。2.5 2021年1-2月，大级别大切小，小级别成长切价值2020年核心资产受追捧，2021年年初进一步拥挤，前5%个股成交额占比持续超过50%，2月初微观交易结构恶化市场大级别大切小，同时成长短暂切到价值，后续风格回到成长，但是缩圈至宁组合。2.6 2021年7-8月，小级别成长切价值2021年市场缩圈至宁组合后，7月再度拥挤，短期风格由小盘成长切换至小盘价值。2.7 总结分析复盘结果，可得到以下2点结论：1）微观交易结构拥挤不一定带来牛熊转换，后者更本质的原因还是分子端企业盈利、分母端无风险利率和风险溢价发生了重大变化，当前时点我们未发现有逻辑指向指数走熊的系统性风险存在，后续可能重回震荡向上。2007年10-11月受外围市场走熊波及同时次贷危机蔓延，2008年9-10月后的“四万亿”，2018年2月外受围市场波及，后中美贸易摩擦利空冲击等，方才牛熊转换。2）小级别风格切换非常大概率出现，但是否会发展为大级别，核心还是关注相对盈利、时间维度、情绪周期等其他因素（具体分析见2026年2月8日周报《迎接春季行情第二段》），综合考虑看，我们认为近期的风格切换迹象更类似于2021年1-2月成长短期切价值，后续可能伴随着主线板块内部的缩圈，同时在其他方向慢慢寻找新的机会，而AI产业革命驱动的成长占优的大周期没有改变。3

AI板块后续可能的缩圈方向？提供一条思路，可寻找明年估值（PE或PEG）合理，且内部前几大市值成分股估值低于细分板块方向，背后逻辑是占优公司具备明确业绩支撑，有望继续超市场预期，主要集中在通信网络设备及器件（光模块）/通信线缆及配套（光纤），印制电路板/数字芯片设计（国产AI芯片，存储芯片等）/半导体设备/电子化学品，玻纤制造等方向。另一方面可关注碳基经济中后续基本面有望改善的低估值优质资产。包括新能源、煤炭、新消费、创新药、互联网、金融、机器人及商业航天等。

风险提示

1）内需政策效果低于预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

2）关税加征大幅超预期：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融摩擦、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。

3）地缘冲突扰动超预期：若美伊以冲突持续升级并引发中东地区全面动荡，霍尔木兹海峡航运长期受阻，国际油价大幅冲高并维持高位，同时全球能源与供应链扰动加剧、避险情绪快速蔓延，可能对国内通胀、企业成本、外需环境带来显著压力，冲击 A 股盈利基本面与市场风险偏好。

说明：本报告节选自东方财富研究所策略团队所公开发布的证券研究报告

证券研究报告名称：《共识交易后的再平衡》

对外发布时间：2026年5月31日

报告发布机构：东方财富证券股份有限公司

本报告分析师：

陈 果 SAC 编号：S1160525040001

胡远东 SAC 编号： S1160525070003

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