北京
“2019年时，通过数字渠道注册且年龄在40岁以下的新会员只占约5%，现在这个比例已经逼近一半。”美国银行分析师克里斯托弗·纳尔多尼在给媒体的采访中抛出的这组对比，精准点出了眼下Costco增长叙事里最微妙的一环。本周四盘后，这家仓储零售巨头将要发布2026财年第三季度财报，而纳尔多尼所说的这批“更年轻的数字会员”，正在成为左右投资人眼光的关键变量。
单纯看销售数字，Costco的动能依然强劲。同店销售额与门店客流都在释放积极信号，但市场此刻盯得最紧的并非流水，而是那一项在高估值中扮演基石角色的指标——付费会员的增长与续约。会员费收入是Costco高利润商业模式的支柱，也是其股票能以明显溢价交易的核心逻辑。根据摩根大通的数据，Costco当前股价约对应2026年预期盈利的50倍，这几乎是必需消费品板块平均估值水平的两倍。作为对照，最强劲的竞争对手沃尔玛在同一维度上的估值约为40倍。溢价背后，投资者一贯相信的是会员费这条“经常性收入”的稳定性和持久性，一旦这块基石出现松动，无论是事实层面的还是预期层面的，都可能触碰到对估值的重估开关。
从近期变化来看，会员续约率的走势确实让人很难完全放心。总付费会员数量的同比增幅，以往常年落在中到高个位数的区间，也就是6%至7%上下，但过去一年间已降至5%以下。到今年2月结束的2026财年第二季度末，整体付费会员增速进一步滑落至4.8%。拆分节奏来看，在2025财年第三季度（截至去年5月的时间窗），全球续约率出现了30个基点的环比下滑；紧接着的第四季度，续约率再度缩水40个基点。进入2026财年，前两个季度的降幅分别收窄至10个基点，表面上看斜率在变平缓，似乎显出趋稳迹象。截至第二季度末，美国本土核心市场的续约率为92%，全球口径的续约率则略低于90%。
这几个百分点的位移，数字本身听起来不大，但传导到估值模型里的影响不能小觑。Jim Cramer在周四晨间会议中预告本次财报时，提到自己希望看到一个“过得去的数字”，随即又补了一句提醒：不要在业绩发布前就急着买入，因为股价“已经涨了很多”，提前动手“会是个错误”。这种谨慎本身，呼应了市场对那一部分续约数据的高度敏感——毕竟，多数投资人把会员费收入看作支撑50倍市盈率的根本，而非同店销售增长的短期爆发力。
管理层曾将续约率的放缓部分归因于上年同期的高基数效应，但这个解释只完成了故事的一半。更大的结构性力量来自会员获取渠道的变化，尤其是以数字手段入会、行为模式与传统到店顾客差异显著的年轻群体。纳尔多尼用“更善变”来形容这部分在线会员，他们在续约上的忠诚度明显低于习惯走进仓储店办卡的原有客群。Costco首席财务官加里·米勒奇普在之前的电话会上也直接点出，虽然新增的线上注册正在帮助做大整体会员费收入和会员总量，但“增长非常迅速的年轻数字会员，可能并不会有意识地及时续费”，当这部分人群在整体续约率的计算中权重越来越高时，“它确实会拉低平均值”。
这一描述勾勒出的是两个并行却方向不同的趋势。正方逻辑很清晰：数字渠道的打开，让Costco前所未有地接触到40岁以下人群，快速扩充了会员基数，也抬高了会员费收入的绝对规模，这在绝对值维度上是对商业模式有益的变化。反方逻辑同样有其数据支撑：同一批新会员的低续约倾向，正在从平均续约率这一关键效率指标上构成持续性压力，而恰恰是这个“率”，很大程度上支撑着市场给出的估值溢价。如果压力无法被完全消化，即便会员总数仍在增长，“质量”层面的折扣就足以让部分长线资金重新算账。
拆到这里，关键观察点就落到了趋稳的信号是否真实，以及公司是否有能力逐步提升线上会员的粘性。目前续约率单季跌幅已从前期的40个基点收窄到10个基点，92%和不到90%的续约率绝对值也依然处在业内难以企及的高度。与此同时，数字获客带来的新增会员仍在持续贡献增量收入。最终要回答的问题是，这场由结构性客群演变引发的效率拉低，究竟是过渡期的统计扰动，还是会沉淀为长期的中枢下移。周四的财报电话会里，任何关于数字渠道会员续约行为的进一步数据，都将是外界拼出完整图景的下一块关键拼图。
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