高瓴资本意欲何为？ 三度交易华医圣杰股权引追问

来源：经济参考网

同一公司，高瓴资本先将其卖给健世科技（09877.HK），两年后又从健世科技手中买回来。如今，高瓴资本又将其卖给先健科技（01302.HK）。这笔交易一经披露，随即引起业界关注：高瓴资本如此腾挪意欲何为？

先健科技近日披露了最新的交易方案。按照协议，公司拟作价18.73亿元收购北京华医圣杰科技有限公司（简称“华医圣杰”）96.46%股权，交易对手穿透后由高瓴资本控制。

《经济参考报》记者注意到，2021年至2026年，华医圣杰被高瓴系平台来回交易三次，估值从前次交易的22.24亿元降至19.42亿元，净资产停滞在2022年的水平（约3.5亿元）。高瓴资本展开的一系列资本运作是否实现了华医圣杰资产增值、业务发展，还是仅仅为了自身投资项目的证券化套利，值得市场追问。

净资产近乎停滞 估值较前次缩水12.68%

无论是健世科技，还是先健科技，它们都是高瓴资本的参股公司，而且还处同一赛道————结构性心脏病介入器械。高瓴资本通过参股这两家上市公司，将华医圣杰（核心产品为心脏病封堵器）在两者之间来回腾挪，既为各平台填充产品线厚度，又始终保留对核心资产的控制权。

最新的交易主角之一是先健科技，它是中国心血管介入器械领域的“老兵"。公司目前经营三条主要产品线，包括结构性心脏病业务、外周血管病业务及起搏电生理业务。结构性心脏病业务主要包括先天性心脏病封堵器及左心耳封堵器。外周血管病业务主要包括腔静脉滤器及覆膜支架。起搏电生理业务主要与起搏器有关。2025年，公司实现营业收入13.70亿元，同比增长5.1%，归属于上市公司股东的净利润为1.48亿元，同比下滑33.5%。尽管先健科技拥有行业领先的技术平台（全球首创铁基生物可吸收材料平台），但公司面临集采挤压利润、电生理布局滞后、可吸收支架商业化缓慢等挑战。

正因如此，在先健科技的叙事中，公司将此次交易描绘为拓展产品和服务、增强产品组合之举。

根据协议，华医圣杰100%股权估值为19.42亿元，华医圣杰96.46%股权对应价格为18.733亿元。交易采用发行可转债（年利率3.50%，期限3年，初始转股价每股2.50港元）的方式支付。

先健科技此次的交易对手为AUT-VII HK Holdings Limited（简称“AUT-VII HK Holdings”），经穿透后由高瓴资本管理和控制。

公告显示，华医圣杰是一家医疗器械公司，主要从事血管介入医疗器械的研发、制造及销售。华医圣杰的产品主要用于治疗先天性心脏缺损及预防心因性栓塞性中风。该公司于2003年在中国推出首批国产先天性心脏病封堵器之一，并于2009年推出中国首个卵圆孔未闭(PFO)封堵器产品。

天眼查数据显示，华医圣杰成立于2002年，注册资本约为1.13亿元，实缴资本约1.02亿元，法定代表人龚萍，公司人员规模为50人至99人。公告显示，截至2025年底，华医圣杰总资产、净资产分别为3.79亿元、3.49亿元。2024年、2025年，华医圣杰税后净利润分别为1.65亿元、1.01亿元。

值得注意的是，这是华医圣杰第三次转手。2021年5月，健世科技从高瓴资本手中斥资7250万美元收购华医圣杰24.98%股权，当时华医圣杰的整体估值约为20.02亿元。2023年11月，健世科技作价5亿元向高瓴资本旗下公司上海瓴挈医疗科技有限公司出售华医圣杰22.48%股权，华医圣杰整体估值约为22.24亿元。在正在推进的第三次交易中，华医圣杰的估值已经缩水12.68%至19.42亿元。

华医圣杰股权交易及估值情况。资料来源：健世科技、先健科技公告，制图：郭新志

对于此次交易，先健科技选取了5家同行业上市公司市盈率做比较，经调整市盈率平均值为22.6倍，中位数为23倍，此次收购市盈率为18倍。

尽管如此，华医圣杰净资产从2022年底的3.47亿元微增至2025年底的3.49亿元，三年增幅0.6%，几乎停滞。估值从2021年第三方评估的20.02亿元降至2026年的19.42亿元，缩水3%，但PB倍数仍维持在5.6倍左右——资产经营价值未见增长，但证券化溢价始终存在。

财务投资模式遭遇挑战 借资本运作“自救”？

华医圣杰在高瓴资本手中握了很久。天眼查数据显示，华医圣杰成立之初（2002年），股东仅两名自然人（刘刚、曾筝，各持股50%）。2020年11月5日，华医圣杰股东变更为六家有限合伙企业，这六家企业又全部退出，AUT-VII HK Holdings受让了华医圣杰100%股权，高瓴资本正式登场，并改组了华医圣杰高管团队。

在此之前，2020年10月14日，高瓴资本的关联方珠海屿恒股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“珠海屿恒”）斥资1.2亿元参与健世科技IPO前B轮融资。2021年4月，高瓴资本斥资7250万美元参与健世科技IPO前C轮融资。2021年5月，健世科技斥资7250万美元收购华医圣杰24.98%股权。

高瓴资本一边参与健世科技融资，一边又卖资产给健世科技，而且两笔交易金额均为7250万美元，当时市场认为是高瓴资本设计的“一揽子交易”，但健世科技在招股书中予以否认，声称两笔交易概无关连。

孰料，2023年11月，健世科技又把其持有的华医圣杰全部股权（22.48%股权，因中间健世科技放弃优先认购权、未参与华医圣杰增资，导致持股比例由原来的24.98%降为22.48%）卖回给高瓴资本。

在本次先健科技的收购中，交易方案做了精心安排——采用可转债出售华医圣杰96.46%股权。若这些可转债全部转为股份，AUT-VII HK Holdings在先健科技的持股比例将为15.67%。此外，根据协议，AUT-VII HK Holdings拟于交割后，以每股不超过2.5港元的价格平均收购额外已发行及流通在外的股份，以成为先健科技单一最大股东。由于AUT-VII HK Holdings是一家SPV（特殊目的载体），由高瓴投资控制，先健科技称卖方（AUT-VII HK Holdings）的出资人均属独立第三方。

年报显示，截至2025年底，先健科技主要股东中，TNY Holdings Limited、AUT-VII HK Holdings、珠海屿恒股权投资合伙企业（有限合伙）均为实益拥有人（最终受益人或实际控制人），分别持有先健科技2085万股（股份占比5%）、1087.50万股（股份占比2.61%）、930.91万股（股份占比2.23%）。三家公司中，TNY Holdings Limited、AUT-VII HK Holdings均为高瓴资本管理的SPV，而珠海屿恒股权投资合伙企业（有限合伙）亦为高瓴资本的关联方。受先健科技股价走低影响，这些股份市值已显著缩水。

正因如此，高瓴资本实际控制的先健科技股份较多，若可转债转股后，高瓴系在先健科技中的持股比例也将显著提升，这引发部分投资者的猜疑：高瓴资本是否有意入主先健科技，将其作为产业整合平台、进而实现其控制的股份全身而退？

对此，5月24日，北京一知名私募股权投资管理机构业务部门负责人告诉记者，高瓴资本通过出售华医圣杰股权从而实现早期投资退出，可转债的交易结构设计也仅是为了保证高瓴资本自身权益而已，它亲自下场操盘上市公司的可能性不大。在他看来，投资机构管理的基金都有存续期，同一个项目在其管理的不同基金之间来回交易也比较常见。

站在先健科技的角度看，数据显示，2025年，先健科技期末资产负债率为30.67%，同比略有增加，流动比率、速动比率分别为1.57、1.27，同比均出现下滑。综合来看，先健科技资金充裕度下降，这或许是其在此次交易中采取非现金支付的原因之一。

若将时间拉长，华医圣杰只是高瓴资本在心血管赛道领域的一个投资标的。事实上，高瓴资本在该赛道“构建了一个帝国”（如下图所示）——通过人才网络、关联交易、平台腾挪，把分散的创新资产归集到可控的上市载体中，以完成投资退出。

高瓴资本投资心血管赛道的部分项目情况（数据截至2026年5月27日）。资料来源：公开资料 制图：郭新志

然而，尽管高瓴资本准确预判了结构性心脏病介入器械的长期需求，但在2020年前后估值泡沫期重仓入场，且在同一赛道过度分散投资，被投企业互相竞争、价格战惨烈。最终，这些被投资的公司发展并不好，市值大幅缩水，高瓴资本的财务投资模式也因此遭遇挑战。

“高瓴资本当时是按照‘赛道理论’进行投资的。”5月27日，原高瓴资本旗下一医药公司高管告诉《经济参考报》记者，比如结构性心脏病介入器械赛道，高瓴资本可能筛出赛道前十家公司，每家都投资，十家公司里只要有一两家能够实现IPO退出，高瓴资本的所有投资就都可以收回来。在他看来，高瓴资本此次将华医圣杰股权卖给先健科技，目的只是为了项目退出，并非为了控股上市公司、亲自下场操盘。

他指出，在投资机构入主上市公司并亲自操盘方面，康桥资本做得比高瓴资本更早，云顶新耀（01952.HK）便是一例，康桥资本引入原复星医药董事长吴以芳出任云顶新耀董事会主席，重新配置团队。“高瓴资本内部并没有熟悉心血管器械产业运营的人才，它的投资重心后来转向了硬科技，在先健科技上借鉴康桥资本模式的可能性不大。”

尽管如此，高瓴资本加强对先健科技的控制力度却非常明显。一方面，根据交易协议，卖方（AUT-VII HK Holdings）拟于交割后，以每股不超过2.5港元的价格收购额外已发行及流通在外的股份，以成为先健科技单一最大股东。另一方面，18.733亿元可转债若全部转化为股份，AUT-VII HK Holdings在先健科技的持股比例将从0%跃升至15.67%。此外，交易协议约定，AUT-VII HK Holdings提名两名候选人获任命为先健科技执行董事，自交割日期起生效。不仅如此，当AUT-VII HK Holdings成为先健科技已发行及流通在外股份10%或以上的持有人时，它有权额外提名两名候选人出任董事。

5月27日，针对高瓴资本与先健科技之间的交易，记者致电高瓴资本一位内部管理部门人士，该人士以不清楚具体项目细节为由未予置评。

然而，高瓴资本用一块互补资产（华医圣杰）换来上市平台的“入场券”，再以可转债转股、二级市场增持及董事席位步步为营，最终实现“以资产换平台、以平台换退出通道”的闭环。这究竟是高瓴在心血管器械赛道资本运作思路的大转换，还是其PE惯常套路的又一次精准复刻？而它最终能否将先健科技从“增收不增利”的泥潭中拽出，则是高瓴资本留给市场的真正谜题。（实习生高羽翯对本文亦有贡献）