险资组团高位接盘鼎好DH3？还是一个精心设计好的资本接力故事？

来源：市场资讯

（来源：中国地产基金百人会）

六年了，同一批人，同一个楼，换了一批金主继续讲同一个故事。

2019年4月，《每日经济新闻》的记者在中关村鼎好大厦三楼看见了魔幻一幕：一边是清退完毕、人去楼空的电子卖场，另一边，零星留守的商户还在卖着来路不明的“水货”鼠标。

那一年，一家叫啟城投资的公司刚刚从凯雷分拆独立，带着瑞士合众集团和中东家族基金，砸下57.2亿接过了这座垂死的大卖场。

七年后的2026年5月，同一座楼，同一批操盘人，又以61亿元的价格，把它交到了三家险资手里。

57.2亿买、折腾六年、61亿卖——表面看只溢价不到7%，连通胀都没跑赢。

这究竟是高位接盘，还是一个蓄谋已久的资本接力？

答案，远比标题更复杂。

第一章 一个“凯雷系”老兵的赌局

要读懂这桩交易，首先要读懂一个人——陈寒。

这个名字在公众视野中并不显眼，但在中国不动产投资圈，分量极重。啟城投资的团队自2005年起便以凯雷投资集团为平台进入中国不动产市场，至2019年独立分拆时，已在中国投资超过50个不动产项目，总交易金额超过65亿美元。陈寒在凯雷任职超过15年，曾担任凯雷中国不动产业务的负责人兼全球合伙人，核心团队成员均来自凯雷，共同工作超过十余年，是中国不动产与新基建投资领域里合作共事时间最久且最稳定的团队之一。

这就是啟城投资的底色——它不是一个普通的接盘方，而是一个拥有近20年中国市场深度操盘经验的“老钱”团队。

2019年3月28日，刚刚从凯雷分拆独立的啟城投资，联手颢腾投资（由美国华平前合伙人发起），共同联合瑞士合众集团、中东家族财富基金等境外机构投资者，斥资57.2亿元，对鼎好大厦完成了战略性收购。这是当时北京最大体量的商业地产外资收购项目之一。

“本次项目收购完成仅仅是投资的开始。”收购方当时这样表态。事实证明，这不是一句客套话——这是一场持续六年、跨越一轮房地产周期的豪赌。

鼎好大厦建于2003年，曾经是中关村电子卖场走向顶峰的标志。但随着电商崛起和海淀区政府2009年发布《关于加快推进中关村西区业态调整的通告》，电子卖场模式走向穷途末路。鼎好从2011年起艰难清退商户，到2019年啟城接盘时，仅剩零星商户还在卖着“水货”鼠标。

啟城和颢腾的赌注很简单：在这片寸土寸金的中关村核心区，将一个效率低下的电子大卖场，改造成中国科技企业最想入驻的超甲级写字楼。

瑞士合众集团的亚洲区董事总经理Rahul Ghai当时直言不讳地表示，该集团奉行“购买、改造、卖出”的策略——寻找黄金地段的地产，投入充足的时间和资金为其重新定位，从而增加资产价值。

换句话说，从一开始，这就是一场注定要转手的资本游戏。

第二章 六年磨一剑：从电子坟场到科创圣殿

改造鼎好大厦，可能是北京城市更新历史上最具挑战性的工程之一。

先是清退。2020年8月，鼎好大厦贴出通知，宣布电子商城将于同年10月关停。这意味着啟城团队需要与上百家大大小小的商户逐一谈判解约，处理复杂的产权关系和“二房东”纠纷。

然后是拆。2020年10月，鼎好DH3-A座启动整体改造。这不是一次常规的翻新，而是北京体量最大的楼宇改造工程。施工方需要拆除十层楼板，打造一个高达50米的“沐光中庭”——光是这一项，就剔除了3000余平方米的楼板面积。此外，90米超高飞檐拆除、悬空吊柱加固等数十项技术难题被一一攻克，形成1项发明专利、10项实用新型专利。

A座改造于2022年4月投用；B座随后于2023年6月启动改造，2024年底竣工落成。

整座大厦获得了LEED金级与WELL金级双认证，高效机房综合能效比达5.5，年节电100万度、减排二氧化碳800吨。原本阴暗拥挤的电子卖场，被改造成了拥有5G全覆盖、千兆光纤到户、AIoT物联网监控的智慧楼宇。

但比硬件更关键的，是定位的质变。

鼎好DH3没有被定位成一座普通的甲级写字楼，而是被打造为“国际科创生态交互平台”。项目构建了“3-5-6”服务体系，涵盖空间、服务、信息、科研、政企五大生态，打造全球科创路演中心、AGI创新空间等特色场景。

在商业配套方面，鼎好THE HUB（约4万㎡）引入了光大安石操盘的ART PARK大融城。这一合作不仅获得了专项城市更新基金和城市更新专项贷款支持，还将“公园式商业”理念植入中关村腹地。米其林高端餐饮、潮流品牌首店、精品超市——这些海淀科技从业者多年来求之不得的消费业态，被一次性补齐。

市场给出了响亮的回应。截至2025年初，A座入驻率达到90%，B座超过50%。字节跳动、米哈游、创新工场、智源研究院等科技头部企业纷纷入驻。在中关村这片中国科技浓度最高的土地上，鼎好DH3完成了从“电子坟场”到“科创圣殿”的蜕变。

但代价也是巨大的。笔者综合多个信息来源估算，啟城团队在改造上的直接投入（含清租补偿）约为13至15亿元，加上原始收购价格57.2亿元，整个项目的持仓成本高达70至72亿元左右。

这个数字，为日后的一切埋下了伏笔。

第三章 61亿的估值密码：贵了还是便宜了？

2026年5月，天津家鼎股权投资基金合伙企业（有限合伙）正式落地，规模61亿元，接手中关村鼎好DH3项目。

估值历来是这类大宗交易最核心、也最敏感的问题。2019年买57.2亿，改造花了十多个亿，2026年卖61亿——第一眼看，啟城似乎在做亏本买卖。但这恰恰是粗放式解读的陷阱。

如果将鼎好DH3看作一个完整运营状态的现金流资产，以中位数日租金约6.5元/㎡、综合入驻率约70%计算，其年化净租金收入约2.9亿元。若B座入驻率进一步提升，满租状态下可达约3.8亿元。

以此计算，61亿元的收购价对应的资本化率（cap rate）约为4.5%~5.2%。在当前北京核心写字楼大宗交易市场中，核心资产的资本化率普遍在4%至5.5%之间，而截至2025年底，北京办公楼和零售资产的资本化率分别为5.5%和6.3%。考虑到鼎好DH3位于中关村核心区、经过高端改造且拥有稳定头部租户，这一估值水平不仅合理，甚至偏于保守。三家险资的核心诉求在于稳定现金流，而非短期资产溢价，从派息回报角度看，这一估值可基本覆盖其4.5%至5.5%的年度分红预期。

真正值得关注的是这张对价单背后的财务逻辑：上家啟城系的综合持仓成本高达70至72亿元（57.2亿原始收购价 + 约13至15亿改造投入 + 清租补偿 + 四年施工期的资金成本）。以61亿元对价退出，表面上是约10亿元的账面浮亏。

但这笔账远比表面数字复杂。2019年买入时，鼎好处于旧电子卖场状态，改造风险完全裸露。原境外机构投资者（瑞士合众集团等）进入时本就抱着“购买、改造、卖出”的阶段性子弹策略，并非计划永续持有。在经历长达四年的改造施工期和商办市场下行周期后，选择在当前市场获得流动性实现退出，属于机构投资者在子基金到期后正常的退出动作——从承担改造风险到锁定退出，这是一种“见好就收”的纪律。

更深层的信息藏在交易结构的名单里：啟城投资的关联方——无锡城安鼎瑞，在本轮交易中以LP身份重新进场，出资30.49亿元，与三家险企形成1:1配资。

啟城没走。或者说，啟城以另一种方式留了下来。

第四章 1:1配资：一场精心设计的资本“换血”

这才是这笔交易真正的精妙之处。

天津家鼎基金的出资结构如下：

• 险资LP：友邦人寿（12.5亿，20.49%）+ 大家人寿（9.99亿，16.38%）+ 中宏人寿（8亿，13.11%）= 30.49亿元

• 产业资本LP：无锡城安鼎瑞（啟城投资关联方）= 30.49亿元

• 双GP：大家系天津远见创新 + 啟城系无锡启城远见

这种1:1配资结构，绝不是简单的凑钱。

啟城投资以关联方身份再度进场30.49亿，意味着一方面，它不再承担原基金的“历史包袱”——原境外机构投资者的份额被赎回，啟城的权益在新的估值基准下被重置；另一方面，啟城通过担任双GP之一，牢牢保住了对项目运营和投资决策的话语权。

本质上，这是一场“资本换血”——旧的境外机构投资者退出，新的长期险资入场；操盘手不变，游戏规则被升级。

对险资而言，啟城系LP的30.49亿出资实质上充当了安全垫的角色。在有限合伙制的分配结构中，啟城的次级LP定位可以在收益分配上为险资提供优先保障，从而将险资的下行风险压缩到相当低的水平。这也解释了为什么三家险资机构能够接受“组团做LP”——友邦、大家、中宏三家分担30.49亿元，单一机构的风险敞口被精确地控制在可承受的范围内。

这种巧妙之处，与近年险资频繁以LP身份“组团”入局不动产的大趋势高度一致。2025年，45亿规模天津家寓基金成立，大家人寿、友邦人寿等多家险资聚焦长租公寓；2026年初，86亿规模天津兰沁基金成立，泰康人寿、长城人寿等七家险资围绕商业不动产进行布局。

组团、配资、双GP——啟城操盘的鼎好DH3交易，无疑为险资不动产投资提供了一套可复制的“安全作业范本”。

第五章 一场并不对称的“解套”

上家真的解套了吗？

这取决于你问的是谁。

笔者综合估算，境外机构投资者的建仓成本约在70至72亿元区间。以61亿元对价退出，其整个投资周期（2019—2026）的账面浮亏约为10亿元，从绝对收益角度看，当然算不上一笔成功的投资。但如果加上七年间从项目运营中获取的租金分红收益（A座自2022年4月投用后已有约四年租金收入、B座自2024年底投用后也有部分收入），实际持有期收益率未必如账面浮亏那么难看。

更重要的是，这些境外机构投资者（瑞士合众集团等）的投资策略本就是阶段性的“购买、改造、卖出”增值策略，而非长期持有。在经历了一个完整的房地产下行周期后选择退出，是一种符合其策略纪律的行为。

而啟城投资本身的情况则复杂得多。它既是退出方，又是进场方——一方面在原基金层面实现了权益退出，另一方面通过关联方再度注资30.49亿。啟城在新基金中的权益成本被重置为与险资同等的61亿估值基准——而非原来的70至72亿，这等于变相剥离了前期改造成本的一部分负担。

因此，与其说是“解套”，不如说是“重组”。旧的境外子弹打光了，换上新的险资弹药继续前行。

这引出了这笔交易最本质的判断：所谓61亿“接盘”，实际上是啟城团队为核心操盘手的一场跨周期资本接力。接力棒从境外PE基金手中，交到了中国三家头部险资手中。跑道还是同一条，领跑员还是同一个人，只是观众的期待变了——从“搏高增长回报”，变成了“赚稳定的现金流”。

第六章 险资的账本：为什么敢在这个时点下注？

2026年一季度的北京写字楼市场，谈不上好——全市甲级写字楼空置率约14.9%，租金环比下降2.4%，全年预计还将迎来约70万平方米的新增供应。

在这种背景下，三家险资联手下注61亿，凭什么？

第一，险资的资产荒逻辑。在利率中枢持续下行的背景下，10年期国债收益率已长期徘徊在低位。相比之下，北京核心办公资产的资本化率在5.5%左右，显著高于固收类资产回报，险资提升整体投资收益率的压力驱动其向优质不动产倾斜。

第二，中关村的稀缺性。鼎好DH3的剩余土地年限约为27年（自2003年起算），其作为中关村地铁上盖、总建面近18万㎡的超甲级综合体，区位优势在可预见的未来几乎无可替代。

第三，险资“组团+配资”模式的风险隔离。三家机构合计出资30.49亿，仅占整个险资不动产投资组合的一小部分；而啟城的1:1配资和可能的优先/劣后结构，为险资提供了额外的下行保护。

第四，也是最关键的——这个项目已经有了一流的“操盘人”。险资最怕的不是资产买贵了，而是买完之后管不好。鼎好DH3的改造运营成果已经得到验证，啟城团队作为双GP之一继续参与管理，等于为险资买了一份“运营保险”。

正如险资人士所言，险资参与不动产投资的逻辑是“赚当下的现金流和未来成长的钱”，通过精细化管理运营提升资产质量，并推动这类资产向Pre-REITs和公募REITs演进。

第七章 未来悬念：现金流还有多大提升空间？

鼎好DH3的核心风险，其实并不在当下的定价，而在未来。

第一道考题：B座去化。 B座入驻率仅超过50%，与A座的90%形成鲜明反差。虽然B座定位聚焦人工智能和机器人企业，定位清晰，但从50%到80%乃至更高，还需要持续发力。这是未来2至3年项目现金流增长的核心来源。

第二道考题：租金能否企稳。 北京甲级写字楼租金仍处于调整通道中，2026年Q1环比下降2.4%。虽然核心优质资产呈现出一定的抗跌性，但租金端尚未全面企稳。在当前环境下，维持现有租金水平并争取阶梯式上涨，比追求大幅提租更为务实。

第三道考题：商业配套的独立化运营。 鼎好THE HUB引入光大安石操盘的ART PARK大融城，这是步好棋。商业租金与办公租金的估值逻辑不同，如果商业部分能做到独立融资甚至证券化，将进一步提升整体资产包的流动性。

第四道考题：退出路径的设计。 啟城与险资联手打造的天津家鼎基金，本质上是一个持有型SPV。如果未来2至3年B座去化顺利、现金流稳定，项目完全有条件申请经营性物业贷置换部分LP出资，提升基金IRR，并进一步向Pre-REITs或公募REITs演进。这条路径，在近年政策持续鼓励不动产REITs扩容的背景下，并非空想。

对险资而言，鼎好DH3这笔投资的“安全边际”已经足够——啟城的1:1配资提供了结构性的下行保护，中关村的区位稀缺性提供了资产层面的安全垫。而真正的超额收益，恰恰来自以上这些待兑现的增长空间。

结语：这可能是近年来国内商办物业投资最经典的“资本换血”案例

回到标题的提问：险资是高位接盘吗？

笔者的判断是：这不是接盘，这是一场蓄谋已久、执行精密、结构精巧的资本接力。

啟城投资和颢腾投资在2019年做的，是一场勇敢的赌注——赌中关村的核心区位配得上一次脱胎换骨式的改造，赌中国的科技企业需要一个比传统写字楼更有想象力的办公空间。

市场部分验证了他们的判断：A座满租、头部企业入驻、科创生态成型。但市场的另一面——写字楼租金下行周期、境外LP到期退出的压力——则让他们不得不重新思考资本结构。

61亿的估值，既不是低价甩卖，也不是高价套现。它是一个在理性定价区间内，重新配置风险与收益的精密手术。

啟城留在牌桌上，险资拿到入场券，旧的境外机构体面退场——三方各得其所，各有各的账本。

鼎好DH3的故事也证明了：在商办物业的存量时代，真正的价值创造者不再是低价买入、高价卖出的套利者，而是能把一座奄奄一息的电子卖场，变成一座生机勃勃的科创殿堂的操盘手。

而对于当下处于困境的无数商办物业来说，鼎好DH3的意义在于：哪怕原始成本高企、哪怕经历了周期波动，只要资产本身足够优质、运营团队足够专业、交易结构足够精巧，就仍然有“换血重生”的机会。

接下来的悬念，不在紙上——在B座那些还没亮灯的高区办公室里，在那些正在装修的大融城门店里，在北京写字楼租金那条微微下探的曲线里。

市场会给出答案。而啟城的陈寒，显然愿意继续等下去。

图解：全盘交易逻辑

（全文完）

本文基于公开信息整理分析，不构成投资建议。文中笔者的财务估算基于公开数据匡算，可能与实际数字存在偏差。投资有风险，入市需谨慎。

参考文献

1. 观点网，《大家、友邦、中宏等险资组团 61亿投资中关村鼎好电子大厦》，2026年5月25日

2. 选址中国，《中关村鼎好大厦再获新生，大家、友邦是当“接盘侠”还是布局优质资产？》，2026年5月25日

3. 中国证券报，《险资“组团去做LP”：赚当下的现金流和未来成长的钱》，2026年5月12日

4. 新浪财经/商业客，《大家、友邦等组团做LP 凯雷系61亿不动产基金将投向何方？》，2026年5月18日

5. 新京报/贝壳财经，《中关村地标易主 啟城、颢腾57.2亿联手收购鼎好大厦》，2019年3月28日

6. 陆家嘴金融网，《啟城投资与周大福企业共创投资新平台》，2023年5月26日

7. 仲量联行/中新网，《2026年全年北京甲级办公楼市场供应规模预计处于近年高位》，2026年4月9日

8. 北京市住建委，《海淀区中关村西区及大融城更新改造项目》，2026年2月7日

9. 京楼网，《鼎好DH3值得入驻吗？办公环境、租金价格、配套 2026深度分析》，2026年5月11日

10. 东方财富网，《从“买楼”到“掘金REITs” 险资不动产投资模式进阶》，2026年2月9日

11. 投资界，《瑞士合众集团联手啟城投资、颢腾投资等财团收购北京鼎好大厦》，2019年3月29日

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