二度递表港交所 小鹅通IPO“二次闯关”：高速增长难掩亏损扩大与合规顽疾

5月19日，距离上一次IPO申请失效还不到三个月，小鹅通再次向港交所递交招股书，二度叩响港交所大门。这家曾凭借微信生态红利迅速崛起、服务超36万商家、覆盖数亿终端用户的“知识变现”标杆企业，在首次递表六个月后无果而终，如今卷土重来。

然而，光鲜的“十亿营收”、“市场份额第一”等标签背后，是2025年净亏损扩大324%、三年半亏9195万的沉重现实，以及不断累积的合规问题和居高不下的消费投诉。

出品｜网经社

作者｜唐三

一审｜可乐

二审｜云马

配图｜网经社图库

高增长“面具”下的财务裂痕，2025年净亏损激增324%

据港交所5月19日披露，Xiaoe Inc.（下称“小鹅通”）向港交所主板提交上市申请，中金公司为其独家保荐人。这是小鹅通继2025年8月首次递表后第二次申请上市，彼时其IPO申请状态在六个月期满后悄然变更为“失效”。

招股书显示：以2025年的收益计算，小鹅通位列中国交互型私域运营解决方案供应商第一名，市场份额10.1%；私域运营解决方案供应商前三名，市场份额4.4%。腾讯持股16.82%，拥有多位腾讯背景核心高管——这些标签共同构成了一幅“腾讯系SaaS独角兽奔赴资本市场”的理想图景。

然而，二次递表并未能抹去其财务层面的深层裂痕。

从营收端来看，小鹅通2023年、2024年、2025年营收分别为4.15亿元、5.21亿元、6.08亿元，复合年增长率为20.9%。毛利率从72.3%稳步提升至75.7%，显示出SaaS业务的规模效应。

但净利润端却呈现出另一番景象。国际财务报告准则下，小鹅通连续三年录得净亏损，且2025年亏损额激增至6394.8万元，较2024年扩大324%。经调整净利润虽在2024年实现正收益6631万元，并于2025年进一步增至1.07亿元，同比增长61.9%，但经调整净利与账面净利之间的巨大差距，揭示出公司在股权激励、可转换可赎回优先股公允价值变动等非现金项目上的沉重负担。截至2025年12月31日，三年半累计亏损额达9195.4万元。

比持续亏损更令人担忧的是资产负债表。招股书显示，截至2025年12月31日，小鹅通流动负债总额达22.73亿元，而流动资产仅4.19亿元，净流动负债高达18.55亿元，流动比率仅0.18，远低于1.0的健康水平。这意味着公司短期内可变现的资产远远不足以覆盖即将到期的债务，偿债压力之大可见一斑。

此外，客户留存指标也发出警示信号。招股书显示，公司净收入留存率从2023年的128.4%一路下滑至2025年的114.2%；关键客户的净收入留存率更是从2023年的146.6%骤降至2025年的100.2%，几乎触及盈亏平衡线。客户黏性明显减弱，意味着平台对高价值用户的吸引力正在下降。

网经社电子商务研究中心分析师吴夏雪分析指出，小鹅通的营收增长未能掩盖其持续亏损的尴尬局面。2025年亏损大幅扩大，叠加高企的流动负债，直接挑战了其“持续盈利能力”这一IPO核心指标。流动比率仅0.18，意味着公司短期偿债能力严重不足，资金链风险不容忽视。

网经社电子商务研究中心特约研究员、天使投资人郭涛也认为，小鹅通IPO失效的核心障碍是持续亏损、高负债等财务硬伤。三年半累计近9200万元亏损，叠加高企的流动负债，直接挑战了其“持续盈利能力”这一IPO核心指标。SaaS企业虽允许初期亏损，但小鹅通的亏损未呈现收窄趋势，且负债结构可能影响短期偿债能力，让投资者对其商业模式可持续性存疑。

合规漏洞“旧病未愈”平台治理形同虚设

如果说财务问题是制约小鹅通上市的“老伤”，那么递表后接连暴露的合规问题，则是令投资者望而却步的真正隐患。

中国商业联合会直播电商工作委员会副会长、网经社电子商务研究中心主任曹磊认为，如果说持续亏损和高负债是小鹅通在资本市场的“先天不足”，那么递表后接连暴露的合规问题，则是压垮IPO的最后一根“稻草”。

2025年11月14日，深圳市市场监督管理局对小鹅通开出36万元罚单，处罚理由是平台未对入驻商家尽到资质审核义务，亦未对侵害消费者权益的行为采取必要处置措施。这不是小鹅通第一次因同类问题受罚。2023年11月，公司就曾因“未尽平台资质审核义务”被处以5万元罚款。两次处罚均违反《中华人民共和国电子商务法》第八十三条，涉及平台对经营者资质审核义务和消费者安全保障义务的失职。

更严重的是，市场监管总局在典型案例通报中指出，小鹅通虽然在《小鹅通信息内容管理制度》中设立了敏感词库，但直到2025年6月30日之前，没有专门针对保健品、食品类虚假宣传或涉及疾病预防、治疗的词汇库，致使平台内存在大量用户在直播销售普通食品过程中发生虚假宣传等违法违规行为，造成消费者权益损害。

这些合规漏洞并非孤立事件。2024年9月，澎湃新闻曝光小鹅通平台上有商家售卖打着“神医”旗号的中医培训课程，声称“一针治癌”“念数字包治百病”。同年，广东证监局查处了一起通过小鹅通平台实施的非法证券荐股案，涉案人员利用小鹅通店铺售卖股票分析课程、提供荐股服务，非法获利约255万元，最终被处以没收违法所得并罚款200万元的处罚。

2025年12月21日，央视《中国质量万里行》报道私域直播存在定向诈骗问题时，直接点名“小鹅通”，指其因平台审核不严被处罚。4月，《消费日报网》报道小鹅通被多位学员投诉称，其存在监管不力等问题。

梳理小鹅通近年来的合规问题，可见其平台治理短板持续暴露：

网经社电子商务研究中心特约研究员、上海正策律师事务所律师董毅智指出，业务合规性是小鹅通目前最突出的短板。业务合规性是小鹅通目前最突出的短板，平台上保健品、健康领域商户存在的虚假宣传、诱导消费问题，已经让它在2023年因“未尽到平台义务”被处罚，这里的核心法律争议就是平台责任认定——如果小鹅通还想以“技术中立”为由淡化商户资质审核、内容监管的责任，显然和《电子商务法》对平台的要求不符，风险极大。

郭涛进一步指出，《电子商务法》相关处罚对IPO审核的影响不容小觑。监管层在IPO审核中尤为关注企业合规性，将其视为持续经营能力的基础。多次处罚直接反映出小鹅通在业务模式、商户管理等方面存在合规漏洞，可能引发审核机构对其内控有效性、法律风险的质疑。对依赖微信生态的SaaS平台而言，合规瑕疵还可能影响其与生态方的合作稳定性，进一步加剧审核不确定性。

财务硬伤和合规问题之外，消费者的不满同样在积累。据网络消费纠纷调解平台“电诉宝”数据显示，“小鹅通”2025年全年投诉问题主要包括退款问题、网络欺诈、虚假促销、任意封店、售后服务等。其中退款问题占比最高，达到了约42.1%。

据网络消费纠纷调解平台“电诉宝”显示，2022年至今，“电诉宝”受理投诉中涉及的电商服务商领域用户有效投诉显示（依据投诉量排行），“小鹅通”排名第5位。除此之外，其他被投诉的类似平台还有：有赞、店宝宝、千牛、微盟、一品威客、蝉妈妈、海豚知道、蜂雷、高汇通、企立方、易店无忧、中国制造网、恒翎电商、商掌柜、上海微盟。

挑战压顶，小鹅通的“二次闯关”待解之局

董毅智律师认为，从IPO和未来发展的角度看，小鹅通需要直面四大挑战。

首先还是合规与监管风险，这是最紧迫的——如果平台上再出现商户大规模虚假宣传、销售违禁品甚至非法荐股，小鹅通很可能因审核不力、处置不及时承担连带责任，面临行政处罚、民事索赔，甚至刑事责任。

其次是市场竞争风险，SaaS行业本身同质化竞争就很激烈，小鹅通如果不能持续技术创新、迭代产品，很容易被替代。

再者是经营与财务风险，它的采购高度集中，前五大供应商采购额占比超60%，腾讯一家就常超40%，这意味着它在成本议价上没什么话语权，还面临供应中断的风险。

最后是品牌声誉风险，“电诉宝”上它的投诉量排名第五，再加上平台商户的负面事件，会直接损害品牌形象，不仅影响新客户获取，也会拉低资本市场对它的估值。

（网经社电子商务研究中心特约研究员、上海正策律师事务所律师董毅智）

郭涛总结道，小鹅通需聚焦三大核心问题优先攻坚，且三者层层递进、缺一不可：

首先，要改善财务基本面：通过优化成本结构（如降低获客成本、提升付费转化率）实现亏损收窄，明确盈利时间表；梳理负债结构，降低短期偿债压力，提升现金流稳定性，向市场证明商业模式的造血能力。

其次，要彻底解决合规问题：建立更严格的商户资质审核机制，完善平台交易监控系统，确保业务全流程符合《电子商务法》等法规要求；公开整改报告及长效内控措施，消除监管层对合规风险的顾虑。

最后，需降低大客户依赖风险：拓展中小客户群体，丰富行业解决方案，优化收入结构，避免单一客户变动对业绩造成重大冲击，增强盈利稳定性与抗风险能力。

2025年8月首次递表，2026年2月宣告失效；仅三个月后的5月再次发起冲刺——这一时间表本身已释放出强烈的信号。企业急于上市的心情可以理解，但首次递表暴露出的财务亏损扩大、合规处罚不断、投诉高企等问题，丝毫未因时间的推移而自动消散。

（天使投资人、网经社电子商务研究中心特约研究员郭涛）

曹磊坦言，小鹅通要想重启IPO，就必须转变思路，将此次上市失败视为一次系统性体检。这并非简单的“补漏洞”，而是需要从根本上解决制约其长远发展的核心问题，重塑其投资价值。