华泰2026中期展望 | 中国宏观：新经济加速抵御供给冲击

来源：市场资讯

（来源：华泰睿思）

一、2026年上半年：内部“新周期”遇上外部“新扰动”

中东变局为全球经济带来多维度、半粘性的影响，原材料价格和供应链脆弱性的扰动可能贯穿全年，中国短期生产和需求增长的节奏也难免受到影响。但我们的分析表明，表观波动之下，中国经济内生的动力在增强，尤其是①新经济的引领地位进一步夯实，②地产去杠杆的影响进入收尾阶段，居民资产负债表持续修复。

我们此前对2026年经济走势的一些预测得到验证。周期层面，名义增长转正、新经济对增长的贡献率全面升级、出口竞争力持续提升 。更重要的是，过去5年，经济结构经历了令人惊叹的调整：地产去杠杆对增长、财政和信用周期、企业现金流、个人资产负债表的紧缩性影响快速进入“收尾”阶段；AI超级周期下，私有部门和高新产业的资本开支已经“箭在弦上”。

虽然中美关系如期趋于稳定，但全球地缘政治的“无序性”及其次生扰动均意外升级。但同时，AI资本开支周期强度再超预期。供给扰动升级，在全球、尤其新兴市场和海湾国家造成增长和效率损失。虽然全球增长预期有所下调，但AI产业链的景气度和“去瓶颈”力度再超预期，相关资本开支全面上修，经济增长无论在区域间，还是产业间的分布或将更不均衡、更为极致。

二、2026下半年-2027中国宏观预测：新经济引领新周期持续升温

我们上调2026年中国名义增长预测，且不仅是缘于能源价格中枢抬升。我们将2026全年中国名义GDP增长预测从此前的5.1%上调至6.3%，维持实际GDP增长5.0%的预测不变。我们假设霍尔木兹海峡于今年夏天逐步复航，油价高点可能出现在6-7月，但此后仍会持续高企一段时间。年度PPI高点可能前置为6-7月的4%左右，4季度回落至2%左右；食品价格上升可能推动CPI在下半年攀升，预计全年CPI平均1.5%左右。鉴于供给冲击往往压制实际需求，所以，维持实际增长预测的含义是名义增长加速并非完全由供给侧驱动，尤其是中国AI产业链和电力新能源相关需求比预期更强。如我们此前分析：新经济对增长的拉动作用日益增强，AI革命也将带来资本开支和生产力的再次跃升；同时，传统能源供给脆弱性上升将加持电力和新能源行业的战略竞争优势，推动相关产业链盈利、产能和出口份额的快速扩张。

预计2026年中国内需增长修复，外需增长加速，但净出口对增长的贡献边际收缩。我们对中国内需增长修复的预期，是基于两个有别于共识的基本面判断：①中国制造业产能调整已经基本完成，②中国居民资产负债表开始修复。同时，AI相关资本开支增长将进入快速扩张时期，带来投资和总需求增量。全球AI繁荣再升级也将令中国供应链性价比和安全性优势进一步凸显，我们上调2026年中国出口增长预测至12.2%，隐含全球份额进一步上升。但由于进口回升，实际净出口增长或将减速、与地产周期贡献形成镜像。

效率提升进一步推升人民币价值重估。上调2026年底美元兑人民币预测至6.58。由于人民币和美元均偏强，所以人民币有效汇率升值更多。虽然美伊冲突将在中长期加剧美元的公信力下降，但短期AI繁荣和（油价带动）美国贸易条件上升等对美元形成支撑。随着通胀回归，2026年是中国生产力快速提升全面“显性化”的一年。效率提升不仅体现在人均产出，也体现在投资和融资的边际回报上升。以效率提升（非杠杆上升）为支撑的人民币资产重估和资本流入这一良性循环有望持续，人民币兑一篮子货币将持续升值。

风险提示：霍尔木兹海峡封锁时长大幅超预期,全球AI供应链产能扩张受阻。

目录

一、2026以来的负面冲击与积极变化(及对海峡通航时间的假设)

二、辩证看待中东变局对中国的影响

三、上调2026年名义增长预期，但不全缘于供给冲击

四、2026下半年及2027的大体增长路径及新周期特点

五、内需增长总体回升：服务消费亮眼，制造业投资回升，地产指标修复

（一）作为内需增长“锚”的地产周期有望企稳回升，相关名义增长全面修复

（二）制造业产能周期筑底+AI相关投资即将“起飞”托举企业利润持续修复及总投资增长

（三）消费：国补退坡影响下表观增速或前低后高，个性化服务消费表现亮眼

六、外需：出口增长继续领跑内需，全球份额继续扩张、高新技术和新能源行业贡献率快速上升

七、通胀预测：PPI呈“抛物线”走势，但能源外价格稳步恢复

八、财政及关税政策假设：广义财政扩张力度边际下降，关税或有下调空间

（一）广义财政扩张力度边际回落，收入端修复更为明显

（二）年内美国对华关税或有进一步下调的空间

九、货币与汇率：融资“效率”上升，推动外汇流入和人民币升值正循环

十、风险与机遇

一、2026以来的负面冲击与积极变化(及对海峡通航时间的假设)

2026年最大的预期外负面冲击，无疑来自美伊冲突及霍尔木兹海峡封锁带来的供给冲击。2月28日美以联合袭击伊朗，伊朗随即宣布关闭霍尔木兹海峡，导致全球原油供给减少约1,000-1,200万桶/天，相当于全球供给的10-12%。虽然4月8日后美伊暂时停火，但在目前“热停火”或“冷战争”的状态下，霍尔木兹海峡的通航量仍处低位，3月以来每日平均在10艘左右（图表1和2）。由此，3月以来国际油价居高不下，布伦特原油月度平均现货价维持在100美元/桶以上（图表3）。霍尔木兹海峡封锁不仅推升油价、影响全球总需求，还影响油气、化肥、氦气、硫磺等能源和化工品供给、拖累全球工业和农业生产。

基准情形下，海峡可能在6-7月初步复航，但路径和最终概率分布仍然存在较大的不确定性。随着夏季需求旺季临近，全球能源体系内部的边际压力正在同步上升，而这反而可能促使各方更快进入“妥协窗口”。从历史经验看，当冲突双方的边际收益同步下降时，往往也是“妥协窗口”逐步打开的时候。但即便并非基准情形，仍不能完全排除美方在后续谈判前进行最后一次升级施压的可能性，包括伊朗是否维持当前停火框架、霍尔木兹海峡开放时间是否进一步延后、能源生产与运输基础设施是否遭受更大范围破坏，以及红海航道是否继续保持畅通等变量，均可能重新扰动市场预期。

• 一方面，美国所面临的压力正在快速累积——随着全球库存持续下降、美国汽油库存回落（图表4-7），美国能源价格对于居民消费、通胀与金融市场的扰动正在明显增强。尤其在7-8月夏季出行旺季临近的背景下，石油需求或呈现季节性回升，若海峡长期无法恢复正常运输，则美国国内能源与通胀压力可能进一步上升。

• 另一方面，对于伊朗而言，长期维持高强度僵持的边际收益也在快速递减。根据Kpler统计，伊朗原油供给量在海峡封锁后受到影响，截至今年5月15日，较2月水平（400万桶/天左右）回落近5成。随着出口受限、财政压力上升以及金融约束强化，继续维持冲突状态的经济成本可能明显提高。

• 但需要强调的是，当前尾部风险并未完全消除，不能完全排除美方在后续谈判前进行最后一次升级施压的可能性。历史上，1972年尼克松政府在越战后期便曾采取过类似策略，即在撤离前进行阶段性军事升级，以强化后续谈判筹码。如果类似情形出现，则中东局势的概率分布可能进一步扩散，包括伊朗是否维持当前停火框架、霍尔木兹海峡开放时间是否进一步延后、能源生产与运输基础设施是否遭受更大范围破坏，以及红海航道是否继续保持畅通等变量，均可能重新扰动市场预期。

即便后续海峡恢复部分通航，并不意味着全球能源体系能立刻回到此前状态，以油价为代表的能源和相关关键原材料价格通胀可能具备一定粘性，但海峡疏通、物流恢复、补库和“延迟需求”满足后，油价可能快速回落。本次霍尔木兹海峡封锁带来的供应冲击，在规模上已远超过往重大地缘冲突，但油价并未遵循以往弹性“非线性”上涨，而是在3月31日冲高后就未突破此前120美元高点，很大程度上依赖于商业库存与战略储备的消耗、海上浮舱的持续释放，以及企业主动压缩库存形成的“延后需求”。然而，此前被消耗的商业库存、战略储备以及被延后的采购需求，未来均存在重新回补的必要性。尤其经历本轮地缘冲突之后，全球能源体系对于“安全库存”的要求可能进一步提高，无论是国家战略储备、商业库存还是企业运营库存，均可能存在重新回到高于此前水平的动力。

• 本轮供给冲击下油价上涨相对“克制”，部分得益于供给侧“缓冲”较大，且“（海）湾外”国家释放一定供给弹性——1）冲突发生前的海上在途石油库存同比多增8000万桶，3月快速消耗约380万桶/天（约占全年需求量的4%）；2）“湾外”地区增产边际补充全球供给，冲突后非海湾国家出口增量约占全球年需求量的3-5%。3）俄罗斯和伊朗受制裁石油入市增厚实际供给；4）暂时性高油价预期下全球原油和成品油库存加速消耗。

• 同时，需求侧短期调整弹性也超预期，既有炼油厂开工率下行、出行减少或新能源替代等带来的短期需求“破坏”，也包括暂缓投资等需求“延迟”。根据Kpler的估算，4-5月全球原油需求收缩7.4%、同期全球原油库存大幅回落，特别是企业与下游部门在“油价未来回落预期”下主动延后采购与补库，形成阶段性的“延后需求”，或与特朗普4月8日推文引发的海峡很快重开的预期密切相关。

与此同时，本轮供给冲击对于全球通胀的影响，也可能比市场此前预期更具粘性。石油不仅是能源本身，更是塑料、化工品、化肥以及大量工业原材料的上游来源。因此，本轮冲击并不会只停留在原油价格层面，而是可能进一步向化工、农业与部分制造业成本扩散（图表13）。近期全球化肥价格已经开始明显上行，而包括部分化工品及半导体相关材料在内的下游领域，也开始出现成本扰动迹象。

从历史经验来看，无论是1970年代石油危机之后，还是2022年俄乌冲突之后，高油价最终都会反过来加速全球供给扩张与能源替代。一方面，战争往往会显著恶化产油国财政状况，而战后财政压力又会反过来推动产油国扩大出口、弱化此前的供给约束。1970年代石油危机后，OPEC内部便逐步出现产量纪律松动；而本轮周期中，类似迹象亦已开始出现，部分产油国对于减产体系的约束已经出现边际弱化。另一方面，高油价也将进一步加速新能源替代、储能投资与全球工业体系节能化改造。1970年代之后日本与欧洲大规模推进节能化，而2022年俄乌冲突后欧洲新能源替代亦明显提速，若本轮油价维持高位，同样可能进一步推动全球能源结构调整。因此，本轮地缘冲突可能推动未来2-3个季度国际油价中枢阶段性上移，但随着全球能源体系逐步完成再平衡，明年下半年国际油价有望逐步回落至70美元/桶左右。

中国经济结构调整持续释放积极信号。虽然4月以来增长受到能源冲击影响，还有一些其他的噪音扰动，但是1）工业企业产能利用率和产品价格指标（即使在美伊冲突之前）回升，2）地产相关指标（尤其是有需求、有代表性的城市）总体回暖，指向一直压制中国资产表现的两个市场共识可能已经开始被证伪——1）中国制造业供需不平衡的叙事已在2024年底-2025年间逆转，PPI和企业盈利回升有持续性；2）房产估值下修带来的居民资产负债表调整初现曙光，稳定现金流沉淀与股权估值回升拉动居民总资产重回扩张区间，而与此同时，高端制造业等“新经济”对经济的引领作用不断强化。

1. 中观和微观层面数据显示，大部分传统行业自2023年中以来产能扩张逐步放缓，部分行业2025年产能或加速出清。全A非金融地产上市公司资本开支增速在2023年中后放缓，在2024年2季度转负——已经持续6个季度下降。而在美伊冲突带来的油价上涨之前，去年10月以来PPI环比回正，1月PPI环比加速回升，价格指标出现温和修复信号。考虑到自2025年推动的统一大市场建设、今年以来提出的“正确的政绩观”，或有望延缓“部分行业”产能在价格回升后的扩张冲动，延长景气周期。措施层面，出口退税取消、差别电价、部分行业的产能、产量控制等政策亦逐步推进。此外，“十五五”期间新一轮双碳政策推进，或对钢铁、水泥、化工、光伏、玻璃、冶炼等“高耗能、高排放”行业产能扩张形成制约，亦有望加速供需格局平衡。4月22日发布的《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》明确提出，要把节能降碳贯穿经济社会发展全过程各方面，更高水平、更高质量做好节能降碳工作，坚决遏制能源消费总量不合理增长，持续提升能源资源产出效率，从源头有效减少碳排放，全面提升钢铁、有色、石化、化工、建材等重点行业能效水平等。

   另一方面，地产成交本身也出现供需更趋平衡的积极信号：1）全国地产成交面积和金额降幅持续收窄：4月新房成交面积/金额同比降幅已较去年12月的15.6%/23.6%收窄至9.5%/7.6%（图表14）；2）新房待售面积开始下降：统计局数据显示3月新房待售面积自2021年6月以来首次同比转负至-0.1%，4月同比降幅进一步走阔至0.5%（图表15）；3）全国房价环比上升的城市数量也在增加：截至今年4月，国家统计局公布的70个大中城市新房房价环比变动中、上涨的城市个数已较今年1月的3个回升至14个（图表16）。

2. 居民资产负债表调整初现曙光。2021年后的地产去杠杆周期对居民资产负债表带来较大程度的调整压力。然而，随着居民存款、保险、基金和股票等金融资产价值的普遍抬升开始逐渐对冲地产价值的下行，叠加房价变化的二阶导逐步转正，居民资产负债表初现企稳修复迹象——根据我们的估算，2025年中国居民家庭资产总规模同比增长2.4%至571.1万亿元、自2021年以来持续放缓后首次提速，同时房地产价值占比较2015/2020年的52%/62%下降5/15个百分点至47%（图表17-18）。从流量视角来看，由于新经济引领居民收入预期和以权益资产为代表的金融资产估值中枢持续抬升，叠加地产价值的拖累大幅减轻，居民部门的净资产增量持续上行。自2024年“9·24”以来，居民部门所持有的以地产、权益为代表的存量资产估值持续修复对推动居民部门净资产增量持续上行、甚至转正具有“纲举目张”的效果（图表19-20）。

3. 随着地产去杠杆最剧烈的调整期已逐步过去，过去5年中国经济增长动能或已发生根本性变化，中国经济或已开启以生产力提升为基础的新一轮温和扩张周期。从全A上市公司收入及利润分布来看，新经济板块与地产链（房地产、钢铁、建筑材料、家用电器）的相对地位同样经历了“新进旧退”，近5年这一分化继续加速——新经济板块收入占比由19年末的32%升至今年一季度的38%；地产链同期则由13%降至7%。利润端分化更剧烈，新经济板块利润占比从19年末的13%升至今年一季度的28%；而曾经占据A股盈利"压舱石"地位的地产链在最近两年利润转负。从区域经济发展的角度来看，今年一季度东部省份加权平均GDP增速录得5.2%，高于中部（4.8%）和西部省份（4.6%），其中浙江、山东增速均达到6%，领跑全国；作为印证的是，高端制造业上市公司市值亦高度集中于广东、北京、上海、江苏、浙江等东部省份，显示产业发展或接棒基建及地产形成增长新动能。

4. 同时，出口增长再超预期，我们上调全年出口增速预期至两位数增长。今年1-4月出口增速超预期上行至14.5%，背后多因素共同支撑，AI相关产业链的拉动最为明显，美国加征关税的影响逐渐消弭、新三样出口高增、中国出口性价比持续显现等均有贡献。如我们此前在《为何出口增长（将）无惧关税波动？》，2025/11/5）中分析，今年出口有望保持较高景气度，尤其随着AI资本开支大幅加速，对亚洲产业链正向溢出效应日益强化。AI需求“量价”齐增仍有望推动贸易增长，同时，关税降级后的补库需求、及油价上行对“新三样”需求的结构性推升，均有望推动中国出口增长较去年继续上行（具体请见下文出口预测部分）。

二、辩证看待中东变局对中国的影响

美伊冲突若进一步推升油价并扰动霍尔木兹海峡运输，将对全球增长形成一定下行压力。2月28日美以伊冲突爆发以来，霍尔木兹海峡封锁带来的能源及其他原材料供给缺口占总供给比例达到近代史上最高水平。美以伊冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，涉及的全球原油和相关产品出口规模为2000万桶/天左右，占全球总供给的20%左右。即使考虑对冲措施，全球原油供给缺口也可能达到8%左右，且随着封锁时间延长、缺口或上升至10%以上。根据我们在《能源缺口对全球增长意味着什么？》（2026/4/2）中分析，霍尔木兹海峡封锁3-4个月时间，这一情形下，全球全年GDP可能损失0.6-0.8pp，最大单季冲击1.5pp左右，较脆弱经济体可能出现短暂的需求收缩。

中国受到的直接能源冲击相对小于日韩等亚洲经济体，但从3-4月数据看，能源扰动已在进口、加工和部分经济活动中有所体现。受霍尔木兹海峡影响的油气供应约占我国总能源消费的4%—5.4%（图表26），考虑红海绕行等替代路径后，直接影响有望降至约4%，明显低于日韩等经济体。

• 我国一次能源结构仍以煤炭为主，油气占比约30.1%，且电气化程度较高；同时，2025年我国进口原油中约三成经过霍尔木兹海峡，低于日本、韩国的约54%、63%。此外，虽然我国石油进口依存度较高，2025年达到73%，但部分原油进口用于成品油和化工品加工再出口，对内需的实际冲击可能低于表观进口依赖度所反映的水平。

• 中国直接能源冲击相对可控，但4月经济活动数据已经显示进口回落、炼化加工放缓、投资走弱和基建实物工作量偏低，显示能源扰动仍对部分供给端和投资链条产生边际压力。4月国内原油表观供给较3月回落约18.3%。加工端也同步回落，4月原油加工量较3月回落约11.4%，显示进口下滑对供给端形成拖累，但炼厂加工收缩对供需压力有所缓冲。经济活动层面，4月工业增加值同比增速由3月的5.7%降至4.1%；同时，4月沥青开工率、水泥发运率仍处低位，实物工作量仍偏低。

中国虽具备较强韧性，但如果能源和原材料“硬缺口”长期化，仍可能通过外需、亚洲供应链、贸易条件和利润分配受到波及。中东能源缺口对亚洲其他国家直接冲击较大，亚洲原油价格相对欧美价差走高，叠加我国对亚洲产业链嵌入较深、对外直接投资近八成流向亚洲，对东盟等亚洲发展中国家投资增速达36.8%（图表30），若短缺持续较长时间，泛亚洲供应链可能出现生产停滞、交付延迟和成本高企。同时，虽然我国部分石油和原材料进口用于加工再出口，对内需的直接冲击弱于表观进口依赖度，但贸易条件走弱和加工出口量下降仍会影响企业营收和利润率，2025年我国出口额占GDP约两成，2024年A股上市公司海外盈利占比约57%（图表31）。此外，上游供需收紧下价格“刚性”上升，将进一步挤压中下游利润，2025年中游、下游行业利润率分别为4.5%和5.8%，低于上游行业的16.1%；今年一季度上游和中游行业工业企业利润同比增速分别由去年四季度的-15.4%/-6%回升至16.3%/15.8%，而剔除计算机行业后的下游利润同比增速仍在负区间。

中东冲突或倒逼全球能源转型加速，中长期我国优势有望凸显。如果中东冲突的影响长期化，我国制造业优势将有望进一步凸显。近年，我国能源转型已渐入佳境，光伏发电成本全球领先（图表32），新能源成本进入“良性循环”，而如果海外传统能源成本中枢抬升，且供给确定性下降，则可能倒逼全球加快能源体系转型——这不仅将继续支撑我国包括“新三样”在内的出口需求，也将进一步凸显我国企业部门的成本优势和“反脆弱”溢价。

三、上调2026年名义增长预期，但不全缘于供给冲击

我们将2026全年中国名义GDP增长预测从此前的5.1%上调至6.3%，其中GDP平减指数的路径受能源冲击和下半年食品价格上升的影响，但能源和食品行业外的名义增长和企业利润总体呈逐季稳步回升的态势。首先，这套预测背后，我们假设霍尔木兹海峡将于2026年夏天逐步复航，油价高点可能出现在6-7月，但此后仍会高企一段时间（具体分析请参见第一部分），且海峡通航节奏的变化无疑会导致通胀和名义增长路径的技术性调整。具体而言，我们预测2026年名义GDP增长为6.3%，对比2024-25年的名义增长4.2%和4.0%。名义增长回升意味着企业盈利增长将明显加速，历史数据显示，工业企业利润增长通常与名义GDP及PPI增速正相关、且具备更大弹性（图表34）。其中能源板块盈利会显著回升，但由于中国产能周期的调整已经初步完成，下游利润的韧性也将上升，而以AI、高端制造、新能源为代表的新兴行业的顺价能力今年有望明显提升。

我们维持2026年实际GDP增长5.0%的预测不变，新经济增长加速将有效弥补能源冲击带来的需求“损失”。鉴于供给冲击往往压制实际总需求，所以，维持实际增长不变的含义是名义增长上升并非完全由供给侧驱动。

• 一方面，能源及部分原材料价格抬升抑制相关需求，4月经济活动数据中工业生产和投资均受到供给冲击下难以顺价行业开工率下降的扰动，工业增加值同比从3月的5.7%回落至4.1%，同时，投资增长明显回撤，1-4月固定资产投资同比-1.6%，隐含月度同比增速从3月的1.6%降至-9.4%，或体现短期高油价下项目开工暂缓。往前看，高油价带来的成本冲击可能仍对二季度生产及投资带来短期扰动，但考虑到中国能源供应及新能源发展等多方面的优势，中国损失或小于其他亚洲国家。外需强劲拉动及供需再平衡的推动下，企业现金流及盈利可能延续改善态势。

• 但另一方面，AI产业链和电力新能源相关需求比此前预期更强。如我们在此前研究中的分析：中国新经济对总需求的拉动作用日益增强，AI革命也将带来资本开支和生产力的显著提升。从宏观层面，中国有着大规模、高质量的理工科人才供给，并已在AI相关应用进入工程化阶段，结合中国制造业全范围的性价比优势、能源电力等基础设施层面的竞争力，“工程师红利”有望进一步凸显（参见第五部分）。同时，传统能源供给脆弱性上升将持续强化电力和新能源行业的战略竞争优势，加速相关产业链盈利、产能和出口份额的快速扩张，这在今年前4个月的出口数据中已呈现较为明确的趋势。

尤其值得一提的是，中国以美元计价的名义增长有望明显高于全球其他主要经济体，包括集中受益于能源价格上升和AI繁荣的美国。国内名义GDP增长加速，叠加人民币兑美元汇率明显升值，预计2026年中国以美元计名义GDP增速将达到12%，明显高于其他主要经济体。虽然受益于AI繁荣、财政宽松以及能源价格上升，但我们预计2026年美国名义GDP增速为6.5%，明显低于中国的12%（图表36；参见《较快增长、高度分化——2026下半年美国宏观展望》，2026/5/25）。中国企业以美元计的盈利也有望快速增长，这将有助于吸引海外资金增配中国资产。

四、2026下半年及2027的大体增长路径及新周期特点

基于我们对霍尔木兹海峡重启节奏的预期，预计供给冲击对中国2季度生产的负面影响最为显著，尤其考虑到相关行业可能为了规避短期成本上升而“延迟”了相关需求。根据Kpler的估算，今年4月以来，随着原油供给4-5月均值较1-3月均值下行约11.7%，需求侧亦同步回落7.4%。其中既包括炼油厂开工率下行、出行减少或替代等带来的短期需求“破坏”，也包括部分投资项目暂缓开工等需求“延迟”。比如中国的沥青开工率自3月明显下行，或反映部分基建项目“暂缓”。同时，企业与下游部门在“油价未来回落预期”下主动延后采购与补库，形成阶段性的“延后需求”。截至今年5月，美国汽油库存已突破过去5年来的季节性最低值，但如果下半年海峡通行逐渐恢复，不排除有少量延迟需求回补继续推动名义增长维持较高水平。

基于我们对新经济引领效果日益显性化的预期，我们预计中国实际GDP增长在2026年2-4季度为4.8%、5.1%、5.1%，2027年仍有望维持在5%左右（图表37）。在中国经济“去地产化”的调整过程中，“新经济”行业发展逆势加速，从全A上市公司收入及利润分布来看，新经济板块与地产链（房地产、钢铁、建筑材料、家用电器）的相对地位同样经历了“新进旧退”，且利润分化幅度大于收入。近5年这一分化继续加速。即便是作为“旧经济”的地产市场，新经济产业的带动效果亦已显现——年初以来一线及部分强二线城市地产成交的回升动能及可持续性明显强于其他城市，而这些核心城市以上市公司数量和市值衡量的“新经济”活跃程度更高。

值得注意的是，我们对内需修复的预测中并未计入任何财政和货币政策宽松的预期，为2020年来第一次，显示新周期的动能明显增强。2020年以来，受疫情冲击及地产加速去杠杆的拖累，国内有效需求不足，经济下行压力加大，经济平稳运行对财政宽松的依赖度明显上升。2020-25年，包括一般公共预算和政府性基金在内的广义财政实际实现赤字率分别达8.6%、5.1%、7.3%、6.8%、7.7%、9%，整体呈明显扩张态势。同时，2020年以来，货币政策总体保持宽松，央行累计降息1.1个百分点、降准5个百分点，投放的基础货币余额累计扩张23%。但随着内需修复，我们预计2026年央行不再降息降准，且人民币升值将边际收紧金融条件，而实际GDP增速有望保持平稳，凸显新周期动能加速，经济周期自身修复后对政策的依赖程度有所下降，增长和估值修复更可持续。

五、内需增长总体回升：服务消费亮眼，制造业投资回升，地产指标修复

总体而言，2026年的实际内需增长将呈回升态势，（国补外）居民消费、总投资、尤其制造业投资，以及地产相关指标增长均有望呈修复增长态势。其中名义内需增长回升将更为明显——一方面，制造业价格有望回升，同时，房产和租金增长走势回暖，以及总就业和薪资增长稳中有升（具体请参考下文消费需求相关分析），均有望支撑服务业价格回升（图表41）。

我们对内需回升，尤其是地产产业链筑底、制造业定价能力和投资动力恢复，是基于两个反共识的判断——1）作为内需增长“锚”的地产周期有望企稳回升，相关名义增长全面修复；2）制造业产能周期筑底+AI相关投资即将“起飞”托举企业利润持续修复及总投资增长。这两个关键判断，也体现在我们对地产周期以及各部门消费和投资增长的预测中。

（一）作为内需增长“锚”的地产周期有望企稳回升，相关名义增长全面修复

1.居民收入预期企稳、净资产转正、以及房价二阶导转正都有助于地产销售进一步改善，预计2026年新房销售面积与销售额同比降幅明显收窄，4季度同比增速或将转正。年初至今，地产成交持续回升，其中核心城市地产需求的回暖更为明显。全国新房成交面积和成交额同比降幅分别从去年4季度的17%、24.3%明显收窄至今年4月的9.5%、7.6%，其中44城新房、22城二手房成交面积同比分别较去年4季度的-38.5%、-24.4%回升至年初至今的-19.3%、+0.9%（图表42-43）。预计2026年新房销售面积、销售额同比降幅分别从2025年的9.2%、13%收窄至5.8%、5.5%；随着4季度新房销售旺季来临，核心城市地产需求企稳回升有望带动新房销售面积、销售额同比增速均转正（图表45）。具体看，

• 地产成交难以大幅下跌。2025年中国新房加二手房的成交面积占城镇存量房的比例（即居民换房率）降至4%的低位，已接近美、韩等发达经济体的区间下限。考虑中国城镇化还有进一步上升空间、居民收入增长较快、以及家庭呈现小型化的趋势，预计中国居民换房率的下行空间有限。

• 地产需求改善带动商品房库存加速去化。2024年9月以来，全国80城新房库存持续去化。部分城市（如深圳9个月、杭州9.9个月）的库存去化周期已经低于12~18个月的合理区间，广州、重庆等城市的库存去化周期自今年2月以来亦持续下行（图表49）。

• 物价中枢上行带动名义增长回升，叠加新经济引领居民收入预期持续改善，包括居民存款、保险、基金和股票等金融资产价值的普遍抬升逐渐对冲地产价值的下行，居民部门的总资产规模增长边际提速。根据我们的估算，2025年中国居民家庭资产总规模同比增长2.4%至571.1万亿元、自2021年以来持续放缓后首次提速。

• 房价变化的二阶导逐步转正对推动居民部门净资产增量持续上行具有“纲举目张”的效果。低基数下房价回落对居民资产估值的拖累逐渐收窄，2025年房地产对资产的拖累已从2024年3季度的29.5万亿元持续收窄至21.2万亿元（图表50）。

2.预计2026年地产投资与新开工面积同比降幅有望进一步收窄，但在“严控增量、优化存量”的政策导向下，地产投资和新开工面积同比增速或仍偏低。我们预计2026年地产投资/新开工同比降幅分别从2025年的17.2%/20.4%收窄至10%/15%左右。截至2025年，中国地产（去除土地购置的）建安投资占GDP比例已经从高点下降约三分之二至3.4%、低于日本1990年代的低点5.3%（图表51），但建筑开工相关指标并未出现与这一比例相同幅度的下滑（图表53-54），且今年进一步下行的空间也较为有限。然而，“严控增量、优化存量”的政策导向下地产投资和新开工总体仍偏弱、持续拖累名义增长——今年前4个月房地产新开工面积累计同比降幅从去年全年的20.4%走阔至22%、同期地产投资录得13.7%的负增长，更为领先的土地出让收入累计同比降幅亦走阔至27.2%均为例证（图表52）。

3.2022年以来，中国企业端呈现出更“轻地产”的趋势，地产相关产业链对信贷周期的拖累有望明显收窄。如我们在《效率提升引领中国“后地产”新周期》（2026/5/14）中分析，2022年以来，地产相关产业链占规模以上工业企业、以及上市公司的盈利、收入的占比均明显回落。同时，随着地产去杠杆加速，开发商总负债（含预收个人房款、上下游企业垫资等）从2021年地产去杠杆开始时的91万亿元降至2024年的82.9万亿元，降幅接近一成，而2025年可能进一步回落（图表55）。由此，开发商总负债占GDP和社融存量的比例，分别从近期高点的82.8%和30.3%下降至2024年的61.5%和20.3%，分别回落至2015、2004年的水平（图表56）。

（二）制造业产能周期筑底+AI相关投资即将“起飞”托举企业利润持续修复及总投资增长

总体而言，2026年投资增长将温和复苏，且提升生产力的投资增量的亮点可能来自制造业投资、尤其是高新技术领域和AI相关资本开支。企业盈利能力和PPI同比走势是驱动制造业投资的关键变量，制造业投资增长有望随PPI改善而筑底回升。通常来看，PPI同比走势与工业企业利润同比呈现较为明显的正相关关系，而制造业投资则略滞后于企业盈利。今年3月PPI同比回升，1-3月规上工业企业盈利明显修复、有望带动制造业投资继续回升。

• 诚然，投资从地产相关行业转向制造业，也部分引发制造业产能供需不平衡的隐忧。但我们的研究表明，中国企业已经走过了实际产能利用率的低谷期，内需企稳+外需强劲推动制造业需求增长从2024年底开始总体超越产能增速。这也部分得益于全球AI、国防再工业化、以及能源转型相关投资加速的拉动作用——全球产能稀缺，而中国承载了大量全球新增产能需求。

• 内需领域，高端制造业投资持续加码、而关税波动对制造业投资的压制减轻、甚至部分逆转。值得注意的是，供给侧多个维度的数据均显示制造业产能整合已经进行了2-3年，今年或将进入“收尾期”，“统一大市场”、“反内卷”、“双碳”等政策约束可能抑制相关产能过快扩张，延长PPI景气周期。

AI等高端制造业资本开支亦有望明显加码，全球工业4.0周期加速，中国科技大厂AI相关资本开支有望进一步提升。海外AI基建预期大幅上调、从大厂资本开支看，AI投资扩张速度已经超过普通科技景气周期，在中国的应用落地快速上升，凸显中国“效率”，中国科技公司的AI相关资本开支亦有望持续加码。

• Meta、Microsoft、Google、Amazon四家云厂商合计资本开支从2023年的1428亿美元升至2024年的2230亿美元，同比增加56%；2025年进一步升至3760亿美元，同比增加69%；一季度财报公布后，2026年指引由6148亿美元上修至约7100亿美元，同比增速由63%提升至89%（图表59）。此外，今年以来头部AI公司从模型迭代速度、Token用量层面均大幅提速。2026年2月下旬以来，中国大模型token调用量快速上升，并在2026年3月2日至4月6日期间阶段性超过美国，峰值接近13T tokens，显著高于同期美国约4—5T tokens的水平（图表62）。

• 根据科技公司财报，我们估算2025年中国主要科技公司资本开支超过6000亿元，同比高增60%，其中阿里、腾讯、百度财报显示其资本开支增速分别录得67%、11%、48%（我们假设阿里、腾讯、百度、小米、字节之外的其他科技公司约占40%）。如果2026年中国AI相关投资占美国的比例基本持平于2025年，那么中国2026年有望进一步上行至超过1万亿元（占2025年名义GDP的比例约1%）、拉动制造业投资增速约2-3个百分点。

预计地方政府严控新增隐债、以及“投资于人”的政策导向下，2026年基建投资或将低位修复。我们认为2026年基建投资或将更加注重投资效率、全年有望录得3-4%的同比增长（但仍然慢于制造业投资）。回顾2025年的基建投资增长走势，在“反内卷”政策引导、用于项目建设的专项债规模减少等技术性因素的扰动下，去年2季度以来基建投资增长明显下行，并在去年3季度转负——2025年下半年基建投资同比增长较上半年的8.9%快速回落至-9.9%（图表65）。由此，我们预计低基数下“十五五”开局之年基建投资增长有望逐步回归正常化。然而，基建投资的修复斜率可能仍然受到基建相关财政支出退坡的拖累。一方面，年初至今财政支出“投资于人”导向明显，民生与基建相关财政支出形成“镜像”——今年1-4月民生类支出(社保就业、教育和卫生健康)合计占比较2025年提高5个百分点至43%，同比增长亦较前一年的4.5%上行至5.2%，而基建相关财政支出（农林水、城乡社区和交通运输）合计占比较前一年降低2.6个百分点至16.9%，同比亦回落5.1%。另一方面，地方政府清除隐债、严控新增隐债也可能挤出部分基建项目投资，今年前4个月用于化债和偿还拖欠账款的特殊专项债累计发行规模同比多增398亿元，由此，特殊专项债发行占比较去年同期的12.1%上行至13.7%（图表64）。此外，“项目储备不足”亦对基建投资增长形成压制，今年1-4月重大项目投资规模与数量同比回落超9成（图表66-67）。

（三）消费：国补退坡影响下表观增速或前低后高，个性化服务消费表现亮眼

由于名义增长、居民收入以及居民资产负债表均恢复温和扩张态势，所以居民消费的底层趋势应已步入修复通道。然而，国补和黄金消费（实为储蓄）退坡的技术性影响以及服务消费统计覆盖面偏低等问题可能在短期压制统计局公布的社零同比增长读数。我们预计2026年社零同比增速有望较2025年的3.7%小幅回落至2.8%。具体看，2026年一季度社零同比增速录得2.4%，高基数下二季度或回落至1.7%，但三/四季度在低基数及地产周期企稳的背景下，有望逐步回升至3.1/4.1%。

• 2026年一季度名义GDP增速录得4.9%，上市公司就业人数增长在2025年以来亦呈现积极信号，今年一季度居民人均可支配收入较去年下半年呈现边际改善，反映居民收入端已步入温和修复通道。我们认为，在名义增长、居民收入以及居民资产负债表均温和扩张的背景下，居民消费的底层趋势已步入修复通道，但国补和黄金消费（实为储蓄属性）退坡的技术性影响、以及服务消费统计覆盖面偏低等问题，可能在短期压制统计局口径下的社零同比增长读数，使表观数据弱于实际消费修复力度。

• 随着国补对消费的拉动效果逐步退坡，消费增长的接力棒有望更多由"非国补"品类承接，服务消费的韧性将进一步显现。一季度去除以旧换新相关品类影响后的社零同比增速约为3.2%，随着2026年补贴退潮，"国补"及黄金外消费品需求总体稳健，此前被"挤出"的消费品类增长可能更快，服务消费可能强于实物。根据商务部数据，截至5月2日，2026年消费品以旧换新带动销售额6193.6亿元，我们估算补贴额使用约730亿元，显示补贴金额已使用接近3成。其中汽车、家电受补贴退坡影响明显，同比增速下行。高基数及补贴退坡影响下，1-4月家电零售同比下降4%，4月降幅由3月的5%走阔至15.1%，1-4月汽车同比增速亦回落10.6%（图表73）。然而，服务业消费或延续温和回升态势，春节/清明/五一假期出行热度持续高增，跨区域人员流动量较2025年同期分别增长8.2%/5.6%/3.5%，假期经济持续升温（图表76）；1-4月服务业零售额同比增长5.6%，较1-3月的5.5%进一步上行，明显强于同期总体社零增速1.9%（图表71）。

• 假期经济与文旅消费带动服务业零售额同比回升，情绪消费成为一大亮点。从服务消费场景上看，“情绪消费”为重要增长拉动，科技赋能下的新型体验业态成为新热点，汽车工厂参观、潮流文创、AI特展等兼具新鲜感与社交分享属性的项目构成情绪消费的新载体。演艺与赛事经济延续高景气，文化与旅游部数据显示，五一假期全国举办营业性演出（不含娱乐场所演出）3.2万场，票房收入24.8亿元，票房同比增长14.7%，情绪消费扩容有望成为消费修复中的结构性亮点。

• 此外，随着免签政策的进一步延长及免签范围的扩大，入境游对中国境内消费拉动效应有望进一步上升。据国家移民管理局口径，五一假期全国口岸日均出入境人员同比增长3.5%、日均225.6万人次，其中外国人出入境125.5万人次，较去年同期增长12.5%；入境外国人中，适用免签政策入境43.6万人次，较去年同期增长14.7%。OTA平台数据亦显示入境游客逐步从一线大城向二三线城市、特色县域下沉，体现入境游从传统观光向生活化、沉浸式深度体验转型，有望继续成为情绪消费、文旅消费市场新增量。

六、外需：出口增长继续领跑内需，全球份额继续扩张、高新技术和新能源行业贡献率快速上升

全球AI投资支出增强、中国相对竞争力提升以及贸易政策不确定性下降等有望进一步提振中国出口，预计今年出口增速有望上升至12.2%，外需或继续领跑内需。我们在《为何出口增长（将）无惧关税波动？》（2025/11/5）中指出，AI投资周期带动能源基础设施需求持续上行，产业链升级强化高端制造出口能力，而“一带一路”投资亦持续加速，有望对中国出口增长提供结构性支撑，预计2026年中国出口将继续保持较高增长。今年前4个月出口的韧性进一步凸显（图表79），而且支撑因素较去年进一步增强——全球AI资本开支预期大幅上修、中东能源冲击下中国相对成本优势提升、以及中美关税政策存在边际缓和空间等等，均意味着外需对中国增长的拉动可能强于此前预期，由此我们将今年出口增速从此前的6.9%上调至12.2%（图表80）。

• 年初以来全球AI资本开支增速大幅上调，推动半导体等相关贸易大幅增长，其中包括中国在内的亚洲产业链尤为受益。今年以来，主要公司的AI资本开支指引大幅增长，由年初市场预期的38%的增速上调至101%（图表81），由此AI对贸易的拉动大幅上升，推动部分亚洲经济体出口大幅增长。截至1月，主要亚洲国家半导体出口同比高达59.6%，带动其出口同比增长17.4%；韩国、中国台湾等经济体率先受益于半导体和存储周期上行，4月韩国和中国台湾出口同比分别高达48%和39%（图表82-83），同期中国集成电路等出口也大幅增长。在AI投资周期的带动下，外需有望呈现更强的结构性韧性。

• 中东冲击虽然推升全球能源价格并压制全球需求，但中国在本轮冲击中的相对竞争力反而可能提升。相比欧洲、日本、韩国以及部分南亚和东南亚经济体，中国能源进口依赖度相对可控，且电力结构中煤电、新能源和本土供应占比较高，能源价格向工业成本的传导弱于高度依赖进口油气的经济体。2024年我国的一次能源结构中仍以煤炭为主（占比58%），石油的占比约为20.3%，低于欧洲、日本和韩国的40%、39%、42%。若油气价格维持高位，欧洲和日韩等制造业经济体的能源成本压力可能相对更大，中国制造业在单位能源成本、供应链稳定性和规模化生产上的比较优势反而更突出。与此同时，能源安全担忧上升也可能加快全球新能源、电网、储能和电气化设备需求，中国在光伏、锂电、储能等领域具备明显竞争优势，“新三样”相关出口有望得到进一步提振。

• 中美关税仍存在边际下调空间，有望进一步改善出口和企业预期。2025年11月美国将对华“芬太尼”关税下调10个百分点；今年2月美国最高法院判决特朗普政府依据IEEPA加征的“对等关税”和“芬太尼”关税违法，依据IEEPA的判决结果，中国内地、东南亚等关税税率下调幅度最大。截至3月，美国对华有效关税税率已较去年的高点下调超20个百分点至22%（图表84）。近期，美方承诺对华关税将不超过吉隆坡经贸磋商联合安排的水平（20%的对华新增关税），且中美双方已原则同意对规模300亿（或以上）产品对等降关税。随着中美经贸关系边际改善、以及美国整体关税税率和对华关税税率下降，中国出口外需不确定性将有所下降，中国对美出口边际改善（图表85）。

然而，若能源和原材料短缺时间较长，与全球总需求、尤其是亚洲产业链深度融合的中国，也难以独善其身。本次中东能源缺口对亚洲其他国家的直接冲击较大，由于南亚经济体普遍对进口能源和化肥具有较高依赖、且中东能源进口占比较高（图表86），南亚发展中国家遭受的福利损失或为美国的10-20倍，东南亚受冲击程度可能次之。而近年我国企业加速出海，对外直接投资数额连年上升、尤其对亚洲发展国家。2024年我国对外直接投资近八成流向亚洲，近年来对亚洲出口占我国整体出口的比重已超过50%。如果能源和原材料短缺时间较长，则泛亚洲供应链的脆弱性可能开始显现。此情景下，中国出口表现虽然仍有望比全球其他主要经济体更有韧性，但与亚洲产业链高度融合的中国出口行业仍会受到一定的冲击。

年初以来，中国出口的结构性亮点进一步凸显，AI、“新三样”共同支撑外需韧性，对美出口拖累减弱亦边际提振出口表现。年初以来，中国出口整体走强，4月以美元计价出口同比增长14.1%，1-4月出口同比增长14.5%，远高于去年全年5.4%的同比增速。量价拆分来看，出口量的增长保持高位，同时大宗商品价格上涨等因素推升出口价格。结构层面，出口也呈现更清晰的升级特征——AI相关产品出口迅猛增长、“新三样”表现亮眼；国别层面上，对美出口显著改善，对非洲等“一带一路”经济体出口维持韧性。

• 今年以来，中国AI相关产品出口大幅增长，成为出口上行最大的推动力。全球AI资本开支上修通过半导体、服务器等相关贸易向中国出口链传导，4月中国集成电路出口额同比增长约100%，计算机设备同比增长约47%，两者合计对当月出口增速贡献超过一半；我们估算，AI相关产品对4月出口的合计贡献高达8.8个百分点，远超2024-25年的1.3个百分点（图表87）。随着全球AI资本开支进一步加速，AI相关贸易有望延续高景气。

• “新三样”出口表现继续亮眼，成为中国出口结构升级的另一条主线。中东冲突后全球能源安全担忧升温，叠加油气价格上行推升清洁能源替代需求，“新三样”（包括光伏、锂电池和新能源汽车）出口维持高景气。1-4月“新三样”出口同比达54%、对整体出口的贡献达2.1个百分点（图表88）。“新三样”出口的高增体现中国在新能源领域的综合成本优势、以及极强的竞争力，若全球能源价格中枢维持高位，更多经济体或加快新能源和电气化转型，中国相关产业链的出口景气有望继续受益。

• 此外，对美出口边际改善，或部分源于美国进口商的补库需求。4月中国对美出口自去年“对等关税”以来首次转正，或显示在中美关税阶段性缓和、以及美国企业的补库影响下，对美贸易出现阶段性修复。自去年“解放日”以来，美国批发商库存水平快速下降，反映面对高额关税、美国企业选择优先消耗库存的策略，导致补库周期受阻。2026年3月美国批发商库销比降至1.2，低于2025年3月的1.3、且处于历史偏低水平，其中电力设备、医药、家具等行业库存水平尤为偏低（图表89-90）。随着美国整体关税水平下调（图表91），美国有望进入补库周期，3月美国批发商库存同比显著回升（图表92）。假若后续中美关税继续边际下调、叠加美国企业补库，对美出口修复可能与AI产品和新能源产品高景气形成共振，进一步强化全年出口的支撑。

七、通胀预测：PPI呈“抛物线”走势，但能源外价格稳步恢复

中东冲击推升短期能源价格和今秋全球食品价格，预计核心通胀稳步回升，其中服务业价格恢复节奏和房地产周期走势大体一致。考虑到油价大幅上行推动PPI较我们此前预期更早回正，我们上调2026年总体通胀预测。值得注意的是，我们认为PPI回升，根本上由供需基本面改善驱动，而非仅由油价上升拉动，因此，PPI转正可能有一定持续性。我们预计今年二至四季度布伦特油价分别录得110、100、90美元/桶。由此，PPI中石油化工相关商品价格、CPI中运输和与能源相关性较高的分项均可能受到能源价格上行的拉动。然而，随着“反内卷”政策的稳步推进，对PPI波动率贡献较为显著的黑色系、有色系上游商品价格有望延续温和回升态势，中下游（光伏设备、汽车等）价格亦有望企稳，共同推动PPI指标同比降幅收窄；此外，随着地产周期触底带动内需温和修复，国内服务商品价格亦有望回升，具体看：

2026年预计全年CPI同比温和回升至1.5%，全年节奏而言逐步回升，其中服务业价格走势与地产周期相一致。分项而言，食品CPI同比有望小幅回升至0.2%，能源相关CPI分项（包括交通燃料、居民生活用燃料）同比大幅上行至15.6%，而核心CPI较25年的0.8%温和回升至1.3%。预计今年Q2-Q4 CPI同比分别录得1.2%、1.7%、2.2%，其中食品价格同比降幅逐季收窄、下半年转为正贡献，而核心CPI较为平稳，或部分受到高油价对下游需求的影响滞后显现，以及黄金价格的贡献减缓、尤其是四季度。能源价格分项包括CPI交通工具燃料及居民用能价格（合计约占8%），主要受油价影响、低基数下在今年下半年均对同比形成支撑。

• 预计2026年全年猪肉价格较2025年同比回落11%，从全年节奏来看，价格走势前低后高。2026年上半年猪价仍缺乏上行支撑，受前期能繁母猪存栏基数高、高体重商品猪集中释放的影响，今年一季度生猪出栏量维持高位（图表96），随着二季度末前期生猪存栏的逐步消化，以及市场在持续深亏后的主动减产，供需压力或将在三季度迎来边际缓解。

• 玉米与大豆价格预计将步入温和修复通道。根据世界银行预计，2026年全球粮食价格或将自2022年以来首次年度同比回升，主要受中东供应持续中断影响，特别是在能源和化肥市场，由于油价高企造成运输成本增加和化肥使用量减少，可能会推高食品通胀。此外，根据国家气候中心4月中旬的研判，预计2026年5月将正式进入厄尔尼诺状态，夏秋季形成一次中等及以上强度的厄尔尼诺事件，且至少持续到今年年底。厄尔尼诺通过改变全球降水分布直接影响农作物产量，尤其是对中国玉米价格可能形成拉动——中国玉米临储库存相对充裕，丰歉对价格的弹性弱于国际市场。但今年春播期正好与厄尔尼诺启动时间重叠，若5-6月东北春播期出现明显旱象，玉米价格将获得阶段性支撑。

• 核心CPI方面，在内需温和回升的背景下，全年核心CPI均值可能在1.3%左右，二季度至四季度分别录得1.2%、1.4%、1.2%。一方面，“以旧换新”补贴今年以来有所退坡，对生活用品价格的拉动效果或边际减弱，黄金在今年一季度对核心CPI形成0.2个百分点左右的支撑，但随着下半年基数回升、拉动逐步趋缓；另一方面，服务业价格有望维持温和回升，教育文化娱乐、医疗保健等分项有望维持稳健增长。

预计2026年全年PPI同比从2025年的-2.6%明显上行至2.2%。分季度而言，今年三季度翘尾因素贡献较高，我们预计PPI同比在Q2-Q4分别录得3.4%、3.5%、2.6%，油价中枢上行对整体PPI形成支撑，且中游（加工价格）价格传导亦较为顺畅，而下游（生活资料价格）呈现降幅逐步收窄态势。具体看：

• 我们预计布伦特油价在2026年Q2-Q4分别录得110、100、90美元/桶。自中东冲突升级导致霍尔木兹海峡受阻以来，中东六国约有1050 万桶/日的原油产能在4月处于中断状态，这导致全球第二季度库存平均每日大幅消耗高达850 万桶/日，二季度布伦特油价或仍维持在110美元/桶左右，而根据EIA 的5月报告，由于航道清理、油轮重新排期以及商业信任重建需要时间，即使6月海峡分阶段开放，物流的非线性修复将跨越整个三至四季度，意味着即便三季度开始油价回落，但其中枢或仍在高位，四季度可能呈现小幅回落。

• 除油价外，其他国内定价大宗商品价格（如钢铁、煤炭）亦已在今年以来企稳回升，“反内卷”重点行业中锂电池、汽车、钢铁等价格边际改善，对PPI拖累有所收敛，或显示国内工业企业自2023年以来的产能调整初见成效，随着地产周期企稳带动的内需回升、PPI中生产加工分项及生产资料价格年内亦有望逐步回升。

综合看，预计2026全年GDP平减指数较2025年的-0.9%回升至1.2%。节奏上看，随着国内商品价格回暖推动GDP平减指数降幅收窄至今年一季度的-0.1%，PPI转正并持续上行推动GDP平减指数进一步回升至二至四季度的1.3%、1.7%、1.8%。能源价格的托举有望在年内持续，而服务业价格在地产周期企稳的背景下亦有望推动名义增长持续强于实际增长。

八、财政及关税政策假设：广义财政扩张力度边际下降，关税或有下调空间

（一）广义财政扩张力度边际回落，收入端修复更为明显

预计2026年广义财政扩张力度边际回落，财政政策相对轻基建、地产，重民生、防风险。一方面，地方政府换届“大年”驱动自发性提前隐债清零时间表：2026年是地方政府换届启动之年，在这一背景下，地方政策取向更倾向清偿欠款、化解隐性债务和避免新增风险（图表104）。由此，换届周期叠加长效化债机制提升地方主动压降存量风险、优化债务结构和加快实现阶段性清零目标的积极性，叠加土地出让金收入修复力度持续偏弱，地方平台其他持续的现金流来源“乏善可陈”，地方财政支出力度可能较为平淡。另一方面，得益于物价中枢上行带动企业盈利持续改善，一般公共预算收入修复速率相对更快。由此，我们预计2026年广义财政收入同比增长或将较2025年的-2.9%转正至+2.6%，而偏高基数下支出端或将较2025年的3.7%放缓至2.2%；今年（中央+地方）广义财政表观赤字占GDP比例大体较去年的9%温和回落至8.6%左右。中央主导的“十五五”重大项目投资，以及AI、新能源投资等高端制造业资本开支或将成为财政助力内需企稳的主要抓手。具体看，

• 受今年物价中枢回升、名义增长修复提振，广义财政收入有望录得近年来较快增长，带动广义财政延续温和宽松态势。基准假设下，预计今年广义（一般公共预算+政府性基金）财政收入规模可能录得28.1万亿元，同比增长较2025年的-2.9%转正至+2.6%。其中，物价中枢抬升提振一般公共预算收入同比转正至6%、而土地出让金收入偏弱拖累政府性基金收入同比回落10%。虽然物价水平修复对税收收入有所支撑，但在土地出让金收入持续拖累下，今年1-4月实际实现的广义财政收入增速（+0.4%）仍然不及年初两会时的预算1.8%（图表105）。如果下半年物价水平持续回升对企业盈利的改善幅度更为明显、进而显著提升税收收入，也将（在即使减少/不增加赤字的前提下）对提振财政支出扩张的能力起到“事半功倍”的效果。

• 预计2026全年可用于支出的中央+地方财政融资规模总计10.54万亿，同比少增7,300亿元左右。我们预计今年实际实现的广义财政净融资规模11.59万亿元、同比少增5,500亿元左右，其中补充银行资本金（3,000亿元）、地方隐债置换（8,000亿元）以及偿还企业拖欠账款+用于收储的专项债（假设1.4万亿元）的资金不产生形成实物工作量的财政支出，由此，预计今年实际形成支出的融资规模叠加2025年结转的1.25万亿元地方专项债资金，合计规模在10.54万亿元左右，同比少增7,300亿元（图表107-108）。今年（中央+地方）广义财政表观赤字占GDP比例大体较去年的9%温和回落至8.6%左右（图表109）。

• 综合考虑收入端和融资端表现，预计今年广义（一般公共预算+政府性基金）财政支出将增长2.2%、距离年初两会预算的目标增速4.6%仍有一定提速空间。2026年广义财政总体仍前置发力，1-4月一般公共预算支出使用进度录得31.6%、快于往年完成水平（2021-25年前4个月平均进度31%），同期国债+地方债发行进度录得27.8%、亦快于2025年同期的26.1%，但偏高基数下政府债净发行难以大幅同比多增。广义财政立场仍偏紧，季调后4月新增财政结余资金占广义财政支出的比例再度上行即为例证（图表113-114）。然而，鉴于近期内需韧性明显走强、国内制造业产能调整周期也步入尾声，但考虑到财政本身的“顺周期”属性，广义财政融资规模同比少增也仍然足以对总需求温和扩张形成支撑。

• 除了用于支出的财政融资以外，用于银行补充资本金、偿还企业欠款的国债/地方债发行规模有望达到1.7万亿。2024年人大常委会宣布每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元（持续5年共计可置换隐性债务4万亿元），叠加今年两会宣布的用于向商业银行注入资本金的3,000亿元，以及预计偿还企业拖欠账款的专项债6,000亿元，今年用于置换、银行补充资本金、偿还企业欠款的国债/地方债发行合计达到1.7万亿元。今年前4个月，用于偿还企业欠款和置换隐债的特殊专项债已合计发放1,920亿元，而用于注资的特别国债3,000亿元将于5-6月发行完毕。

（二）年内美国对华关税或有进一步下调的空间

今年5月中美经贸磋商结果显示，年内美国对华关税存在进一步下调的空间。根据商务部对5月中美经贸磋商结果的解读，即便7月24日美国122关税到期、美国可能对华加征301关税，但美方承诺“美对华关税水平都不能超过吉隆坡经贸磋商联合安排的水平”，并可能通过后续磋商进一步下调对华关税。在今年5月的中美贸易磋商中，双方原则同意通过贸易理事会讨论对规模各为300亿美元或更多的产品对等降关税的框架安排，这些双方关注、但非敏感产品有望适用最惠国税率甚至更低。同时，中美两国在芬太尼合作方面进展顺利，或有助于带动美国下调对华关税。由于中美两国元首在年内还有2-3次会面，预计中美两国在降低关税方面后续将有更多成果落地。

九、货币与汇率：融资“效率”上升，推动外汇流入和人民币升值正循环

基于近期金融数据反映的结构性趋势，我们下调对2026年新增人民币贷款与新增社融规模的预测，预计2026年M2、社融同比增速分别从2025年的8.5%、8.3%回落至8.0%、7.3%。今年4月新增人民币贷款转负至-100亿元，新增社融6,207亿元、同比少增5,392亿元，均明显低于彭博一致预期的3,000亿元、1.25万亿元。一方面，在房地产发展新模式、以及地方化债的背景下，地产、城投等传统融资主体的运作方式改变，对融资资源的占用有所下降。而在地方自发性加速化债的情况下，不排除城投平台提前归还隐债进一步拖累新增社融的可能性。另一方面，以高端制造业、现代服务业为代表的新经济的杠杆率较低，融资需求相对有限。此外，随着金融监管总局近期取消对普惠小微贷款增速不低于各类贷款增速的监管指标，银行资产负债端可能都有压实的动作。由此，我们将对2026年新增人民币贷款与新增社融规模的预测分别从之前的19.8、38.8万亿元下调至16.7、32.7万亿元，其中新增人民币贷款小幅高于2025年的16.3万亿元，而新增社融低于2025年的35.6万亿元。随着新增融资规模下降，预计2026年M2、社融同比增速分别从2025年的8.5%、8.3%回落至8.0%、7.3%，其中M2同比增长较快，主要是受益于外汇流入（图表115-116）。此外，随着内需增长与核心通胀同步回升，我们预计今年央行可能不会降准降息。

我们小幅上调2026年底美元兑人民币预测至6.58，而对人民币有效汇率预期的上调幅度更大。随着低通胀态势得到扭转，2026年将是中国生产力快速提升全面“显性化”的一年。效率提升不仅体现人均产出增长，也体现在资本边际产出回升，且新增信贷边际产出上升。另一方面，虽然本次美伊冲突在中长期将进一步削弱美元的公信力，但短期AI产业链景气度超预期，油价上升优化美国金融条件等因素对美元形成支撑，我们将2026年底美元指数预测从此前的95上调至97。然而，鉴于中国在本次中东变局中相对损失较小，内外需脆弱性均小于全球，以效率提升（而非以杠杆上升）为支撑的人民币资产走出相对独立的升值周期，资本流入加速。我们预计，随着中国经济内生修复动力进一步夯实，这一良性循环有望持续——由此，人民币兑一篮子货币有望持续升值，我们将今年底人民币兑美元汇率从此前预测的6.62小幅上调至6.58（图表119）。

中长期看，我们重申人民币汇率有望进入结构性升值通道。如我们在《【华泰宏观】人民币突破6.8、升值空间进一步打开》(2026/5/10)中分析，中国经济复苏的预期升温，企业产能周期和居民资产负债表的修复均释放积极信号，企业盈利能力明显回升，或将成为人民币和人民币资产加速重估的“催化剂”。同时，本轮中东局势升级将加速全球能源转型，中国供应链完整性、能源价格优势、以及超大市场带来的特有韧性均将进一步被重估。另一方面，今年以来，美国对委内瑞拉、伊朗等采取的一系列行动或将加速全球去美元进程，进一步动摇美元作为储值资产和交易媒介的“安全性”叙事，并降低全球央行和主权部门持有美元资产的意愿，美元中长期有较大的走弱空间。

十、风险与机遇

风险层面，我们观察到的潜在风险主要来自外部供给冲击的市场影响可能超预期，以及国内地方化债可能再次带来紧缩效应。具体看，

• 若霍尔木兹海峡持续封锁，油价预期可能进一步上行，对全球增长带来负面影响，作为与亚洲供应链深度融合的能源净进口国，中国的出口和制造业也难以独善其身。如果海峡封锁持续至6月以后，中国出口增长可能比此前趋势有所减速，而在更为悲观的情形下（短缺“中长期化”），全球和中国的损失都将非线性上升。

• 如果地方政府自发性加速化债，可能导致广义财政部门信用明显收缩，给国内增长带来下行压力。虽然监管部门要求2027年6月底前所有城投平台隐债清零，但换届背景下地方政府可能会自发性加速化债。今年4月信贷扩张力度明显低于市场预期，不排除地方加速化债的影响有所显现的可能性。我们建议跟踪地方债发行情况、广义财政收支数据、以及公开发债城投平台的财报数据来观察地方化债的进展。

机遇方面，自上而下的潜在投资机会可以关注盘活国有资产存量、人民币加速国际化、以及加快户籍和养老制度等体制改革带来的机遇。具体看，

• 城投和国企等国资盘活有望提速，将有利于政府扩大有效投资、拓宽民间投资渠道。“十五五”规划明确表示，完善并购、破产、置换等政策，盘活用好低效用地、闲置房产、存量基础设施。近年来，随着地方财政收支压力加大，重庆、湖南、湖北、安徽等多地加力国有“三资”（即资产、资源、资金）管理改革，加快盘活国有资产，通过证券化等方式进行融资。此外，城投平台的市场化转型通常也需要通过证券化等方式盘活存量资产。

• 当前全球局势、叠加中国周期的积极变化为人民币国际化带来“黄金窗口期”。随着美元作为全球主导货币的地位受到冲击，当前国际货币格局正面临结构性调整，多元国际货币并存的趋势更为明显。同时，中国经济周期的积极变化也为人民币国际化提供了极为有利的时机。如果能进一步提升人民币的可自由使用程度与资本项目可兑换水平，人民币的跨境使用规模有望明显扩大。

• 加快户籍和养老制度等体制改革的机遇有望释放更多生产力提升红利。今年5月22日，国务院发布《全面取消在就业地参加职工社会保险的户籍限制》，推行常住地提供基本公共服务，逐步取消与户籍挂钩。从沿革上看，从2021年国家开始推进试点，到2025年1月发改委发布的《全国统一大市场建设指引》明确提及“全面取消在就业地参保户籍限制”，中国大多数城市已取消了社保缴纳的户籍限制，该文件更进一步推动基本公共服务与户籍脱钩，包括教育（扩展到高中）、住房（公租房资格）、兜底救助（取消户籍申请限制），统一转向常住地提供。政策推行的核心在于重塑中央与地方资源分配机制，有望与财税体制改革联动，因地制宜、循序推进，通过释放制度红利、进一步提升生产力及效率。

1）霍尔木兹海峡封锁时长大幅超预期，全球原油供需不平衡进一步加剧。

2）全球AI供应链产能扩张受阻，相关资本开支扩张低于预期。

本文摘自2026年5月25日发表的《新经济加速抵御供给冲击——2026下半年中国宏观展望》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC No. BJC906

吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC BVN199

王洺硕 研究员 CFA PhD SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051

陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003 | SFC No. BVH374