【华创交运|深度】密尔克卫：“中国密度”到全球交付

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（来源：华创交运）

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本篇报告是华创交运|大物流时代系列研究第31篇，我们聚焦化工物流龙头密尔克卫。

我们认为化工新能源供应链行业集中化、 强监管、 全球化的趋势已经形成，公司作为国内领先的专业智能供应链综合服务商，打造“物流+贸易”双轮驱动模式具备协同基因，庞大的物流网络为分销业务提供可靠的交付保障，而分销业务则为物流板块带来稳定的货量，形成正向循环；

展望未来，看好公司从中国密度到全球交付，复制成功模式，打开成长空间。

一是国内业务围绕产业重心加密+开拓新领域，如26年一季度，公司货量增长的部分因素来自于拓展新能源、芯片半导体等新兴行业客户；

二是海外布局清晰：亚太先行，全球化加速，通过跟随核心客户“出海”并复制国内成熟的物贸一体化服务模式，公司有望在海外市场打开新的增长空间，长期对标海外化工分销巨头 Brenntag，成长潜力巨大。

摘要：

一、化工新能源供应链行业的发展趋势：集中化、 强监管、 全球化的长坡厚雪。

1、万亿市场集中化是大势所趋。

1）2025年危化品物流市场规模预计2.26万亿元，维持稳健。

2）随着监管审批愈加严格，行业供给受限，因此行业集中度虽仍然偏低，但向头部集中的趋势已经非常明确。

2、强监管：

1）法律监管端：监管从“事故后治理”转向“事前准入+全程监控+事故问责”，使得危化品物流行业进入高壁垒、强监管的长期新常态。

2）岸线是不可再生资源，拥有天然良好条件的岸线资源更加宝贵。根据交通运输部等数据，2024年我国万吨级及以上泊位数2971个，同比+3.2%，虽保持平稳，相较之前增速仍有下滑。

二、公司业务剖析：物贸一体“双轮驱动”，从单一物流转向平台化供应链。

1、物流业务基本盘，分销逐渐升级为第二在增长曲线。2025年公司实现营业收入133.35亿元，毛利15.4亿元，其中MGF、MGM、MRT、MRW、化工品分销收入占比分别为26.0%、8.1%、14.4%、6.0%、45.4%；毛利占比分别为25.7%、10.1%、12.2%、20.5%、30.2%。

2、MGL全球国际物流：包括MGF和MGM业务，该业务模式的显著特点是低毛利、高周转。

1）MGF业务主要是全球货代业务，覆盖海运、空运、铁路等国际运输，在这种情况下运价波动放大了MGF收入与毛利的短期弹性，而网络密度与客户结构决定了在周期底部的“存量保护”能力。

2）MGM通过罐箱/化工品船租金等运输服务赚取收益，盈利取决于资产使用效率与业务量增长。截至 2026年1月底，运营罐箱数量超过7500个，一季度罐箱货量同比增长53%，资产周转效率显著提升。

3、MCL 全球合同物流：包括MRW和MRT业务。

区域仓储业务（MRW）：公司在全球自建及管理超 70 万平米专业化学品仓库，为客户提供各类化工品存储保管、库存管理等服务。

区域内贸交付业务（MRT）：公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付能力，综合来看，MCL的高毛利+强现金流为公司提供稳定利润池与抗周期能力。

4、MCD：公司将化工分销定位为“不一样的分销业务”，MCD服务的盈利模式主要根据目标客户对各类化工品的需求采取直接销售/间接销售的策略。MCD板块2025年营业收入60.5亿元，同比+16.7%，营收占比45%。毛利4.65亿元，毛利率7.7%，同比减少0.07个百分点，毛利占比30.2%，稳定提升。

三、中国密度到全球交付，复制成功模式，打开成长空间。

1、“中国密度”：围绕产业重心加密+开拓新领域。

1）国内布局，与产业重心高度同向。根据公司年报，2025年营业收入133.35亿元，其中上海地区79.9亿元，占总收入比重60%；非上海地区53.2亿元，占比40%。

2）依托平台组织能力，积极拓展新赛道。如26年一季度，公司货量增长的部分因素来自于拓展新能源、芯片半导体等新兴行业客户。

2、海外布局：亚太先行，全球化加速。

密尔克卫在东南亚和美国的业务拓展取得阶段性成果。在东南亚的重资产投入，为公司的全链供应链服务打下了扎实的基础，2026年将继续开拓香港、越南等站点；在美国的货代业务也稳步增长，争取提高盈利水平并更好地为有进出口需求的客户提供一站式服务。

3、对标海外分销巨头Brenntag：从“中国危化物流龙头”到“化学品供应链平台”。

密尔克卫的业务演化方向，与Brenntag的成熟形态存在高度相似性。2018-2024年Brenntag营业收入和净利润年复合增速分别为4.4%/2.7%。密尔克卫与Brenntag都是通过并购补齐区域、能力、客户和品类短板。Brenntag已经完成全球化的广度覆盖，当前进入结构优化期；而密尔克卫仍处于“扩点、补链、搭体系”的成长期。

投资建议：我们维持2026-2028年盈利预测，即预计实现归母净利润分别为8.1、10.0、11.9亿元，对应PE 10/8/7倍，公司估值明显低于可比公司，我们给予2026年预期净利15倍PE，对应一年期目标市值121亿元，对应目标价76.6元，预期较现价48%空间，强调“推荐”评级。

风险提示：化工品需求低于预期、业务拓展低于预期、安全经营风险等。

正文：

一、如何理解化工新能源供应链行业：集中化、强监管、全球化的长坡厚雪

（一）集中化：万亿市场头部集中是大势所趋

总量角度看：2025年危化品物流市场规模预计2.26万亿元。

根据中物联数据，在当前国内经济增速放缓及国际形势复杂多变的宏观背景下，到2025年底，我国石化物流总额将超过25.78万亿元。2025年危险货物运输总量为19.6亿吨，2020年运输总量约为18亿吨，运输需求稳定。

总额构成看：石化物流市场主要由三大板块支撑，其中生产领域约为15.4万亿元；批发流通部分约为7.8万亿元；进口部分约为2.58万亿元。

在石化市场不稳定的宏观背景下，我国危化品物流行业展现出较强韧性，维持了稳健发展态势。根据中物联数据，预计2025年，我国危化品物流整体市场规模有望达到2.26万亿元以上，增长率预计将同比下降7%-8%。

行业集中度提升，“小散弱”逐步改善

随着监管审批愈加严格，行业供给受限，大量不合规与小规模主体被迫退出，仓储罐容和内贸化学品船运力在严监管下呈现“边出清、边缓慢净扩张”的格局，行业集中度仍偏低，但向头部集中的趋势已经明确。

行业市场主体呈现清晰的梯队化结构：对危货运输企业而言，中型企业(10-49辆)占据绝对主力，奠定行业基石;大型与小型企业协同共生。

根据中物联数据，在接受调研的企业中，2025年营收规模在5亿元以上(含)危化品物流企业占比为4.6%，1亿元(含)-5亿元占比为18.5%，5000万元(含)-1亿元占比为26.2%，1000万元(含)-5000万元占比最多，为43.1%，1000万元以下营收企业占比为7.7%

从上市公司角度看，目前主要的危化品物流上市公司密尔克卫、宏川智慧、兴通股份、盛航股份2025年收入占危化品物流行业规模比重分别为0.59%、0.05%、0.07%、0.06%，行业格局分散。

密尔克卫自成立以来多次荣获中物联颁发的化工物流行业百强企业荣誉，在2023-2024年的评选中，荣获综合服务领域第一。

（二）强监管：全链条监管持续加码，有助于头部集中趋势

法律监管端：监管从“事故后治理”转向“事前准入+全程监控+事故问责”，政策频率与严厉程度不断抬升，使得危化品物流行业进入高壁垒、强监管的长期新常态。

岸线是不可再生资源，拥有天然良好条件的岸线资源更加宝贵。企业要获得岸线经营和码头建设的批准，需经过严格的审批且经历较长时间，在当前日益严格的环保政策和审批政策下，优质岸线资源更加稀缺。根据交通运输部、国家统计局数据，2024年我国万吨级及以上泊位数2971个，同比+3.2%；沿海港口码头长度104.7万米，同比+2.5%，增速已经趋缓。

仓储设施结构优化初见成效。依据危化品物流分会于2025年度针对化工仓储(第三方)开展调研所形成的分布图，共收集到196家企业的数据，涉及254个库区。其中第三方化工品仓库区共108个(甲类38.44万㎡、乙类58.48万㎡、丙类106.20万㎡)。储罐区173个，总容量4511.643万m³，较上年新增52.8万m³；与2022年分会统计相比，化工仓库有所提升，罐区容量较2022年增加174.52万m³，增幅约4.0%。

（三）密尔克卫：物贸一体“双轮驱动”，持续转向平台型供应链

1、物流业务夯实基本盘，分销逐渐升级为第二增长曲线

密尔克卫是国内领先的专业智能供应链综合服务商，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务，并基于综合物流服务向化工品分销服务延伸，逐步形成了化工品及新能源行业物贸一体化服务。

整体收入和利润表现：

2017年上市以来公司依托“自建+并购”快速扩充危化仓储、运输和分销网络，2017-2022年营业收入CAGR约55.1%、归母净利润CAGR约48.5%，确立了民营危化供应链龙头地位。但2022–2023年在化工价格下行和海运运价回落背景下，收入和利润一度承压，2023年收入同比下降15.7%、归母净利同比下降28.7%。

2024–2025年，公司增长质量明显改善。2024年公司收入同比增长24.2%、归母净利增长31.0%，利润增速已高于收入增速；2025年在宏观和化工仍处底部修复期时，收入和利润仍分别实现+10.0%/+10.9%的双位数增长，同时双双超过2022年水平，达到新高。26Q1剔除汇兑损益影响归母净利润公司业绩仍实现双位数增长，经营韧性明显。

进一步看收入及毛利结构：2025年公司实现营业收入133.35亿元，毛利15.4亿元，其中MGF全球货代业务、MGM全球移动业务、MRT区域内贸交付、MRW区域仓储业务、化工品分销分别贡献收入34.7亿元、10.8亿元、19.1亿元、8.0、60.5亿元，收入占比分别为26.0%、8.1%、14.4%、6.0%、45.4%；毛利占比分别为25.7%、10.1%、12.2%、20.5%、30.2%。

化工分销业务从增长点升级为重要利润支柱。2021年-2025年，化工分销收入占比从36%提升至45%，而毛利则从19%快速提高至30%，成为最大的毛利贡献来源，亦是公司重要的第二增长曲线。

2、轻重并举，实现资本效率升级

在高速扩张阶段，公司通过自建危化仓和收购物流/贸易公司快速做大，带来了资产负债表快速扩张和杠杆抬升：2025年资产负债率74.5%，长期债务资本化比率27.4%。在此基础上，管理层明确提出稳健优先、控现金流，2025年公司实现经营活动现金流7.5亿元，同比+56.1%，自由现金流1.04亿元，同比+160.6%。

二、物贸一体的协同基因：物流筑底与分销放量

密尔克卫当前已形成“高毛利仓配一体化+顺周期全球货代与罐运+高成长化工分销”的多元业务组合，其中仓配一体化（MCL）在周期底部提供稳定的高毛利与现金流“压舱石”，化工分销（MCD）在产品结构与客户结构升级后成为利润主要增量，而全球货代/移动（MGF/MGM）则在地缘与关税扰动中依托网络与能力扩张，具备持续放量的弹性。

前文分析了收入及利润构成，从毛利率角度看，2025年MCL实现约39.4%的高毛利率、MCD毛利率约7.68%并有望保持上行趋势（分销业务模式因收入核算因素，毛利率相对低），对冲了货代运价回落与化工周期低位带来的压力，使得公司整体毛利率仍维持在约11%–12%平台，维持了盈利韧性，体现了协同效应。

（一）MGL全球国际物流：在地缘与关税波动中重构全球网络

根据公司2025年报，MGL的营业模式主要为货运代理环节赚取代理费佣金、各类罐箱及散货船的租金、江海在途运输以及前后段衍生的仓储/堆存、运输服务等费用，利润增长主要依靠业务量驱动、资产使用效率提升和服务环节的增加。由于承运人的运输成本也作为业务成本，该服务模式的收入、成本均高，利润率相对较低。

具体包括指全球货代业务（MGF）和全球移动业务（MGM）。

1、MGF业务主要是全球货代业务，覆盖海运、空运、铁路等国际运输，并延伸到揽货、订舱、托运、仓储、包装、中转、分拨、报关报检、保险和多式联运等环节；其盈利模式主要是代理费佣金+前后端衍生仓储运输服务，收入、成本都高，利润率相对较低，利润增长主要依靠业务量驱动和服务环节增加。

这一模式决定了：运价波动放大了MGF收入与毛利的短期弹性，而网络密度与客户结构决定了在周期底部的“存量保护”能力。

从图21-22可以看出，密尔克卫MGF业务的收入及毛利增速、变动幅度与CCFI指数变动高度一致。2023、2024年公司MGF收入同比-41.2%、+56.2%，毛利分别同比-37.9%、+34.8%；CCFI指数同比-66.4%、+63.8%；2024年CCFI的上涨明显带动公司货代收入和单箱毛利改善。但公司MGF业务并非简单复制，虽然收入变动与CCFI变动几乎一致，毛利振幅相较于CCFI变动明显更小，更稳定。

2、MGM业务则通过罐箱/化工品船租金、江海联运及堆存、维修和道路运输服务赚取收益，盈利取决于资产使用效率与业务量增长。

MGM是典型的资产运营业务。2025年公司罐箱设备账面原值从期初3.19亿元升至期末3.85亿元，新增约0.65亿元，公司在持续扩张核心罐运资产池。根据公司公开业绩会，截至 2026年1月底，运营罐箱数量超过7500个，已新下单1000个罐箱将在后续数月投产；一季度罐箱货量同比增长53%，资产周转效率显著提升。

综合来看，MGM和MGF业务顺周期但并非“纯价格贝塔”，公司通过网络与能力获取“结构性阿尔法” 面对运价大起大落与关税/地缘扰动，公司通过海外枢纽、罐运及进口分拨能力建设，将货代从“单边出口价差”升级为“多区域、多品类、全链条服务商”，在全球产能与贸易迁移的过程中掌握了更多“节点价值”。

（二）MCL 全球合同物流：高毛利“压舱石”，周期底部夯实资产回报

MCL 业务主要收费项目包含存放的仓库租金收取，货物的进出仓费用，道路运输运费以及额外的增值服务项。资产使用率及资产周转效率的提升将有效提升该业务服务的收入及利润水平。

具体包括：区域仓储业务（MRW）：公司在全球自建及管理超 70 万平米专业化学品仓库，为客户提供各类化工品存储保管、库存管理等服务。业务主要包括：提供货物储存、分销以及厂内物流的分销中心；以及与货运代理配套的出口装箱相关的外贸仓储。

区域内贸交付业务（MRT）：公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付能力，形成覆盖主要化学品生产及消费区域的安全、合规、高效的流通交付网络。进而提供各类化学品集装箱全国公路运输及各口岸进出港等服务；打造同城配、城际快运及干线快运的三级网络运输能力。

高毛利率+区域扩张，构筑稳定利润池。公司区域仓配一体化业务长期维持高毛利率水平。2019–2023年，区域仓配一体化业务金额整体上行，毛利率区间处于40%–49%之间，2023年公司集中投放新仓库，阶段性压制了当期利润。

2025年由于需求承压，叠加25Q4公司有部分新投入使用的仓库开始计提折旧，以及新增租赁仓库，导致成本增长明显高于收入增长，从而使得毛利率略有下降，MRW业务毛利率下滑4.9pct至39.4%；MRT毛利率9.84%，提升1.05pct，表现稳健。

综合来看，MCL：高毛利+强现金流为公司提供稳定利润池与抗周期能力；

需求刚性+监管驱动集中度提升：危化品仓储受安全环保监管趋严、“退城入园”推进，上游大中型化工客户对合规第三方需求持续增加；

能力平台属性：自有危险品库+区域运输网络为客户提供端到端服务，在化工周期底部+海运运价波动的大背景下，MCL显著降低了整体业绩对化工价格及运价的敏感度。

（三）MCD 化工分销：结构升级与业务协同驱动放量

公司将化工分销定位为“不一样的分销业务”，MCD服务的盈利模式主要根据目标客户对各类化工品的需求采取直接销售（集中采购和分销）/间接销售（交易撮合/店铺代运营）的策略，以有竞争力的价格为支撑，专业的服务质量为核心、安全的一站式综合物流为保障赚取产品价差、咨询服务费、物流服务费、复配、分装、实验室等增值服务。通过服务赋能，提升业务收入确定性及利润空间。

公司依托线上平台和自研MCP系统，集中采购+智能补货，做线上导流、数据驱动的集采与风险管理；并通过收购广州宝会树脂、广州捷晟等，补强树脂、胶粘剂等应用开发与OEM能力。在此基础上，公司与万华化学等全球化工巨头强耦合，在黄磷、有机硅及各类涂料添加剂等细分品类深耕，为终端客户提供产品+供应链解决方案。

根据公司年报，2020年公司推广物贸一体化的化工品交易业务、拓展新区域、开发新客户，化工交易板块收入由2019年2.14亿提高至2020年6.9亿，占比由8.9%提高至20.2%。毛利率也由1.96%提升至7.13%。

2023年，公司对分销业务进行战略性收缩和聚焦：剥离不依托自身综合物流能力的大宗贸易（如煤炭），保留黄磷、特种化工品等与物流高度耦合的品类，同时压缩低周转、低毛利业务。2023年分销板块毛利额同比翻倍以上，毛利率升至约6.44%，显著高于上一年度约3%水平。尽管收入规模与前一年相比并未明显放大，但盈利质量大幅改善，体现出“追求毛利而非单纯规模”的战略取向。

MCD板块2025年实现营业收入60.5亿元，同比+16.7%，营收占比45%。毛利4.65亿元，毛利率7.7%，同比减少0.07个百分点，毛利占比30.2%，稳定提升。

引领全球化工企业数字化转型，打造全场景物贸一体化服务体系。公司化工品交易服务主要为公司借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，通过线上平台及线下一站式综合物流服务的搭建协同，实现线上导流线下，线下反哺线上，旨在打造“全球智能供应链行业沉默的远山”。公司匹配撮合上下游各类生产商及客户的采购、销售需求，上游与世界一流化工巨头强耦合，下游按区域及产品建分销应用服务能力，自建固体及液体复配车间、配套实验室，为厂商向下游大小客户及消费者服务，为化工行业客户提供分销服务及供应链解决方案。

MCD分销的高成长离不开公司在MCL/MGM上的长期投入：

MCL自有危险品库+运输能力，为黄磷等高危品种提供“专线+专仓+专人”的一体化服务，大幅提升客户粘性与服务门槛。

MGM罐箱与化工品船队，覆盖内外贸液体化学品的集约化运输，既降低客户单吨物流成本，又为公司在黄磷、有机硅中间体等大宗/准大宗品种的分销提供可比竞争优势；通过MCP系统与YMS智慧园，实现订单、仓储、运输、罐箱、清洗堆场及分销复配等环节的数字化串联，提高了整体供应链效率与风险控制能力。

因此，从利润结构看，MCD的毛利改善不仅源于“产品结构升级”，更反映了公司物贸一体化能力变现的过程。

三、“中国密度”到全球交付，复制成功模式，打开成长空间

（一）“中国密度”：围绕产业重心加密+开拓新领域

1、公司布局与中国产业重心高度同向

液体化学品生产消费地域不平衡。根据兴通股份招股说明书，国家发改委于 2015 年发布《石化产业规划布局方案》，规划上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港为 7 大石化产业基地，初步奠定了下游大型炼化基地的基本布局，而伴随着近两年舟山绿色石化基地、湄洲湾石化基地等新大型炼化一体化基地的兴建，我国石化行业炼化基地布局日趋完善。

根据中国物流与采购联合会危化品物流分会的数据，2025年化工物流企业仍高度集中于华东、华南、华中地区，三地合计占比超80%，构成当前核心服务区域。2023-2024年华东作为化工物流核心区域，头部企业总营收占比达64.6%，远超其他区域，形成“华东领跑”格局。

当前道路运输占比仍超过65%，是主要运输方式。铁路运输量近年来在1.6亿吨左右，水路运输在4亿吨左右。

中国化工产业和危化品物流的空间格局，核心特征可以概括为两部分。首先是生产端集中于东部沿海、长江沿线和大型炼化园区。根据深涂学会的数据，华东地区基础化学品产量占全国总产量的50%以上，产业发展质量居于全国首位。其次是消费和下游应用分散在全国制造业腹地，因此形成“沿海生产—全国分销—跨区域运输”的天然物流需求。

与此同时，2026年5月1日实施的《危险化学品安全法》将危化品管理从行政法规上升至国家法律，明确强化化工园区认定、储存设施安全距离、经营许可、运输资质审核等要求，意味着行业区域壁垒未来不是削弱而是强化。这会直接提升已经占据核心区域牌照与仓储资产企业的相对价值。

密尔克卫的收入重心与中国产业重心高度同向。从年报看，密尔克卫2025年营业收入133.35亿元，其中上海地区79.9亿元，同比+23.2%，占总收入比重60%；非上海地区53.2亿元，同比-5.6%，占比40%；对应毛利率分别11.9%和10.65%。这也表明在行业整体需求偏弱阶段，真正能承接增长的仍然是上海及其辐射圈。

2025年报中提到，公司打造全球七大战区的建设，分别为：上海、南部（广州、东莞、深圳、惠州、湛江、防城港、厦门、福州、泉州）、北部（天津、大连、营口）、山东（青岛、烟台）、西部（成都、西安、重庆、昆明）、长江（镇江、南京、张家港、连云港、长沙、荆州）和亚太区，集中公司资源高效发展最优网点，通过团队协作和系统管理，结合自建和并购，为实现《密尔克卫“六五”战略规划（2023-2027 年）》而布局中国密度建设。

七大集群的完成意味着公司在中国境内形成“高密度、高资质、高利用率”的危化供应链母港，为后续将运营模型、客户资源和系统输出到海外提供了坚实底座，也为海外客户回流中国产能构建了承接能力。

2、依托平台组织能力，积极拓展新赛道

密尔克卫自成立以来，坚持在主航道内深耕细作，始终致力于为客户提供全球范围内化工品一站式全供应链解决方案。根据公司公告随着单一行业周期性波动的逐步加大，公司积极开拓下游行业市场，为各垂直行业龙头企业提供解决方案，将服务领域拓宽至新能源、新材料、智能制造、芯片半导体、日化、医药、危废领域。

通过20多年的行业运营，公司已与国内外众多著名化工企业形成长期合作关系，包括巴斯夫集团、陶氏集团、阿克苏集团、PPG工业、佐敦集团、阿科玛集团、万华化学、艾郎集团、索尔维集团、埃克森美孚、天合光能、阿特斯阳光电力集团、中芯国际等全球最著名的跨国化工企业。公司紧跟市场发展，积极挖掘客户需求，与主要客户的合作不断深入，业务规模和合作范围不断扩大。

公司对新能源与芯片半导体的客户拓展已由“尝试切入”转入“能力驱动的规模复制”。当前客户结构中，传统化工客户占比已有所下降，新能源、芯片客户占比呈持续上行趋势；根据公司公告2026年一季度，公司货量与业绩增量的主要来自以下方面：一是新能源行业需求旺盛，带动相关物流全链条的货量显著增长，预计二季度将延续；二是芯片半导体行业客户服务履约完成带来的增量；三是化工板块景气度提升拉动了增长。公司也将拓展新能源、芯片半导体等新兴行业客户，并不断引入相关行业销售人才以增强服务能力。

（二）全球化：亚太枢纽+北美桥头堡

2025 年以来，公司在美国、新加坡、香港、马来西亚、越南、泰国、韩国等地设有子公司，随着公司全国六大战区及海外战区建设进一步完善，公司全球化布局也已全面启动。

东南亚：以新加坡为核心的重资产集群。2023年，子公司MW-SG以2200万新元收购新加坡SDL100%股权、以3800万新元收购LHNLogisticsLimited100%股权，形成“危化品仓库+堆场+罐箱配送”一体化能力，显著增强新加坡及亚太区域危化品仓储与罐箱服务。

根据公司2025年年报，密尔克卫在东南亚和美国的业务拓展取得阶段性成果。在东南亚的重资产投入，为公司的全链供应链服务打下了扎实的基础，2026年将继续开拓香港、越南、泰国、韩国等站点，扩大供应链服务的覆盖面；在美国的货代业务也稳步增长，争取提高盈利水平并更好地为有进出口需求的客户提供一站式服务。

2026年公司泰国办公室Thailand (BKK MW) 的正式运营，聚焦国际货代核心业务，依托当地团队的专业能力，高效打通中泰及东盟地区贸易通道，全面提升全球服务响应速度与跨境供应链保障能力。当前已形成夯实亚太区，拓展东欧、中东、美国等地的全球化格局，通过自建团队、并购核心资产、以“MW+”“MW×”模式与当地合作伙伴合资等多元化的形式，落实公司全球化的战略。

根据公司业绩发布会信息，公司未来计划在印度尼西亚筹建新站点，继续夯实亚太区网络建设，同时也计划在中东、东欧等地与当地企业合作设立合资公司，逐步完善全球化布局。

（三）对标海外分销巨头Brenntag：从“危化物流龙头”到“化学品供应链平台”

密尔克卫的业务演化方向，与Brenntag的成熟形态存在高度相似性。密尔克卫当前主营框架已经从传统危化物流，扩展为综合物流服务（MGF/MGM/MRW/MRT）+不一样的分销业务（MCD）+供应链支持能力，并强调通过线上平台、线下物流基础设施、复配分装与实验室能力协同，形成“物贸一体”的全场景服务体系。Brenntag则是全球化学品分销龙头，定位为连接化学品制造商与终端用户的一站式解决方案提供商，服务涵盖分销、混兑、配方支持、分包装、库存管理、及时配送和监管合规支持等。

密尔克卫与Brenntag商业模式比较：

共同点在于都不是化工生产商，而是嵌入产业链流通环节的组织者与赋能者。密尔克卫依托全球货代、仓储、运输、罐箱、工程物流等物流交付能力，进一步延伸到MCD分销业务，向客户提供采购、销售撮合、分销、复配、分装、实验室与一站式供应链解决方案。Brenntag同样作为制造商与终端用户之间的桥梁，向全球客户提供工业和特种化学品及配料的分销，并叠加应用技术、技术支持、库存管理、分包装、及时交付等增值服务。

这类模式的核心不是单次搬运，而是降低上游覆盖小客户的边际成本，降低下游采购多SKU、多频次、小批量化学品的复杂度。尤其在化学品行业，下游客户高度分散、产品属性复杂、监管要求高，制造商自身做全国甚至全球直销往往效率低、成本高，因此需要第三方平台承担分销与交付职能。

成长路径对比：密尔克卫正在走 Brenntag 曾走过的路，但仍在中途

Brenntag自1912年进入化学品分销后，几乎贯穿其百年成长史的关键词就是并购与全球扩张。从欧洲到北美、拉美、亚太，尤其2000年后通过大量并购迅速确立全球领导地位；2011-2024年持续并购拓展，继续围绕特种化学品和关键区域布局。

密尔克卫的发展轨迹明显更短，公司从2020年后进入明显的“外延并购+内生复制”阶段，2023年完成包括开瑞物流、舟山中谷/浙江密尔克卫航运、SDL、LHN、宝会树脂、金德龙贸易、德鑫海昌等一系列并购，覆盖货代、船运、仓储、分销和海外末端能力。2024年又继续扩充广州捷晟、广东汇通化工等区域资源，配合新设多家国内和海外子公司，推动六大战区和海外战区落地。

密尔克卫与Brenntag在扩张方法论上高度一致：通过并购补齐区域、能力、客户和品类短板。Brenntag已经完成全球化的广度覆盖，当前进入结构优化期；而密尔克卫仍处于“扩点、补链、搭体系”的成长期。

四、投资建议与风险提示

（一）投资建议

1、化工行业生产端已出现明确边际修复

2026 年春节后，化工行业景气度明显提升，公司下游客户开工率及订单量回升，截至2026年5月21日PX开工率78.4%，甲醇开工率85.1%。相比此前低位运行，炼化链条已从“继续下探”转向“触底企稳后回升”。

价格端也出现止跌回暖迹象。2026年5月CCPI指数均值为为5170.6点，环比4月-2.6%，同比+26.4%。边际景气持续改善。公司在2026年一季报业绩会中也表示受益于部分化工品（如黄磷）价格上涨，带动公司分销业务量价齐升，3月份黄磷单月销量创历史新高。

2、盈利预测及投资建议

1）我们看好上游化工行业需求修复和公司盈利能力改善，预计公司2026-2028年收入分别为155.2、177.3、201.8亿元，同比分别增长16.4%、14.2%、13.8%；

盈利预测：我们维持2026-28年归母净利预测为8.1、10.0、11.9亿，同比分别增长28.8%、23.7%、19.4%。对应EPS为5.1、6.3、7.5元，对应PE 10/8/7倍。

2）选取化工物流行业的宏川智慧、兴通股份等作为可比公司，公司26-28PE显著更低。我们认为公司有望随着化工行业景气度修复及公司自身危化品综合物流服务能力带动整体盈利水平提升，给予2026年预期净利15倍PE，对应一年期目标市值121亿元，对应目标价76.6元，预期较现价48%空间，我们看好公司作为危化品综合物流服务商的代表，具备长期发展空间，强调“推荐”评级。

（二）风险提示：化工品需求低于预期、业务拓展低于预期、安全经营风险等。

投资建议等具体内容详见华创证券研究所2026年5月24日发布的报告《密尔克卫（603713）深度研究报告：密尔克卫：“中国密度”到全球交付，平台型供应链能力打开市场空间——大物流时代系列研究（三十一）》

9、整车物流

2021/11传化智联：公路港-网络货运-制造业供应链，联动线上线下，服务中国智造——大物流时代系列研究（八）

法律声明：

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