TOP TOY，前路漫漫

来源 | 伯虎财经（bohuFN）

作者 | 楷楷

最近的名创优品，迎来了好消息。

近日，名创优品发布2026年一季度正面盈利预告，预计一季度利润同比增长约2倍，为12.28亿元至12.48亿元。

这笔亮眼的利润，主要得益于投资AI公司Minimax带来的公允价值变动，占了七成左右，剔除这层“财务滤镜”，经调整净利润仅增长7%到10%。

不过坏消息是，旗下潮玩业务TOP TOY发展不利。

去年9月，TOP TOY第一次向港交所递交上市申请，招股书在6个月后失效。仅5天之后，TOP TOY很快再次递表。

不难看出，名创优品对于推动TOP TOY上市的迫切。但这两年，消费行业的故事并不好讲，资本市场并没有立即接住这个故事。

市场想看到的不仅仅是TOP TOY的增长，而是TOP TOY能否证明自己是一个独立、有护城河、可持续增长的潮玩品牌——这才是能支撑其估值的“新故事”。

“零售效率”的胜利

如今，谁想做潮玩生意，都绕不过泡泡玛特这个标杆，TOP TOY也不例外。

一个有趣的细节是，2020年12月，泡泡玛特上市几天之后，TOP TOY的首家门店也在广州正佳广场开业，定位“全球潮玩集合店”。

在这之后，叶国富多次提到，泡泡玛特是名创优品的学习对象，TOP TOY的目标是打造“潮玩界的名创优品”。

但学习是一回事，TOP TOY恐怕难以成为另一个“泡泡玛特”，因为两者做的压根不是同一门生意。

泡泡玛特做的是IP生意，定位是连接潮玩粉丝与艺术家的全球平台，它的核心价值是IP背后的角色认知和情感共鸣。

而TOP TOY做的则是零售生意，是为那些已经拥有粉丝的IP提供一个线下购物的场所，其定位是一个货盘足够大的潮玩超市。

两门生意，不同定位，造就了市场对它们不同的估值。

根据TOP TOY招股书，2022-2025年的营收6.79亿、14.61亿、19.09亿、35.87亿元，经营状况逐年向好；

利润分别为-3838万、2.12亿、2.94亿、1.01亿元，2025年同比下滑65.6%，但同期经调整后净利润为5.23亿元，同比增长77.5%，核心盈利能力仍在稳步提升。

（图：TOP TOY 招股书）

此外，2025年TOP TOY在中国内地GMV达到42亿元，位列中国潮玩行业潮玩零售商第二，并位居潮玩集合零售商榜首，市场份额4.8%。

其还在财报中提到“自研产品收入贡献超55%”，这里的“自研产品”指的是基于自有IP和基于第三方授权IP的自研产品，反映的是名创优品的供应链能力。根据财报，2023-2025年，公司整体毛利率从31.4%稳步提升至32.1%。

以上正是TOP TOY能够在潮玩市场中突围而出的关键，依托名创优品的供应链优势，其能够以更低的成本快速测试市场、迭代产品。

另外，TOP TOY还能借用名创优品的开店经验和加盟商资源。截至2025年底，TOP TOY在全球经营334家门店，拥有215家经销商（2025年线下经销收入占总收入55%以上），以及超8000家名创优品协同渠道。

如果只看这些指标，这是一份极其漂亮的成绩单。然而，TOP TOY真正的挑战不在利润数字，而在于估值逻辑。

2025年7月，TOP TOY在A轮融资拿到了约102亿港元的估值，但作为参考，即便是已经经历估值回调的泡泡玛特，如今的市值仍超2000亿港元。

市场到底在担心什么？零售效率固然是优势，但在潮玩这门生意中，还不够吸引。

毕竟，供应链和渠道网络都可以通过“钞能力”重做一遍，唯有独创IP和内容运营，才是难以被复制的护城河。

目前，TOP TOY更多依赖授权IP和第三方IP，旗下共有24个自有IP、42个授权IP以及超过660个他牌IP。2025年，其自有IP收入占比为5.7%，授权IP占51.0%，他牌IP占43.3%。

（图：TOP TOY 招股书）

TOP TOY生意中最核心的部分被捏在了IP授权方手中，这也意味着其赚的只是渠道的钱，而不是内容的钱，一旦门店规模触及天花板，又该拿什么来换增长？

亲父子，明算账

问题出在TOP TOY 的“零售基因”上，那拆分TOP TOY独立上市，理论上就可以完成一次“基因重组”。

根据招股书，名创优品与TOP TOY已完成业务重组，TOP TOY将独立负责潮玩产品的研发工作，并直接与IP方签订独立的潮玩授权，而名创优品则仅保留家居类授权的续签。

名创优品有意让TOP TOY更专注于原创IP和产品的开发，希望市场不仅仅以“零售渠道”的估值来给TOP TOY定价，而是成为生命周期更长的IP运营商。

只是，TOP TOY想要“单飞”，并不是一件轻松的事情。

名创优品与TOP TOY，既是父子，又是对手，这种微妙的撕扯，已经渗透在TOP TOY的每一个经营环节。

首先，名创优品既是TOP TOY的最大股东，也是其最大的客户。

2023-2025年，来自名创优品的收入分别占TOP TOY总收入的53.5%、48.3%及46.6%，尽管占比逐年下降，但仍占半数。

（图：TOP TOY 招股书）

另外，两者之间又存在微妙的竞争关系。

在广州北京路上，名创优品MINISO LAND 与TOP TOY比邻而居，其中，MINISO LAND是名创优品的“乐园系”店态，定位为沉浸式IP主题乐园。

店员在接受采访时曾表示，“TOP TOY与名创优品在业务上相对独立，TOP TOY的潮玩IP产品占比会更高，而名创优品门店中会有更多的日用品。”

可以看出，TOP TOY和MINISO试图通过产品类型，在门店定位、核心客群、产品价格等方面做一定区隔：TOP TOY聚焦潮玩爱好者；MINISO则面向广泛消费者，性价比更高。

但从名创优品的新一轮调整来看，未来两者只会长得越来越像。

一方面，名创优品正在加速转型IP生态。

今年初，叶国富在《罗永浩的十字路口》播客中透露，计划两年内关闭重开80%门店，对近6000家门店进行“腾笼换鸟”，将IP产品占比将从50%提升至80%以上。

未来，名创优品店态将分为两类：乐园系包括MINISO SPACE、MINISO LAND、MINISO FRIENDS及未来的SUPER MINISO；常规系则涵盖旗舰店、小店、高铁店和快闪店。

根据野村东方国际证券研报，在乐园系门店中，IP产品将成为主力收入，占比在50%以上，部分门店甚至达到70%-90%。

既然如此，MINISO和TOP TOY在热门IP上难免会存在重叠。

在电商平台上，TOP TOY和MINISO的 hellokitty摆件都在30元左右，价格差距不大，只是MINISO有更多低价的联名日用品。

另一方面，MINISO这个“亲儿子”明显获得更多支持。

比如MINISO拥有哈利波特的IP授权，能销售联名的盲盒和玩偶，而Top Toy则只能转售其他品牌的哈利波特盲盒；在营销上，名创优品复刻了泡泡玛特的明星策略，大手笔邀请Blackpink成员Jennie进行联名合作，开业首日业绩就突破了220万元。

名创优品的“一碗水”，终究难以端平。

就像叶国富曾经说过的，“（我）90%以上精力都在名创优品，这永远是优先级最高的工作，绝对不会因为投资而分散精力。”

IPO仍有悬念

在这样的背景下，TOP TOY的上市之路，注定崎岖。

TOP TOY也很清楚自己的短板，在第二次递交招股书之前，其已进一步加大自有IP孵化投入，并在2025年底陆续推出Mochi、Ninimo、Fofo等更多原创IP。

另外，其还在2025年上半年收购了潮玩公司HiTOY 51%的股权，获得了“Nommi 糯米儿” “MayMei霉霉”等潜力IP。其中，“Nommi糯米儿”2025年的销售额已突破2亿元。

放在自家历史里，这已经算是不错的成绩，但放在整个潮玩市场里，这个数字还比不上泡泡玛特一个Molly系列的季度销售额。

一个明显的趋势是，单个IP的爆发力开始出现衰减。在这背后，潮玩市场环境、消费情绪的变化，都让讲好IP故事变得越来越难。

首先，在泡泡玛特实现爆发式增长之后，潮玩行业涌入了更多玩家，消费者的选择变多了，注意力自然就会被分散。

比如通过9.9元平价策略收割下沉市场的桑尼森迪，以及主打积木拼搭细分品类的布鲁可，它们都押注成熟的第三方IP，但以更创新和灵活的产品策略走出了差异化路线。

还有更多借助明星效应破圈的潮玩品牌，比如WAKUKU借助乐华的明星资源；TNT潮玩官宣欧阳娜娜、白敬亭的全球代言等。

当下，潮玩市场百花齐放，但消费者却反而日渐回归理性。

因为“情绪”本就是一门很难被量化的生意，潮流兴起的时候，消费者的从众倾向占了上风，不惜溢价也要买到心仪的IP；可一旦潮流从“小众爱好”变成“大众日常”，IP不再稀缺，消费者的情绪也可能会随之而转向。

其次，更多竞争对手的出现，让潮玩生意的界限变得模糊。

未来，潮玩行业的胜负手，并不单纯比较谁的门店更多，也不是谁能押中一个爆款。这两样东西，一个可复制，一个看运气。

真正拉开差距的，是一种持续、耐心、甚至有点“笨拙”的运营能力——如何把一个IP当成一个有血有肉的角色来养，用内容来不断丰富它的故事，让消费者愿意为之付出真情实感。

这也是TOP TOY当下的困境，背靠名创优品的效率优势，使它能够较其他潮玩品牌更先跑出来，但随之而来，是更多同行，乃至同门的竞争。

如何转型，成了TOP TOY迫切需要回答的问题。

TOP TOY需要找一个更适合自己生存的中间地带，比如在延续供应链和渠道优势的同时，将IP创新的重心锚定在几款精选IP上，在IP内容上与MINISO形成互补。

当然，IP开发和运营是一门长周期生意，这需要一种战略定力。但对于急于上市、急于证明自己的TOP TOY而言，这可能也是它当下最缺的东西。

但如果不能想清楚这一点，即便敲了钟，也未必就能到达终点。

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