生猪会成为下一个鸡蛋吗？黄金白银大跌后能抄底吗？

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文 | 交易理想国知识星球

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本周（2026年5月18日--5月22日）交易理想国知识星球共发布XX条内容，以下是筛选出的本周精华内容片段摘要，完整版内容可扫码查看。

01

生猪：政策底已到，市场底还差几步

把这段时间的行情串起来看，生猪期货从2026年初的极弱状态，经历超跌反弹后，逐渐进入了底部震荡阶段。2607合约从3月下旬的约13000元/吨一路跌至4月中旬10075元的低位后有所回升，之后在10800-11300元/吨区间反复拉锯。当前方向性仍不明确，但一个变化是——下方的承接力量明显比年初更强了。

信号一：现货跌不动了

5月以来，生猪现货整体呈现窄幅偏弱震荡走势。但最近一两周，价格逐渐企稳了。全国外三元生猪均价在9.5元/公斤附近已经横盘了一段时间。

这种低位横盘，背后反映了供需双方正在形成一个新的平衡。供应端仍然充裕，但屠宰企业的采购积极性也在发生变化。3月以来，屠宰企业开工率和日屠宰量明显高于去年同期。主要原因有两方面：一是猪价低刺激了终端消费；二是屠宰企业趁低价囤积冻品库存。到了4月下旬，随着猪价小幅反弹，分割入库成本增加，屠宰企业主动囤货的意愿下降，开工率开始从高位回落。截至5月19日，屠宰企业开工率为33.2%，较上周减少1个百分点，但同比仍增加10个百分点。

另一边，冻品累库的速度也在放缓。进入5月后，冻品库存涨幅明显收窄。截至5月14日当周，行业冻品库存率28.13%，周环比仅回升0.14个百分点。今年3月以来，冻品库存的周度平均增幅大约在1.6%左右，现在的增幅只有0.14%，说明屠宰企业主动囤货的行为已基本停止，目前的库存主要来自被动备货。

5月份之后，活体库存在持续消化——生猪出栏均重从5月中旬的128.80公斤环比微降0.05公斤。偏高体重有所下降，说明养殖端出栏节奏在恢复正常。

现货方面最终的结论是：虽然价格还没起来，但下跌动能明显衰竭。这是一个底部形成的必要条件。

信号二：能繁母猪连续9个月下降，去化开始加速

产能去化是判断猪价见底最核心的指标。

农业农村部数据显示，2026年一季度末，全国能繁母猪存栏量为3904万头，较2025年底减少57万头，下降幅度1.44%。从更长的趋势来看，自2025年7月以来，能繁母猪存栏量已连续9个月下降，累计减少约138万头。

三方机构的数据指向去化速度在加快。钢联数据显示，2026年4月能繁母猪存栏量环比下降0.9%，同比下跌2.31%；涌益咨询数据显示4月能繁母猪存栏量环比下跌0.11%。两个数据口径有差异，但方向一致——去化正在提速。

不过也要看到，3904万头距离官方新设定的3750万头正常保有量目标还有约154万头的差距。农业农村部在2026年5月14日正式印发《生猪产能综合调控实施方案（2026年修订）》，将全国能繁母猪正常保有量从3900万头左右下调至3750万头左右。这是2024年3月以来的再次下调。方案还适当收紧了能繁母猪存栏量的绿色区域和黄色区域上下限，建立了产能分级联动调控机制。5月18日，农业农村部召开全国生猪产能综合调控部署视频会，明确给各省份分配了具体的去产能任务，要求抓紧修订省级实施方案，多措并举压减产能。

从仔猪数据推演来看，2026年3月新生仔猪数量同比出现17个月以来的首次下降。据此推算，5月份之后商品猪出栏量将有所减少。钢联样本企业数据显示，2026年4月仔猪出生量580.57万头，环比减少0.1%。出栏量的拐点可能在四季度前后。

信号三：全行业深度亏损，产能出清的动力在累积

截至5月中旬，19家主营生猪养殖的上市猪企中，18家陷入亏损，合计亏损超76亿元。牧原股份一季度归母净利润亏损12.15亿元，温氏股份亏损10.70亿元，新希望亏损8.98亿元，三家合计亏损超30亿元。

按周度盈利数据来看，5月15日自繁自养模式亏损约343元/头，外购仔猪养殖亏损约214元/头。自繁自养从年初亏损约200元/头一路扩大到现在的超340元/头，亏损幅度逐月走阔。从猪粮比看，5月13日预期猪粮比跌破4.11:1，远低于国家规定的6:1盈亏平衡线。

亏损的传导逻辑很简单：亏得越久，退出的产能越多。虽然大企业现金流储备还能撑一段时间，但中小企业的退出速度已经在加快。后续若亏损幅度继续扩大，淘汰会加速。

为什么说底部确认，但反转还早

底部确认和趋势反转是两回事。现在的情况更接近于前者而非后者。

确认底部的信号如上所述，已经有不少—— 现货止跌企稳，能繁母猪在持续去化，政策端给出了硬性去产能目标，亏损持续时间足够长，期货盘面关键位置承接有力。

但反转的条件，目前仍有欠缺。

产能过剩仍是核心问题。 3月末能繁母猪存栏3904万头，超出了正常保有量目标约154万头，超出幅度约4.1%。有行业解读指出，按照新修订的能繁母猪3750万头计算，2026年3月末母猪存栏3904万头相当于正常保有量的104.1%，产能仍处高位，去化的压力依然较大。

冻品库存和出栏体重仍在高位，压制价格空间。 截至5月14日，行业冻品库存率28.13%。冻品库容接近合理范围上限，而猪价一旦反弹，这部分库存随时可能释放，抑制涨幅。出栏体重方面，5月14日当周生猪出栏均重128.80公斤，仍维持近年同期偏高水平。

主动去产能意愿还不强。 当前产能仍在过剩期，市场主动去产能的意愿并不强，更多是因对未来预期降低以及现实困境被迫去产能。集团企业份额仍在扩大，规模化是大趋势，现阶段离场的产能很难再回来。这意味着产能出清的过程可能会比预想中更漫长。

此外，从仔猪数据推演来看，二季度产能供应相对充裕已是市场共识。虽然商品猪出栏量呈现逐步减少的趋势，但二季度供给端依旧充裕。5-8月是传统消费淡季，天气转热后猪肉消费季节性走弱，终端需求难有明显增量。

还有一个问题：市场预期过热。 全网一致押注四季度行情反转，这种高度一致的看多预期意味着行情发酵不充分。市场情绪没有抵达冰点，真正的底部往往是绝望中产生的，而不是期待中形成的。

后续需要看什么

综合来看，生猪市场最悲观的阶段大概率已经过去。政策底已经做实，亏损底已经够深，产能去化的方向已经确立。但产能从3904万头压到3750万头甚至更低，这个过程不会一蹴而就，需要的是时间和耐心。

后续需要持续跟踪的核心变量有几个...

02

鸡蛋涨得有点吓人，但这两把“刀”悬在头顶

一、鸡蛋最近涨到什么程度了

5月20日，鸡蛋期货延续强势。2606、2607、2608、2609合约同步上涨，近月比远月涨得更猛。盘中多头主导的盘面特征很明显。

2607合约盘中一度触及3940元/500kg，涨幅超过3%，成交和持仓双双放大，多空博弈激烈。

把时间拉长一点看，从年初到现在，鸡蛋这一路上涨的幅度相当惊人。2026年2月底，河北地区现货价格只有2.8元/斤左右。到了5月20日，全国鸡蛋主产区均价已经来到4.37元/斤附近。四个月时间，现货涨了大约1.5元。最反常的是五一之后——按往年经验，这个时间节点旺季过去、高价需要回落，但今年不但没跌，还继续往上拱，突破年内新高。

现货走强也直接拉动了期货，基差拉到历史同期高位，近月合约一个劲儿往上冲。

二、这波上涨，底子到底硬不硬

鸡蛋这波涨，到底靠什么撑起来的？把它拆开看，至少有三条硬逻辑。

第一，存栏量确实在往下走。

在产蛋鸡的存栏量从高位缓慢回落。Mysteel的数据显示，2026年4月全国在产蛋鸡存栏量约为12.97亿只，较上月减少0.11亿只，环比减幅0.84%。不过同比还是高了3.51%，整体存量基数不小。但关键不在总数，在结构——存栏减少的直接后果是“小码蛋”货源紧张，新开产蛋鸡数量不足，市场小码蛋有明显缺口，这是支撑蛋价走强的基础。

卓创资讯的数据也指向同一方向，预计4月份全国在产蛋鸡存栏量将减少1000万只左右。

两个机构的数据口径不一样，但方向是一致的：存栏在收缩。经历2025年三四季度持续亏损的大规模淘汰后，行业产能确实在出清。

第二，库存低得惊人，几乎没有缓冲。

Mysteel的数据显示，当前养殖场库存维持历史低位，生产环节库存可用天数仅0.56天，流通环节库存也处于低位，无货源积压情况。卓创资讯的统计偏宽松一点，5月14日生产环节平均库存约1天，流通环节1.07天左右。两个口径的数据虽有出入，但都指向一个结论：库存很低。

低库存有什么后果？意味着市场上几乎没有任何缓冲，今天的蛋今天卖，明天货从哪来还不知道。一旦需求端有集中释放，价格立刻就有反应，弹性很大。

第三，饲料成本在高位托底。

鸡蛋的饲料成本主要来自玉米和豆粕。5月中下旬，全国玉米均价维持在2300—2320元/吨，豆粕现货均价约2970元/吨。综合算下来，每斤鸡蛋的饲料成本约3.05元，加上人工、水电、防疫等各项费用，综合成本在3.5—3.7元/斤左右。

当前4.37元/斤的现货价格减去3.6元左右的综合成本，每斤鸡蛋有0.7—0.8元的利润空间。这个利润水平对于经历了2025年长达10个月亏损的养殖户来说已经很可观了，但也意味着价格很难往下深跌——成本在那儿接着呢。

第四，端午备货需求还在释放。

食品加工企业和商超贸易商在端午节前陆续启动备货，采购节奏加快，需求端给蛋价添了一把火。Mysteel的报告提到，五一假期叠加端午节双节备货窗口共振，终端市场采购热情高涨，整体走货顺畅，推动了价格持续冲高。

三、上涨带来两个“副作用”

涨了就是好事吗？不尽然。价格越涨，问题也跟着冒出来了。

问题一：补栏情绪迅速升温。

每斤鸡蛋的盈利超过0.8元，鸡苗价格从年初的2.75元/羽一路涨到3.86元/羽，涨幅超过40%。2026年1月鸡苗销量环比增加5.18%——更早的数据显示1月销量3918万羽，环比增5.18%但仍处于补栏偏低水平。到5月18日鸡苗均价已升至3.86元/羽，多个信息源表明鸡苗订单排期延后、补栏节奏明显加速。大厂的鸡苗订单已经排到了7月中旬，8月份的鸡苗基本卖完，部分企业甚至暂停了9月份的鸡苗报价。

补栏意味着什么？意味着5-8月份之后，这批新鸡会逐步进入开产期。小码蛋供应从“偏紧”变成“宽松”，整体产能会重新放量。这是第一个隐忧。

问题二：养殖户不舍得淘老鸡了。

淘汰鸡的价格最能反映这个问题。5月18日，主产区淘汰鸡出场价再次上涨，均价6.55元/斤，其中山东地区均价最高6.90元/斤，创下十年来同期最高水平。屠宰企业给这个价格，说明真的收不到鸡。养殖户普遍惜售情绪浓厚，调研数据显示5月淘汰鸡出栏量可能只有正常月份的20%左右。

养殖户为什么不舍得淘？算一笔账就知道。每斤鸡蛋赚0.8元，一只产蛋率85%的老鸡一天能赚四五毛钱。养着就是钱。所以养殖户宁可让这些老鸡继续在鸡舍里“超期服役”，也不愿意卖掉。但问题是，这些老鸡早晚要淘汰，如果老鸡不淘汰、新鸡又在补栏，那存栏量不但降不下去，可能还要涨。养殖企业严重惜淘老鸡，新开产蛋鸡逐渐增多，5月中下旬鸡蛋产量趋增。

四、多空两股力量，接下来怎么博弈

把以上信息整理一下，当前鸡蛋市场是一个典型的“短期多头强势、中期空头筹码在积累”的局面。

站在多头这边的：

存栏在降，小码蛋紧张，结构性供应偏紧

渠道库存极度低迷，现货有很强的弹性

饲料成本高位，下方价格空间有限

端午节备货需求还没完全走完

站在空头那边的：

鸡苗价格猛涨，补栏正在提速，8月前后新开产集中放量

延淘情绪高涨，老鸡“超期服役”，产能迟迟不退出

梅雨季节还没过去，6-7月高温高湿天气会影响鸡蛋存储，终端走货会变慢

高价已经开始抑制下游采购意愿，5月20日全国蛋价已经出现稳中偏弱的迹象

五、梅雨季节这根弦要绷紧

每年6到7月，南方梅雨季节会带来高温高湿天气，鸡蛋发霉变质风险加大。终端和贸易商的采购意愿会明显下降，需求量阶段性减少。今年梅雨的影响可能会被低库存部分抵消，但不会完全消失。

后期北方高温、南方梅雨季节来临，高温高湿环境下鸡蛋保鲜期大幅缩短，存储难度与运输损耗显著增加，各环节库存或温和累积，需求端走弱，蛋价大概率遵循往年季节性规律开启阶段性回落调整通道。

六、操作上怎么看

夏季合约的方向不用变来变去。当前的供需基本面——低存栏、低库存、高成本——短期之内不太可能根本性逆转。尤其近月合约，低库存下是明牌的多头逻辑。

但有几个事情必须心里有数...

03

印尼成立出口“国家队”，棕榈油要变天了？

印尼放了一个“大招”

5月19日午后，市场传出消息：印尼政府正计划成立一个新的国有出口机构，统一管理煤炭、毛棕榈油和矿产等部分大宗商品的出口。根据拟议方案，出口商需将产品出售给这个机构，再由该机构统一负责出口。

消息一出，马来西亚棕榈油市场午后一度上涨超过2%，市场反应非常直接：全球最大棕榈油出口国要收紧出口渠道了，供应预期立刻变得紧张起来。

但真正让市场“坐不住”的，是5月20日印尼总统普拉博沃正式官宣的那一刻。他在国会发表讲话，宣布印尼将组建一家国营企业，统一负责棕榈油、煤炭、铁合金等自然资源的出口销售业务。

政策分两个阶段实施：

第一阶段：2026年6月1日到8月31日，为期三个月的过渡期。私营企业需要把已经签订的出口贸易合同和客户关系转交给国企。

第二阶段：2026年9月1日起，全面实施。所有交易和出口合同完全由国有企业负责，出口管理的权力也彻底移交给国企。

普拉博沃还明确表示，印尼将加快通过棕榈油生产柴油燃料的步伐。

这还不是全部。印尼还将在6月1日起执行更严格的自然资源出口外汇留存政策——出口收入必须存入印尼国有银行，最低留存12个月，出口商还需将最高50%的外汇兑换成印尼盾。DHE SDA政策解决的是“钱回来”的问题，而出口机构解决的是“货怎么出”的问题，两个政策组合在一起，等于搭建了一套从出口到外汇回流的完整管控闭环。

印尼为什么非得这么干

表面上是“加强监管”，背后的真实原因是：印尼缺钱，而且缺得很厉害。

第一，印尼盾跌穿了历史底线。

2026年5月20日，印尼盾兑美元汇率一度触及17,745的历史低点。而2024年初，印尼盾兑美元汇率还大约在16000:1。两年时间，印尼盾贬值超过10%。

但矛盾的点在于：贬值期间，大宗商品价格一直在涨。棕榈油、煤炭这些出口产品价格都不低，按理说出口收入应该很可观才对。根据印尼财政部数据，截至2026年3月底，国家总收入同比增长了10.5%。然而，海关与消费税收入却同比萎缩了12.6%。这两个数据背离的背后，指向同一个问题：大量出口收入“滞留”在海外，没有真正回流印尼境内。

第二，外汇储备在缩水。

截至2026年4月底，印尼外汇储备已降至1462亿美元，为2024年7月以来的最低水平。从2025年底的156.5亿美元到2026年4月的1462亿美元，短短四个月减少了超过100亿美元。

一边是出口赚钱，一边是外汇储备不断消耗。出口创汇的收入没有回来，外汇储备还在不断被央行用来干预汇率。这就是印尼政府急于管制出口、锁住外汇的最直接动因。

第三，出口商“低报发票”让印尼亏了太多税钱。

所谓“低报发票”，就是出口商在申报时故意压低估货物的价值，把销售利润转移到低税率的地方去，以减少应缴税款。根据全球金融诚信组织的研究，光是2016年一年，这种行为就让印尼政府损失了大约65亿美元的税收收入。印尼财政部长上个月表示，打击低报发票是其重点工作之一，甚至不排除用外国承包商来取代海关官员。

普拉博沃本人则在讲话中点明政策意图：要“铲除低报发票、转移定价和出口收入流失等非法行为”。他说，印尼应该拥有与墨西哥、菲律宾等国相当的国家资源收入水平。

生物燃料政策也在“火上浇油”

出口政策是短期催化剂，生物燃料政策才是中长期棕榈油需求的“硬支撑”。而且两块正好在同一时间窗口里“撞上了”。

先看印尼。7月1日起，B50生物柴油强制掺混政策将全国生效——在柴油中掺混50%的棕榈油基生物柴油，目前执行的是B40（掺40%）。印尼农业部长表示，B50正式实施后，印尼将从7月1日起停止进口柴油。按市场测算，B50全面落地后，印尼国内棕榈油年消耗量将比B40阶段增加600万吨以上。

再看马来西亚。6月1日起，马来西亚将正式实施B15生物柴油掺混政策，柴油中掺混的棕榈油比例从10%提高到15%。根据马来西亚官方透露的信息，生物柴油生产将分阶段进行，首先从B15开始，后续逐步增加到B20，并计划在未来2至3年内达到B50。马来西亚种植及原产业部表示，已与石油企业完成了全部技术对接，各掺配油库的供应链、物流及基础设施均已准备就绪，在6月1日正式启动。

全球第一和第三大棕榈油生产国同时加大生物柴油中的棕榈油用量，对需求的拉动是实打实的。

厄尔尼诺拉响了警报

政策之外，天气这个变量也在给棕榈油市场“加热”。

印尼国家气象局发出警告，5月19日到25日当周，印尼将受到厄尔尼诺现象的影响。气象机构预警2026年三季度可能确认厄尔尼诺现象，如果发生，东南亚棕榈油主产区将面临干旱少雨的天气。

从历史数据来看，在强厄尔尼诺周期中，东南亚棕榈油单产普遍下滑10%到25%，而且减产效应通常会滞后9到12个月才充分显现。这意味着，如果厄尔尼诺在2026年三季度正式确立，减产将在2027年下半年持续显现。

减产虽然还没真正到来，但“预期”本身足以影响市场情绪和资金流向。

短期基本面里也有一些“杂音”

前面说的全是利好，但如果把视线拉回到基础数据，会发现一些不太乐观的信号......

04

黄金惊现“乌龙指”？比它更该警惕的是这个数字

一、一个让看盘软件“算错”的夜晚

5月19日夜盘，沪金主力2606合约经历了一次让不少交易软件“蒙圈”的波动。开盘后，价格从996元/克附近在极短时间内下探至830.52元/克，随后又迅速拉回。

很多人的第一反应是：“乌龙指”，有人下错单了。

但这里需要弄清楚一件事。咱们来想想黄金的流动性——沪金主力合约每天成交金额几百上千亿，盘面上各个价格位的挂单密密麻麻。如果真有人想用830元的价格成交，他得先把990到831元之间所有价格的卖单全扫完，才能轮到830元的价位成交。这种情况在主力合约上几乎不可能发生。

后来有人去翻成交明细，发现问题：那个830.52元的价位，根本没有实际成交。问题出在交易软件的行情数据处理方式上。不同的软件获取行情的算法不一样，有的会把最高价和最低价按实际成交来统计，有的则会把某一时刻的挂单申报价也纳入统计范围。当系统在某个瞬间捕捉到一个极端的挂单价时，日K线上就会“画出”一根长长的下影线，但实际上这根影线是虚拟的。

5月20日截止发稿，COMEX黄金期货跌1.57%，报4486.3美元/盎司。沪金主力跌1.90%，交投于981.40元/克附近，确实在走弱，但并没有出现那种跌停式断崖。

所以，与其把这根K线当成有人按错键盘的“乌龙指”，不如把它当成一个信号：市场流动性正在变薄，资金对价格波动的承受力在下降。

二、真正该警惕的，是5.18%这个数字

回到5月19日那天，同一天还发生了另一件事——美债收益率继续上冲。

10年期美债收益率来到4.66%左右，30年期美债收益率一度飙到5.195%，触及2007年以来最高水平。

5.2%的长期国债收益率是什么概念？放在过去将近二十年的时间里，这个数字只出现过极其有限的几次。30年期美债收益率上次站上5%还是2007年的事，之后金融危机爆发，全球进入了将近十五年的低利率、零利率时代。现在它回来了。

这个数字对全球金融市场来说，是一个不大不小的“分水岭”。债券收益率是所有资产定价的参考坐标，长期无风险利率往上走，意味着买股票、买黄金、买大宗商品的“机会成本”全都跟着抬高。

简单说，如果你把钱放在美债里，啥也不用干就能拿到接近5.2%的年收益，那你还愿意花心思去“折腾”那些高波动的品种吗？还愿意承担每天上蹿下跳的风险吗？

这就是黄金当前面临的核心矛盾：不是避险逻辑没了，而是持有黄金的成本变贵了。

三、三个老“剧本”，一个都没走通

黄金投资里有几个经典的说法，今年却同时失效了。

第一，“乱世买黄金”。 美伊冲突一直在持续，按道理说这是黄金最该涨的环境。可事实上，从冲突升级以来，金价不但没涨，反而从5600美元以上的高点一路回落，跌了超过8%。地缘风险和避险资产之间的“直线挂钩”，今年不成立了。

第二，“通胀买黄金”。 美国4月CPI同比涨到3.8%，PPI更夸张，同比大涨6%。油价也坚挺，布伦特原油在110美元附近晃荡，WTI报104美元左右。按理说，这是黄金最该“发光”的舞台——对抗货币贬值、抵御通胀侵蚀。结果金价仍然在往下走。因为市场认为，高通脹带来的另一个后果是高利率，而利率对金价的压制，暂时超过了通胀对金价的支撑。

第三，“降息买黄金”。 这个逻辑在今年被彻底反转了。利率期货市场已经把年内降息的概率打到接近零，部分市场参与者甚至开始押注美联储年底前加息，这种概率已升至近40%至50%。5月22日，凯文·沃什将正式就任美联储第17任主席。市场普遍预期，沃什领导下的美联储政策风格将偏鹰派，弱化非货币政策职能、加速缩表、对通胀保持强硬立场。可以说，美联储还没真正动手，债券市场已经替央行加了一次息。

四、谁会在这一波里先“挨打”

每一次利率环境切换，总有一些资产是先被“扔下车”的。这些资产通常有三个共同点：流动性好、盈利盘厚、容易变现。

黄金正好全中了。作为全球流动性最好的资产之一，黄金在需要快速回笼资金、降低风险敞口的时候，最先被卖出。

但黄金还不是最惨的。白银才是近期跌幅最大的贵金属品种。短短几天之内，国际银价从87.55美元附近跌到74美元左右。沪银主力最低到了17850元/千克。黄金从5600美元跌到4500美元附近，跌幅大约在8%；白银跌了超过10%。

金银比（黄金价格除以白银价格）快速从53.6左右拉升到60附近。这个比值的拉宽，通常意味着避险情绪在降温或流动性在收紧——银价因为工业属性占比高、波动率更大，在利率上升阶段往往比金价跌得更快更猛。

白银这波跌得这么狠，有几个直接原因。

一是印度突然加了关税。 印度将黄金和白银的进口关税从6%一次性提高到15%，直接推高了终端采购成本。印度是全球最大的白银消费国之一，这个政策对需求预期造成了直接打击。

二是光伏“省着用银”了。 白银价格的持续走高，促使光伏厂商加快“少银化”技术替代。太阳能电池是近年来白银工业消费最大的增量来源，但每瓦银浆成本上升太多，厂商开始动手降本。综合测算，光伏与实物首饰两个领域合计将减少约5000万盎司的白银消耗量。

三是资金从白银ETF里大幅流出。 全球公开统计的白银ETF持仓累计减少近7000万盎司，当前持仓规模回落至7.94亿盎司附近；期货市场的投机净多头持仓也在收缩。资金走的理由很简单：在美债收益率5%以上的情况下，拿这些高波动的工业金属，不如拿稳定派息的债券安心。

供需缺口方面，2026年白银市场的供应缺口预估已从之前的3亿盎司大幅下调至6000万到7000万盎司。缺口收窄，意味着之前推动银价上涨的核心逻辑被削弱了不少。

五、白银的调整幅度比黄金深，不是没有原因的

白银和金有一个根本区别：它有将近一半的需求来自于工业领域——光伏、新能源汽车、消费电子产品等。工业属性决定了它对利率变化的反应更加“两面为难”。

一方面是金融属性在收缩。利率上升时，无息资产的白银吸引力下降，资金流出的速度比黄金更快。

另一方面是工业需求也在承压。高利率会抑制实体投资，光伏、新能源车的融资成本和终端消费意愿都可能受影响。更雪上加霜的是，白银价格本身在高位，已经开始反噬需求——光伏厂“少银化”加速、珠宝首饰消费收缩，这都是价格高了对需求本身的打击。

摩根大通的估算也印证了这个判断：白银此前五年的供应赤字周期可能正在结束，光伏用银需求可能骤降30%左右，金银比预计会向75:1的方向修复。瑞银的策略分析也指出，全年白银供应缺口大幅收窄的背景下，白银后续大概率以区间横盘震荡为主，难有趋势性的大涨行情。

当然，白银也有一些长期因素没变。光伏和新能源的底层增长趋势还在，只是短期受到了高价和利率的双重抑制。全球能源转型的方向没变，白银作为光伏银浆的核心原料，长期需求的基本盘还在。但短期来看，从87美元跌到75美元附近的这一波，已经是实实在在的资金在“用脚投票”。

六、黄金4500美元这个坎，站得住吗？

黄金当前面临的多空力量，是一个典型的“长短对抗”格局...

05

从2.2万到1.8万，白银这波暴跌，跌的是什么？

单日超10%的跌幅，放在任何一个品种上都不是小事情。但如果我们只盯着盘面找原因，等于只看到水面上的浪花，看不到暗流。

接下来我们一一拆解一下5月中旬这场暴跌背后四条根本逻辑线。

一：宏观预期——通胀数据引爆美债，美元压倒金银

这一轮下跌的导火索，是美国4月通胀数据。

5月12日和13日，美国先后公布了4月CPI和PPI数据。4月CPI同比上涨3.8%，创2023年5月以来近三年新高；核心CPI同比上涨2.8%，为2025年11月以来新高。能源价格是通胀反弹的核心推手——4月布伦特原油期货均价102.5美元/桶，较上年同期上涨约53%，当月能源价格指数同比上涨17.9%，贡献了整体CPI涨幅的40%以上。

如果说CPI是从终端消费的角度印证了通胀压力，那么PPI就是从生产端给出了更可怕的信号。4月PPI同比飙升至6.0%，环比涨幅创下2022年以来最大，大幅高于所有经济学家预期；剔除食品和能源的核心PPI同比上涨5.2%，为三年多来最大涨幅。中东冲突驱动的能源价格上涨带动运输成本上升，是这轮PPI攀升的主要原因——能源成本上涨7.8%，运输与仓储服务价格大涨5%，上游成本压力正在向下游传导。

通胀数据全面超预期之后，市场对美联储降息的预期随之崩塌。2026年2月，市场还在押注年内两次降息，到5月中旬，CME FedWatch工具显示美联储6月维持利率不变的概率已高达97.6%，累计降息25个基点的概率仅2.4%。更有趣的是，此前定价完全排除2026年降息可能性，甚至已在计价年底前加息的概率。

通胀数据通过两条路径直接作用在白银上。

第一条路径是美债收益率飙升。投资者提前定价更长的紧缩周期，30年期美债收益率一度突破5.12%，刷新2007年以来最高纪录。对于金银这类不生息的资产，无风险收益率的上升意味着持有它们的机会成本急剧增加。

第二条路径是美元走强。美债收益率上行吸引全球资金回流美国，美元指数顺势走强，以美元计价的大宗商品对非美买家更贵，全球需求受到抑制。

二：政策变量——沃什入主，美联储叙事切换

如果说通胀数据是点燃导火索的火柴，那么沃什正式就任美联储主席，则是把整个逻辑链条彻底重塑的深层变量。

5月13日，美国参议院以54票赞成、45票反对的微弱差距批准沃什出任美联储主席，接替5月15日主席任期届满的鲍威尔。沃什曾是美联储史上“最年轻的理事”，于2026年5月15日完成就任程序，而鲍威尔并未同步退出美联储，而是计划继续担任理事至2028年1月，形成“新主席+旧理事”的制衡格局。

沃什的政策框架有几个关键特征。第一，他强调美联储应回归“价格稳定+最后贷款人”的核心职能，主张剥离气候等非货币议题。第二，他倾向于用更稳定的通胀指标（如截尾均值PCE）替代核心PCE作为决策依据，淡化对能源等波动因素的短期反应。第三，在利率和缩表的组合上，他倾向于推“降息+缩表”并存的政策组合，即在降低利率以缓和经济压力的同时缩减资产负债表，让货币总量不增加。

理解沃什的政策取向，不能只看“降息”。市场习惯把“降息”自动翻译成“放水”。但“降息+缩表”的组合意味着一个微妙的区别：钱的价格便宜了，但钱的总量没有增多，甚至还在减少。市场的宽松预期因此需要全面重估。

这一点对贵金属的冲击尤其直接。白银此前在2万元以上的定价中，包含了一整套“降息→美元走弱→流动性宽松→资金进场”的溢价。沃什上台后，溢价中“资金增量”的环节被抽走了。5月15日当周，贵金属大幅回调，COMEX黄金期货收于4524.30美元/盎司，周跌幅4.24%——主要驱动就是美元走强和实际利率上行。

值得注意的是，沃什快速推进缩表的现实可行性并不高。美联储当前资产负债表规模约7.5万亿美元，迅速缩表可能引发债市流动性紧张，而沃什上任初期难以通过人事更替快速重塑FOMC的投票格局。据测算，渐进式缩表的月度规模约250-440亿美元，迅速恢复大幅缩表的可能性并不高。但即便实际落地温和，沃什本人主导的叙事转变本身已经改变了市场的预期。

三：实物需求——印度“关税大棒”精准打击

宏观预期打压的是金融属性定价，印度关税则是精准打击实物需求。

5月13日，印度政府发布命令，将黄金和白银进口关税从6%大幅上调至15%。具体来说，10%的基本关税叠加5%的农业基础设施和发展税，使有效进口税率一次性翻了一倍多。这是全球第二大黄金消费国近年来对贵金属市场最激进的干预举措。

印度政府的决策背景是宏观压力。霍尔木兹海峡封锁超过两个半月，全球约五分之一的原油运输受到直接影响，印度能源进口成本大增。印度截至2026年3月财年的商品贸易逆差已超过3300亿美元，外汇储备面临持续压力。2026年第一季度印度黄金需求达151吨，同比增长约10%；按价值计算，同比增幅约99%，达到250亿美元的创纪录水平。印度政府明确表态优先将外汇资源投向原油、化肥、工业原材料等“刚需”，而贵金属大量进口造成大量外汇外流。

关税翻倍的影响，不仅仅是印度境内消费者的购买成本上升。印度占全球黄金首饰需求的三分之一，也约占全球金条和金币需求的五分之一。这一体量意味着，一旦印度需求被关税政策明显压缩，全球实物金银的定价中枢就会被动摇。

关税政令发布后，印度国内珠宝企业股价应声下跌，日资印度资管发行的黄金ETF产品价格则上涨超过4%——投资者转向金融工具寻求贵金属敞口，实物买盘阶段性降温。这种变化叠加宏观预期层面的美元强势，实物需求的“托底”功能被削弱。

四：资金挤兑——多头拥挤的必然结局

前面三条逻辑线是宏观面和政策面的变量，但市场为什么跌得这么狠、这么急？从资金结构看，白银的暴跌有其内生驱动力——那就是多头仓位极度拥挤。

“五一”过后，白银市场集中了不少多头持仓。一方面地缘局势总体趋稳，市场风险偏好抬升，资金流向了以AI半导体为代表的科技股和权益市场，白银阶段性被“遗忘”；另一方面秘鲁能源危机法令等供给扰动消息刺激了短期投机力量。白银工业属性也吸引了部分看好AI和数据中心用银需求的资金。多重因素叠加，白银前期涨幅远大于黄金，5月上旬一度冲上2.2万元上方。

然而，当一个品种被太多资金共同看好、持仓高度集中的时候，安全边际就变得脆弱。一旦外部利空信号出现——通胀数据超预期、美元走强、印度关税上调——多头阵营出现松动，止损盘触发了连锁反应：价格下跌带动更多止损，程序化算法捕捉到跌势后加入做空，盘面形成踩踏式出逃。

白银的仓单也在持续增加。5月15日白银期货仓单环比增加2.41%，至898147千克，续刷2026年以来新高。增加的仓单进一步推升了盘面实物交割的压力，价格中枢自然受到拖累。

回顾5月上旬白银价格从1.9万元一路攀升至2.2万元以上的过程，核心推动力并不是基本面出现了多么重大的改善，而是市场情绪朝着“宽松预期”和“供应扰动”两个方向同时发酵。当一个品种的上涨逻辑建立在“还没兑现的预期”上时，一旦预期出现松动，调整就会特别猛烈。这不是白银第一次因为多头拥挤遭遇深度回调，也不会是最后一次。

五：品种分化时代，别再拿“降息”当万能钥匙

把四条逻辑线汇总起来看，5月中旬白银暴跌不是偶然的闪崩，而是一次多因素共振的强制调整...

06

第10课：市场上没有神，只有“幸存者”

——那些让你膜拜的大佬，可能只是运气好的普通人

你一定听过这样的故事：

某某从几万块做到几千万，只用了半年。

某某在棉花行情中一战成名，资产过亿。

某某每次抄底都能抄在最低点，被称为“期神”。

这些故事像神话一样在期货圈流传。每一个亏损的新手，都会在某个深夜翻看这些大佬的发家史，幻想着“有一天我也能这样”。

但真相是什么？

你只看到了活下来的那一个，没看到倒下去的那一万个。

这一篇，我们来解构“期货大佬”这个群体。不是要否定他们的成就，而是要打破对“神”的迷信，让你回到一个更清醒、更健康的学习轨道上。

一、幸存者偏差：为什么你只看到了赢家？

幸存者偏差（Survivorship Bias）是指：我们只看到了“幸存下来”的样本，而忽略了“没幸存”的样本，从而得出错误的结论。

用一个思想实验来说明：

假设有 10000 个人抛硬币，猜对的人晋级下一轮，猜错的人淘汰。

第一轮后，剩下 5000 人。

第二轮后，剩下 2500 人。

第三轮后，剩下 1250 人。

第十轮后，还剩约 9.8 人。

这 10 个人连续猜对了 10 次硬币。他们是“大神”吗？他们会出书、上电视、开讲座，告诉大家“我是如何精准预测硬币正反面的”——他们会有一套完整的理论：抛硬币的角度、风速、手掌湿度……

但你知道，他们只是运气好。如果再来一轮，他们中的大多数会输。

期货市场比抛硬币复杂得多，但底层逻辑相似：有很多人在做交易，总有一些人因为运气而连续盈利。他们会成为明星，会吸引追随者。但他们的“成功”很大程度上不可复制，因为下一次运气可能就不站在他们那边了。

真实数据：期货市场每年都有收益率翻倍甚至数倍的“冠军”。但追踪三年后发现，大部分冠军的后续表现平庸甚至亏损。因为某一年的大赚，往往是因为押对了某一次极端行情，这并非可持续的能力。

二、大佬的“真实画像”：远非你想象的那样

让我们揭开光环，看看“大佬”们的一些共性：

1. 他们有无数次失败

你看到的是“一战成名”，没看到的是成名前的无数次试错、爆仓、破产。很多大佬在成名之前，亏光了多次账户，甚至负债累累。他们的第一桶金，可能是在第五次、第六次尝试中碰上的。如果他们前面某一次彻底爬不起来，就没有后来的“神”了。

2. 他们大多有“场外收入”

你以为大佬是靠交易养家？错了。很多知名交易员，他们的主要收入来源是：

收会员费、卖课程、卖软件。

管理别人的资金（赚管理费和分成，不是自己的钱在赌）。

写书、做演讲、做自媒体。

真正完全靠自有资金交易、没有其他收入的“独立交易员”，活得滋润的极少。大多数人，要么是亏货，要么靠卖铲子（教别人交易）赚钱。

3. 他们的交易方式你学不来

有些大佬做基本面，对产业供需了如指掌，能提前三个月预判行情。你没有这个信息和分析能力。

有些大佬做日内高频，反应速度像机器，手速快过软件。你做不到。

有些大佬能浮亏 50% 还淡定加仓，因为他有无限的场外资金。你做不到。

有些大佬那次暴赚只是运气，他自己都说不清为什么赚了。你学什么？

4. 他们也会爆仓

历史上有名的交易大师，几乎都有爆仓记录：

利弗莫尔：四次破产，最后一次自杀。

尼德霍夫：著名基金经理，1997 年亚洲金融风暴中爆仓。

长期资本管理公司：诺贝尔经济学奖得主团队，1998 年俄罗斯债务违约中爆仓，需要美联储救市。

如果连这些顶尖人物都会爆仓，你凭什么觉得跟着某个“大佬”就能稳赚？

三、盲目崇拜大佬的“三种危害”

危害一：放弃独立思考

“大佬说多，我就多；大佬说空，我就空。”这是最危险的状态。因为你把自己的账户命运交给了另一个人。而那个人：

可能是在吹牛（许多人晒的单子都是模拟盘或P图）。

可能是在出货（他喊多，实际自己在平多）。

可能仓位和你完全不一样（他 1% 仓位试错，你 50% 仓位跟单，他亏得起，你亏不起）。

危害二：模仿错误的方法

有些大佬的方法极其激进：满仓、浮盈加仓、不止损。这种方法在特定的、极端有利的行情下可能暴赚，但长期来看胜率极低。你只看到他们赚钱时的辉煌，没看到他们亏钱时的惨状。如果你模仿这种方法，大概率会成为那个“亏钱时”的样本。

危害三：产生不切实际的预期

看到大佬一年翻十倍，你觉得“我应该也可以”。于是你重仓、频繁交易、急于求成。结果是：你的账户加速归零。期货市场是少数人赚钱的地方，把目标设为年化 20%-30% 是务实的；把目标设为翻倍，大概率会被市场教育。

四、我们该向“大佬”学习什么？

否定大佬，不等于不学习。关键是：学什么，不学什么。

应该学的：

风控理念：真正活得久的交易者，最重视的是“不死”。学习他们如何控制仓位、设置止损、应对黑天鹅。

交易纪律：学习他们如何坚持自己的系统，不被情绪左右。

复盘方法：学习他们如何从过去的交易中总结教训，持续迭代。

心态修炼：学习他们如何面对亏损、如何等待、如何保持平静。

不应该学的：

具体的点位预测：没有人能持续预测对点位。如果有人声称可以，他要么在骗你，要么在骗自己。

激进的仓位管理：满仓、浮盈加仓、重仓押注。这些方法不适合普通人。

奇迹式的收益率目标：每年几倍、几十倍，那是幸存者偏差的结果，不是可持续的常态。

一个可行的学习路径...

07

第13课：复盘：最被低估的赚钱工具

——不总结的交易，永远只是交学费，不会变成经验

你是否有过这样的经历：

一天交易结束，收盘后长长地舒一口气，关掉软件，再也不想看盘一眼。觉得“今天总算过去了”，然后该吃吃、该喝喝。第二天开盘，又是从头开始，同样的错误反复犯。

或者，偶尔心血来潮翻一下账单，看到某笔大亏损，懊悔几秒钟，然后告诉自己“下次注意”，但下次依然如故。

绝大多数交易者，都在进行这种“无复盘”的交易。他们交易了很多年，账户依旧亏损——不是因为没有天赋，而是因为他们把一年的交易经验，重复用了十年。

这一篇，我们讲一个被严重低估、却最能拉开职业与业余差距的习惯：复盘。

一、什么是复盘？——不只是“看账单”

复盘这个词，源自围棋。棋手对弈结束后，会把刚才的棋局重新摆一遍，分析每一步的优劣，思考有没有更好的下法。

在期货交易中，复盘的含义类似，但更广泛：

复盘 = 系统性地回顾、分析、总结你的每一笔交易（以及没有做的交易），从中提炼出可改进的规律，优化你的交易系统与执行。

复盘不是简单地“看今天赚了亏了”，也不是“后悔没早平仓”。复盘的核心目的只有一个：把每一笔交易（无论盈亏）都变成你成长的燃料。

二、为什么复盘如此重要？——四个不可替代的价值

价值一：打破“快思考”的幻觉

人在交易时，决策往往依赖“系统1”（快思考）：直觉、情绪、下意识的反应。这种决策方式快速但充满偏见。

而在复盘时，你可以启动“系统2”（慢思考）：冷静、理性、逻辑分析。

同一笔交易，盘中看是一个样子，盘后看是另一个样子。 复盘让你跳出当时的情绪，重新审视自己的判断和操作。

价值二：分离“运气”与“能力”

一笔赚钱的交易，是因为你判断正确、执行得当，还是仅仅因为运气好（比如消息刺激、流动性瞬间变化）？

一笔亏钱的交易，是因为你判断错误，还是因为正常范围内的概率不利，还是因为执行失误？

复盘能帮你识别哪些盈利是靠实力的，哪些是运气；哪些亏损是系统成本，哪些是失误。长期来看，你需要放大实力部分，缩小运气和失误部分。

价值三：发现重复性错误

很多人的错误是“模式化”的：

总是在行情启动前提前下车。

总是在亏损后立刻反向开仓，结果两边挨打。

总是在某个特定时间段（如午盘开盘后）容易冲动交易。

不做复盘，这些模式永远隐藏在数据里。做了复盘，你会发现：“原来我 80% 的大亏损都发生在周五下午。”然后你就能针对性地改进。

价值四：建立正向反馈循环

复盘的一个附带好处是：当你看到自己按照规则执行、即使亏损也属于“好亏损”时，你会对自己产生信任。这种信任是交易信心的真正来源——不是来自赚钱，而是来自你按照计划做到了。

复盘 → 发现问题 → 改进规则 → 下次执行更好 → 再复盘 → 持续优化。这是一个正向循环，也是交易能力提升的唯一路径。

三、复盘的三个层次：从基础到高阶

层次一：数据复盘（最基础，但必须做）

这是最基础的复盘，重点是统计和客观记录。建议每日交易结束后花 10–15 分钟完成。

需要记录的数据...

08

被困住的黑色系，接下来的路该怎么走？

如果只看钢铁本身的供需数据，似乎并没有崩盘——铁水日产量维持在240-241万吨，螺纹产量还在221万吨/周左右，库存也在缓慢去化。但为什么价格就是上不去？答案在需求端。

下面，我们分三个维度，把这盘棋的关键棋子一个个摆出来。

基本盘：房地产这个“大窟窿”还在漏

黑色系的需求基本盘，还是绕不开房地产。

来看最新出炉的数据。2026年1-4月，全国房地产开发投资23969亿元，同比下降13.7%；住宅投资18464亿元，下降13.1%。施工面积54.5亿平方米，同比下降12.1%；新开工面积1.39亿平方米，降幅高达22.0%。而与钢材消费最直接挂钩的房屋竣工面积，1-4月仅11886万平方米，同比下降24.0%，其中住宅竣工面积同比降25.8%。

这几个数据放在一起，逻辑链条很清楚：新开工不好，意味着未来的施工需求萎缩；竣工大幅下滑，说明当下的钢材用量也在减少。房地产用钢量年均降幅约20%，这个窟窿短期内没有哪个行业能填上。从好的一面看，竣工端降幅较前值收窄了1.0个百分点，至少边际改善的趋势出现了。但收窄和“反转”之间，还差着一个太平洋。按照历史规律，房价企稳传导至新开工一般需要8个月左右，此前市场认为的“四季度见底”可能过于乐观。

制造业撑得很辛苦。汽车、船舶、家电、电力设备等领域对钢材的需求确实在涨——一季度造船完工量同比大增46%，汽车以旧换新政策带动了部分板材需求。但问题在于，制造业用钢虽然占比超过地产，成了第一大需求支柱，它的绝对增量却难以弥补地产用钢的绝对减量。前者是几十万吨级别的增长，后者是几百万吨级别的收缩，体量完全不在一个量级上。

基建方面，1-4月新增专项债累计发行约1.33万亿元，发行进度超30%，其中约86%投入了项目建设。一季度基础设施投资同比增长8.9%，对固定资产投资起到了重要的托底作用。但基建用钢有明显的“前置”特征，一季度推得猛，到了6月淡季可能就后继乏力了。随着梅雨季来临和专项债发行节奏放缓，基建对钢价的支撑将逐渐减弱。

综合看内需：地产降得太猛，制造业撑得费力，基建只能托不能举。这是黑色系价格上不去的根本原因。

内外市场：出口是个重要窗口，但门窗正在被关上

在需求端，出口一直是个“加分项”。今年前四个月，中国累计出口钢材3421.4万吨，同比虽然下降了9.7%，但环比正在逐步回升。截至5月上旬，中国热轧卷板FOB出口报510美元/吨，低于日本（560美元）和土耳其（645美元），价格竞争力依然明显。世界钢协的数据也显示，海外粗钢产量同比持续回落，给中国钢材出口提供了一定的外部空间。

但必须看到，国际贸易摩擦正在像多米诺骨牌一样倒下。

澳大利亚反倾销委员会在2026年5月4日发布终裁，对中国热轧钢卷产品征收反倾销和反补贴双重关税，最高合计税率达82.4%，而且追溯征税——从2025年12月23日初裁生效之日起出口的货物，都要补缴税款。欧盟的碳关税也在实质性征收，出口合规成本显著上升。澳大利亚这个口子开得很大，其他国家可能跟进。热卷是反倾销的“重灾区”，出口降幅在所有钢材品种中最明显。此外，部分新兴市场政策调整和汇率波动也在压制企业接单意愿。

一个值得注意的结构变化是：在板材出口受阻的同时，钢坯出口在增加，主要是流向中东和东南亚。一季度方坯出口增量61万吨，板坯增量35万吨，绝对体量偏小，无法完全对冲板材出口的下滑。出口不再是支撑钢价的无脑利多，需要逐月跟踪政策面和贸易壁垒的变化。

短期看，出口还能撑一撑，中长期看，这个“窗户”会越关越小。

供给与利润：钢厂想赚钱，但产出来就是砸盘

市场的基本规律是：价格涨→利润修复→产量增加→价格跌。5月初，全流程长流程螺纹钢吨钢利润一度走扩到200元以上，钢厂复产积极性明显提升。电弧炉利润也短暂转正，平均利润约4元/吨，个别时间点谷电利润接近104元/吨。

钢联最新高频数据显示，截至5月21日当周，五大材周产量环比增22万吨至862万吨，其中螺纹增产19.7万吨至221万吨；铁水日产量环比增1.5万吨至241万吨。产量一上来，去库速度立马放缓——上周五大材库存仅降18万吨，热卷库存甚至微增了1.4万吨，表需环比回落31万吨至881万吨，其中热卷表需降10万吨至298万吨。唐山钢坯库存在4月中旬后停止去化，华东地区部分仓库出现明显积压。需求没有增量，产量一恢复就是“自杀式”提产。

从更宏观的维度看，产能出清为什么这么慢？当下钢铁行业的处境，和“十二五”时期的地条钢清理完全不同。当年供给侧改革是“行政命令+强制关停”，一刀切效率极高。现在的产能退出靠的是“反内卷”自律和市场化淘汰，节奏慢得多。中国钢铁工业协会2026年3月发布的数据显示，2025年会员钢铁企业实现利润总额约194亿元，同比下降65%左右，创下近8年来最低水平。企业越亏越不敢离场，产能过剩的僵局迟迟无法打破。

核心结论：利润修复和产量控制之间，存在一个天然的死结——只有全行业深度亏损、大面积倒闭，产能才能有效出清。但在地方政府保就业、保税收的压力下，这个过程会非常痛苦且漫长。

原材料端：成本这根稻草也不稳了

钢价能不能起来，还要看原材料价格能不能撑住。

铁矿石：增量正在往市场上堆。

2026年一季度，四大矿山合计供应量达2.60亿吨，同比增加3.1%。淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG几家巨头都在增产。西芒杜铁路调试等基础设施逐步完善，几内亚发运量持续冲高，周度发运量突破100万吨，到货量逐月提升。BHP现已放开现货销售，之前助推价格结构性上涨的供给瓶颈被打破，铁矿石的流动性正在改善。

这意味着，铁矿石价格很难冲起来。即便有能源成本高企的扰动，也只是阶段性的底部抬升。全球来看，铁矿石发运中枢同比抬升，港口库存高位去化缓慢，钢厂补库趋于谨慎，需求端没有大亮点，5月铁水产量大概率已经见顶。供需会逐步走向宽松，铁矿对钢材的成本支撑偏弱是大概率事件。

焦煤：进口量井喷，全年明显过剩。

1-4月中国累计进口炼焦煤4355.08万吨，同比大幅增长19.64%。蒙古国是最大来源国，前4个月自蒙古进口2642万吨，同比暴增68.3%。4月蒙古煤进口量771.15万吨，同比增长近60%，中蒙边境部分口岸完成了智能化改造，通关效率显著提升。俄罗斯进口量略有收缩，澳大利亚进口有所回升，但总体呈现增长态势。

从供需平衡表看，全年焦煤供需过剩大约2000万吨左右。当前煤矿签单尚可，下游铁水维持高位，部分焦化厂库存偏低，但这是短期节奏问题，改变不了全年过剩的大趋势。

焦炭：供需偏紧，但靠的是“人为减产”托底。

焦炭当前的基本面相对健康。焦化厂自身库存处于低位，议价能力增强，第四轮提涨处于博弈阶段。但这更多是焦化环节被持续亏损倒逼减产的结果，而不是需求真正旺盛。一旦利润修复，焦炭产量会迅速回升。

动力煤：独立的行情逻辑，跟黑色链条联动性不强。

印尼政府年初宣布削减出口配额、提升国内保供比例，直接导致印尼Q3800大卡华南到岸价涨至602元/吨，较年初上涨171元。进口煤价格走高甚至出现倒挂，部分企业开始转向国内采购。但动力煤的供需矛盾主要影响电厂、化工等行业，和钢铁—焦炭—铁矿石链条的联系相对有限，对黑色系的带动作用弱。

原料端综合分析：焦煤全年过剩，铁矿石供应宽松，焦炭靠减产撑价、但持续性存疑。唯一独立的动力煤偏强，无法带动黑色系走出泥潭。原材料成本这条线，指望它提供价格强支撑是不现实的。

6月淡季，黑色系要面临哪些风险...

09

美债破5%后的资产逻辑

5月15日当天，30年期美债收益率一度冲上5.12%，创2007年以来新高。5月18日周一，抛售恐慌继续蔓延，30年期日债收益率飙至2.8%创30年新高，韩股盘中大跌触发熔断，黄金失守4500美元。全球主要经济体国债同时遭遇抛售，在全球金融市场的历史上并不多见。

这绝不是一次普通的短期波动。美债收益率突破5%，是全球资产定价底层逻辑发生系统性转变的信号。不理解这件事，就抓不住当前市场的核心脉络。

美债破5%的底层逻辑——三重压力同时爆发

美债收益率突破5%，背后是三股力量同时发力。

第一股力：通胀数据“炸了”。

5月12日和13日，美国劳工部先后公布了4月CPI和PPI数据，结果双双大幅超出市场预期。

4月CPI同比涨幅飙升至3.8%，创2023年5月以来近三年最高水平。同时公布的4月零售销售数据也表现强劲，环比增长0.5%，同比增幅达4.9%，为近8个月来最强劲表现。消费需求旺盛意味着通胀压力短期内难以消退。

紧接着公布的PPI数据更糟，同比飙升至6.0%，为2022年12月以来最高水平。这两个数据叠加在一起，彻底打碎了市场对“通胀很快回落”的美好幻想。

第二股力：美债供给“海啸”来袭。

比通胀数据更令人担忧的，是美债市场的供需失衡。

截至2026年5月10日，美国国债总额已突破39.17万亿美元。从38万亿到39万亿仅用了5个月，刷新了主权债务最快膨胀纪录。按照日均增加73.9亿美元的速度，年内突破40万亿几无悬念。

2026财年联邦财政赤字预计超过2万亿美元，占GDP比重超过6%。为了弥补这个天量缺口，美国财政部不得不疯狂增发长期国债。5月13日，美国财政部完成了250亿美元30年期国债的标售，最终得标利率定格在5.046%。时隔19年，投资者再次在一级市场锁定5%水平的超长债票息。

问题是，需求端却在萎缩。美联储持续缩表、海外央行减持美债储备、私人投资者要求更高的风险溢价——供需两端同时恶化，直接把长债收益率推上了5%的台阶。

第三股力：期限溢价重估。

过去十年，在低通胀、宽松货币的环境下，投资者持有长期美债所要求的期限溢价长期接近于零甚至为负。但2026年的环境完全不同：通胀不确定性加剧、财政赤字常态化、全球地缘冲突频发，三重因素叠加，期限溢价从负值飙升至1%以上，直接推高了长期美债收益率。

市场对美国债务可持续性的担忧正在累积。2025财年利息支出年化达1.23万亿美元，已超过国防预算，5%的高利率环境下，美国正在陷入“借新债还利息”的循环。这种担忧最终体现在了收益率上。

资产传导链条——为什么品种之间差别这么大？

美债收益率突破5%后，通过三条渠道传导到了各类资产。

第一条渠道：无风险利率上升。 美债收益率是全球资产定价的“锚”。当这个锚从2-3%的水平跳到5%以上时，所有风险资产的估值都需要重新计算。股票、房地产、大宗商品这些资产的预期回报率，必须比5%高出一截才有人愿意买。

第二条渠道：美元走强。 美债收益率上升吸引全球资金回流美国，美元指数随之走强。5月15日美元指数一度触及99.30附近，连续五个交易日收阳，创近两个月最大单周涨幅，累计涨幅约1.5%。美元走强意味着以美元计价的大宗商品对非美买家更贵，需求受到抑制。

第三条渠道：机会成本上升。 黄金、白银这类不产生利息的资产，对利率尤其敏感。当美债能提供5%的无风险收益时，持有贵金属的机会成本就变得非常可观。

三条渠道叠加的结果，就是白银、黄金、铜、铝等品种同步大跌。白银跌得最惨，因为它兼具贵金属属性和工业属性——实际利率上升压制贵金属属性，高利率抑制工业需求预期，双重压力导致跌幅远大于黄金。

然而，原油的走势却完全相反。中东地缘冲突持续发酵，霍尔木兹海峡已封锁超过两个半月，全球约五分之一的原油运输受到直接影响。供应端的实质性短缺远超利率上升带来的需求抑制作用，因此原油在美债收益率飙升的背景下反而逆势大涨。截至5月18日，布伦特原油已升破111美元/桶。

这说明：美债收益率的影响不是“一刀切”的。金融属性越强的品种（贵金属），对利率越敏感；实物供需矛盾越突出的品种（原油），受利率的影响越小。

历史对比——从两次“破5”看现在

美债收益率突破5%，历史上并非没有先例。复盘两次历史经验，能为当前市场提供重要参照。

2023年10月：美联储加息周期的“尾声”

2023年10月，10年期美债收益率一度突破5%，创2007年以来16年新高。当时的情况与今天有不少相似之处：美联储激进加息、通胀居高不下、美债供需失衡。当时标普500从7月到10月下跌了约9%-12%，新兴市场遭遇股汇双杀，白银跌破20美元/盎司，铜价跌至7800美元/吨附近。

但2023年的下跌更像是加息周期尾声的“最后一跌”。随着2024年通胀回落和降息预期升温，各类资产很快迎来修复。2019-2020年是美债收益率与CRB指数同步下降的阶段，主要交易货币宽松逻辑。后期通胀逐步上升，美债收益率与CRB又呈现出正相关关系。

1978-1981年：滞胀时代的极致演绎

1978-1981年是比2023年更值得参考的历史阶段。这是二战后美国经济最特殊的时期，10年期美债收益率从5%逐步攀升至15%以上，创下美国建国以来的历史峰值。

当时驱动力更强：两次石油危机导致原油价格从每桶13美元飙升至39美元以上，美国CPI涨幅突破13%，美联储主席沃尔克推行“暴力加息”，联邦基金利率一度升至20%。

在1978-1981年那轮美债收益率飙升期间，大类资产表现分化极为明显：黄金涨幅超过300%（从200美元涨至850美元），原油涨幅超过200%，而铜等工业金属在经济衰退预期中先涨后跌，从3200美元/吨跌至2200美元/吨附近。

2026年与历史相比，最大的不同在于债务规模。

2007年金融危机前夕，美国国债规模约9万亿美元。而今天，这个数字已逼近39万亿美元，是当时的4.4倍。债务规模的膨胀让市场对美债可持续性的担忧远超以往，期限溢价的抬升更加剧烈。此外，2007年是降息起点，美联储尚有政策空间应对危机；而2026年降息周期已被打断，政策空间极其有限。

后市推演——高利率环境下的资产配置逻辑

综合来看，当前美债收益率破5%的核心驱动因素是...

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