北京
来源：市场资讯
（来源：老迈日记）
随着二手房销售自3月以来意外回升，房地产潜在拐点再次成为讨论焦点。我们仍保持谨慎，建议等待更多明确迹象，因为第一阶段的估值修复已计入销售持续增长的预期。
销售持续性令人担忧：尽管近期二手房销售的强劲反弹可能表明部分高能级城市最糟糕的阶段已经过去，但宏观与房地产指标改善有限、新房与二手房走势分化，以及购房者信心仍然脆弱，使我们对反弹的可持续性存疑，而其后续将取决于换房需求。近期政策放松的城市在二季度或仍能保持韧性，但其他城市的增长在过去几周已出现快速放缓迹象。我们将2026年全年总销售量预测上调3-4个百分点至同比持平，部分原因是下半年基数较低，并预计2027年将出现低个位数百分比的下降。在此期间，房价大概率将延续环比温和下行趋势。
观察信号：我们认为5月至8月是关键观察期，建议投资者密切关注来访量、二手房挂牌量/价格、成交结构以及租金水平，以确认是否正在出现拐点。若下半年销售保持强劲，二手房价格可能转为环比上涨，但所需时间或长于以往（相较2014-15年复苏周期中，一线与二线城市在销售回升后分别用3个月和9个月实现价格环比转正），因为当前宏观、人口与房地产市场环境更为不利。
估值处于历史高位：2028年预期市盈率（P/E）和企业价值/预售额（EV/预售）均已超过2016-2020年牛市时期水平，这或表明市场对常态化每股收益（EPS）过于乐观。鉴于开发商中期销售、利润率和ROE难以恢复至下行前水平（受制于杠杆受限、拿地策略同质化以及存量库存拖累），这一判断更为成立。
择优而投：鉴于销售可持续性存在不确定性，近期股价上涨后行业的风险回报已偏向下行。我们建议投资者等待潜在拐点更清晰的信号，并筛选同时具备行业贝塔与自身阿尔法的真正受益者。我们维持华润置地（1109.HK）为首选，其次为建发股份（1908.HK），两者均具备稳健的EPS前景、尚可的股息率以及中期重估潜力。
哪些因素可能使我们更为乐观？
由财政支持的房地产刺激政策、进一步有力度的按揭利率下调（我们认为两者发生的可能性不高），以及由AI相关驱动带来的更强宏观所产生的更广泛财富效应，可能缩短调整周期，促使成交量与价格更快见底。鉴于长期人口结构的挑战，我们认为即使市场趋于稳定，各城市之间也更可能呈现L型、分化的复苏路径。以上内容为研报原文摘要，如需了解全部内容，请查看研报原文（60页）。
参考研报：MS-China Property An Inflection or Another False Start
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