上海
文丨吕行编辑丨百进
来源丨新商悟
（本文约为 1000字）
肝素卖了二十年，“亏损成绩单”交了三年，高管薪酬却逆势大涨。5月19日的常山药业股东会上，近两成中小股东对一份与亏损业绩反差巨大的高管薪酬方案投下了反对票。
2025年，常山药业营收8.75亿元，同比下降15.10%，归母净利润亏损3.58亿元，亏损额较上年再扩大43.46%。回溯2023年和2024年，归母净利润分别为-12.40亿元和-2.50亿元，三年累计亏损超过18亿元。营收从2022年的23.7亿元一路萎缩至2025年的8.75亿元，幅度超过六成。
然而，董事和高管的薪酬走势却几乎与业绩背道而驰：2025年，税前报酬合计985.68万元，大幅高出2023年和2024年（分别为539.62万元和698.59万元）。
面对投资者质问，常山药业回应称，薪酬增长主要是由于统计口径差异和年底新聘高管所致。但口径可以解释一年，却难以覆盖2023年至2025年高管薪酬曲线的整体走势。
正经社分析师注意到，这种错位在股东会上暴露无遗。薪酬相关议案的中小股东反对率高达19.85%。在连亏三年后，市场对“价不配绩”的管理层信心已见动摇。
与业绩基本面形成巨大反差的，是其喊出的转型故事——GLP-1长效制剂艾本那肽。这款一周一次注射的1类新药是常山药业手中共识度最高的底牌。其明确表态：“若艾本那肽上市，将改变公司长期以来对肝素业务的依赖。”
正经社分析师发现，尽管艾本那肽已完成现场核查与注册检验，但上市审评时间仍存在重大不确定性。随着司美格鲁肽等竞品持续导入市场，艾本那肽能否在GLP-1的红海中撕开缺口，目前尚无定论。更重要的是，常山药业2025年研发投入同比还下降了7.53%至1.07亿元。如果转型是重中之重，研发投入却在收缩，这个信号本身就值得深究。
2024年和2025年，董事长兼总经理高晓东的父亲、原实控人高树华累计大额套现约26亿元，两轮操作均在股价高位完成，给家族带来了超过投资本金的超额收益。
与此同时，高晓东接任后的叙事更为清晰：一边让老掌门将过去十年利润曲线锁定在落袋为安的真实收益中，一边亲自为创新药企业的故事站台，把资本市场的期待点全部压在艾本那肽。
故事的终局取决于艾本那肽这个引擎到底能不能点火。乐观的估算假设它能每年带来几十亿元新增营收，重估逻辑成立；但更现实的路径是，即便获批上市，从产能爬坡、市场教育到竞品狙击，每一关都足以消耗掉巨大的资源耐心。此消彼长之间，转型窗口的缓冲时间正在快速收窄。
大量中小股东投出反对票不是因为不懂转型逻辑，而是看穿了一个道理：押注一个可以改变一切的明天，不等于可以容忍今天的薪酬制度建立在无视亏损业绩的基础之上。【《新商悟》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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