宜品再冲港股，羊奶粉虚火已退

作者｜亢湉

编辑｜苏杭

近日，宜品营养科技(青岛)集团股份有限公司（简称：宜品营养）向港交所递交招股书，保荐人为海通国际、中信建投国际。

这并不是宜品营养第一次递表，早在2025年8月，宜品营养就曾向港交所递交招股书，现已失效，此次为第二次递表港交所。

作为拥有约70年历史的乳制品企业，宜品营养专注于羊奶粉及FSMP（特殊医学用途配方食品）领域，凭借多年行业积累稳坐国内羊奶粉市场第二的位置，也在特医食品领域完成初步布局。

而光环的背后，其核心业务增长乏力、“第二曲线”尚未撑起公司业绩等问题持续暴露，不断考验着公司发展韧性。

核心产品收入承压

近年来，宜品营养收入及账面净利润实现稳步增长，但其主业的实际盈利能力却持续走弱。

具体来看，2023年至2025年（“报告期”），收入由16.14亿元增加至18.64亿元，年复合增速为7.44%；净利润由1.68亿元增加至1.83亿元，年复合增速为4.35%；剔除生物资产公允价值变动影响，公司调整前净利润则由1.81亿元下滑至1.67亿元，呈现逐年下滑态势。

不难看出，宜品营养账面净利润增长更多依赖公允价值变动等非经营性因素拉动，主业造血能力偏弱，利润增长含金量偏低。

早在2022年6月，彼时仍称“宜品乳业”的宜品营养迎来成立66周年，并召开IPO战略研讨会。实控人牟善波透露，2021年公司实现营收18.58亿元，同比增长19.2%；净利润2.69亿元，同比增长75.8%；基于当时的业绩基础，公司定下未来三年销售收入冲击30亿元至50亿元的发展目标。

然而现实与目标相去甚远。从当前经营表现来看，公司营收增长节奏明显放缓，至今尚未突破20亿元关口，公司未来成长性及目标兑现能力面临较大考验。

与此同时，宜品营养盈利结构还存在明显依赖外部扶持的特征，政府补助成为公司其他收入中贡献最大的部分。报告期内，政府补助占净利润的比重分别高达21.8%、9.5%及12.5%，对公司利润形成明显托底效应，也进一步反映出公司内生盈利体系仍不够稳固。

从产品结构来看，宜品营养产品矩阵涵盖婴幼儿配方羊奶粉、FSMP、婴幼儿配方牛奶粉、儿童及成人配方奶粉产品等。其中，婴幼儿配方羊奶粉为宜品营养的核心收入来源，报告期内，其收入分别为9.26亿元、10.33亿元及10.09亿元，占总收入的比重分别为57.4%、58.6%及54.2%。

根据招股书，2025年，婴幼儿配方羊奶粉收入及占比同比下滑，宜品营养将其主要归因于公司在2025年上半年针对核心婴幼儿配方羊奶粉产品线（包括蓓康僖及启铂系列）进行包装升级。在过渡期间，分销商调整采购节奏，避免新旧包装同时销售，从而暂时影响出货计划的执行，导致该年整体销量下降。

从业绩表现不难看出，核心主业增长已然显现疲态，而从行业竞争格局来看，公司市场地位也难称稳固。根据弗若斯特沙利文报告的数据，以2024年对应产品的零售额计，宜品营养在中国羊奶粉市场排名第二，市场份额为14.0%，落后第一名10.8个百分点；同时，公司在中国婴幼儿配方羊奶粉市场排名第二，市场份额为17.6%，落后第一名12.3个百分点。

当前，国内羊奶粉市场竞争日趋激烈，头部品牌优势稳固，伊利、飞鹤等乳企巨头持续跨界入局，叠加新生儿数量下行、行业存量竞争加剧等多重因素，宜品营养在羊奶粉主业上面临较大的追赶压力与市场竞争挑战。

特医领域占比仍低

核心产品收入承压，宜品营养将业务拓展至毛利率更高的FSMP领域，以此优化盈利结构、培育新的增长动能，缓解核心业务增长乏力带来的压力。

报告期内，公司婴幼儿配方羊奶粉产品毛利率维持在57%-60%区间；相较之下，FSMP产品盈利优势更为突出，毛利率长期保持在74%77%，显著高于核心羊奶粉品类。

得益于公司对FSMP领域的持续投入与布局，报告期内宜品营养该板块销售收入实现稳步增长，分别为1.30亿元、2.19亿元及3.39亿元；营收占比同步攀升，分别为8.1%、12.4%和18.2%。尽管该板块增长动能强劲、盈利水平优异，但整体营收占比仍处于偏低水平，尚未成为支撑公司业绩增长的核心驱动力。

在业务拓展的同时，宜品营养也在推进资本化相关筹备工作。2025年6月，首次递表两个多月前，公司顺利完成股改，名称由“宜品乳业（青岛）集团有限公司”变更为“宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司”。

“营养科技”一词体现了公司从传统乳企向营养健康科技企业转型的战略定位，弱化传统乳业标签，强化其在FSMP等细分赛道的科技属研发与专业属性，为后续提高资本市场估值、实现品牌升级及拓展多元化营养业务奠定了鲜明的定位基础。

但从实际研发投入来看，公司研发实力与品牌定位存在明显错配。

宜品营养研发投入长期处于行业内偏低水平，在招股书中，公司未在综合损益表单独列示研发费用项目，而是将其归集于管理费用。报告期内，公司研发费用分别仅为841.8万元、801.4万元、1102.4万元，研发费用率持续低于1%，与其“营养科技”的战略定位形成显著反差。

与之形成鲜明对比的是，公司销售及分销费用逐年攀升，由3.71亿元增加至5.07亿元，约为研发费用的44-54倍，占收入的比重由23.0%提升至27.2%。而这主要是受电商平台服务费增加所带动，尤其是公司FSMP跨境电商业务；报告期内，公司服务费由1.16亿元逐年增长至2.09亿元，占销售及分销费用的比重由31.3%提升至41.0%。

然而，公司销售费用的持续增加或并未及时转化为市场端实际成效。截至2026年5月20日，在天猫羊奶粉热销榜中，宜品营养排名最高的宜品中老年无糖羊奶粉仅排名27，而在天猫婴幼儿羊奶粉热销榜中，公司蓓康僖启铂3段羊奶粉也仅排名17。

渠道库存挤压

目前，婴幼儿配方羊奶粉产品贡献宜品营养总收入的50%以上，仍是公司的核心收入支柱。

根据弗若斯特沙利文报告，依赖进口营养原料仍然是中国高端乳制品市场的一大特点，尤其是以安全、功效和营养表现为定位的产品。

宜品营养同样未能例外，公司婴幼儿配方羊奶粉等产品的大部分关键原材料，包括羊乳清液、脱盐羊乳清粉及生羊乳，主要向西班牙的海外供应商采购，对海外原料供应链高度依赖。

从成本结构来看，原材料是公司最主要的成本支出。报告期内，宜品营养原材料成本分别为5.43亿元、5.84亿元及6.18亿元，分别占同期销售成本的67.0%、66.1%和67.3%，成本端受国际原料价格、汇率及供应链稳定性影响显著。

尽管公司已通过全球化布局保障原料供应，在国内黑龙江、山东建立自有奶牛羊牧场，同时在西班牙布局羊乳清采购网络，其西班牙工厂2024年收购羊乳清液后所生产的羊乳清粉约占欧盟总产量的四分之一，但上游供应链优势并未转化为渠道动销效率，反而出现明显库存积压。

从库存数据看，公司存货规模长期居高不下，报告期内，宜品营养库存分别为7.19亿元、7.88亿元及7.79亿元；库存周转天数分别为296天、307天及304天，而同行业公司伊利股份2025年库存周转天数仅51.28天，中国飞鹤为132.35天，直观反映出宜品营养渠道流转严重不畅，而较长的库存周转期也增加了产品过期、陈旧或计提跌价损失的风险。

库存高企同时加剧资金压力。截至2025年末，宜品营养现金及现金等价物为4.72亿元，难以覆盖公司5.02亿元短期银行及其他借款、1.98亿元长期银行及其他借款。此次赴港IPO，宜品营养还将拿出部分募资用于营运资金和一般企业用途。

与此同时，渠道管理短板进一步加剧库存问题。宜品营养采用“经销为主、直销为辅”的销售模式，截至2025年末，覆盖超2000家经销商，约6.5万家终端零售门店，其中超1.3万家为母婴门店。

依赖经销商的模式，使公司面临渠道填充和蚕食有关的结构性风险。渠道填充表现为经销商在促销期间或新产品上市时购买并持有过量库存，夸大短期销售数字，导致公司销售数据虚增、终端动销失真；渠道蚕食则体现为区域间窜货、低价倾销、跨区销售等行为，扰乱价格体系与市场秩序。

宜品营养在招股书中坦言，依靠第三方经销商报告库存水平，这可能造成实际的消费者需求与公司的内部预测不符，导致库存压力增大或库存积压。

此种模式除了给公司自身带来库存问题，也使下游的经销商共同承担着资金压力。报告期内，宜品营养经销商未售出产品库存价值分别达1.31亿元、1.51亿元及1.45亿元。

宜品营养二度冲击港股上市，虽坐拥羊奶粉行业第二的市场地位，却深陷主业增长放缓困境。即便公司加码布局营养科技赛道谋求转型突围，但其转型成效与成长价值能否落地兑现，仍面临长期的市场检验。

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