降维打击！CVC强势崛起，一级市场AI投资格局大变

AI时代，协同、落地、共生成为CVC投资的叙事主线，这是一场从投资逻辑、估值体系到交易结构的全面重塑。

王珺至今对那个机器人项目记忆犹新。

“我们现场尽调时，这个机器人搭载的定制化机械手，在新能源汽车的车顶上灵活完成线束插拔、伸展、跨位等动作，由于新能源车的车顶布满了电路，人工操作需要长期弯腰、踮脚、攀爬，强度极大，现在虽然机器人速度慢一些，但它毕竟可以不眠不休，长期来看，性价比还是远超人工。”

王珺是宏兆基金董事总经理，她所描述的这个机器人项目，正是在获得某头部车企的战略投资后，拿到了车企的落地场景支持，并围绕车企产线需求做了深度定制化开发。“这种带着场景、需求和工程师团队，一起把产品进行落地打磨的，只有企业创业投资（CVC）能做到。”王珺感叹，在AI与机器人赛道，这种能力对财务创业投资（VC）而言，几乎是降维打击。

在上一代制造业、移动互联网，乃至当下仍火热的芯片半导体赛道中，CVC的优势都未曾被放大到如今的程度。随着“十五五”规划将战略重心从高新技术产业转向未来产业，AI成了贯穿所有叙事的那条主线。但在AI与机器人领域，中美几乎站在同一起跑线上，没有现成经验可以“抄作业”，更无法踩着前人的路径快速前行。技术如何落地、场景在哪、产品能否适配产业需求，一切都要从零开始摸索。

相比财务VC，拥有深厚产业经验的CVC，面对这些前沿赛道并不会显得陌生与脱节，在视角切换与技术判断上，也更有章可循——通过战略投资绑定，针对自身产线需求做深度定制化开发，这种紧贴场景、快速迭代的产业投资模式，正成为CVC在AI时代的“杀手锏”。这不是简单的资本更替，而是一场从投资逻辑、估值体系到交易结构的全面重塑。

产业玩家悉数下场

几乎所有有产业能力的“玩家”都下场了。在近期烯牛数据发布的报告中，当前AI大模型、具身智能领域的头部创业公司背后，几乎都站着不同类型的产业资本。此外，市场上主流的CVC也基本是“人手”3家以上头部项目。

整体来看，这些活跃的产业资本主要分为四类：互联网大厂、硬件制造巨头、车企，以及头部机器人企业。不同背景的产业资本有着完全不同的投资诉求，他们看似都在抢项目，实则各有各的算盘。

车企是最积极的一类。宁德时代、比亚迪、北汽、上汽等，这些拥有庞大制造能力的巨头，投资逻辑清晰且务实。王珺接触过多家车企CVC后总结，“车企CVC的投资有两个核心目的：一是生态场景布局，他们是真的需要机器人、需要AI技术来赋能生产线；二是产能外溢，投一个项目，就可以把对方的产线落地到自己工厂里。”在她看来这是双赢，投资方实现了产业协同，创业公司有了订单和技术落地场景。

硬件明星公司则走了另一条路。优必选、大疆纷纷出手，领投具身智能相关企业。“优必选早年从玩具机器人起家，现在迫切需要技术底座卡位。”在王珺看来，硬件类CVC的核心诉求是抢占底层技术，避免在未来硬件生态中被边缘化。而互联网大厂则显得有些焦虑，在AI技术和新产品上的投入不断增加，诉求更多是在抢占生态场景，以弥补自身短板，是防御性投资，也是扩张性布局。

不过，不少财务VC感受到，由于CVC的早早入局，一定程度上抬高了市场估值的水位，几乎每个月都在刷新的项目估值让他们有些手足无措。去年八九月份，王珺接触到一家头部机器人企业，彼时投后估值不过25亿元，在当时的市场里，这已经是行业头部的价格。可仅仅过去大半年，她再次收到消息，有人愿意以110亿元的估值转让老股，问她接不接。“一个项目，大半年时间，估值翻了4倍多。”她也陷入沉思，“这么高的估值放到二级市场还不知道会怎样，资本买不买单呢？”

除了不差钱、不太在乎短期估值之外，CVC在这一轮的投资中，也更耐心了。“他们更看重你我之间的协同性。投了你，能不能成为战略伙伴，能不能一起做事，更重要的是，他们愿意等。”王珺说。

为什么有耐心？答案很残酷也很现实——机器人的大规模应用场景远远没有到来。投资人普遍认为，现在的机器人还停留在科研、展示、商演阶段，离走进服务场景、走进千家万户还差得很远。但相比而言，当前挤破脑袋都要投进去的财务投资人，更看重上市的确定性和窗口期。

谁能拿到订单和场景？

相比财务VC，CVC在投资过程中最大的“王牌”是订单和场景。

“现在所有人都在讲同一个故事：我手里有5000台订单、1万台订单，某大厂给我签了5万台，分3年交付。”张霞（化名）是华南一家VC投资机构投资负责人，她的语气里带着一丝无奈，现在，很多创业公司都能拿出大厂的框架协议，A大厂能给1万台订单，B大厂能给5万台，C大厂也能给出大额承诺。“很多公司会拿着这些框架协议去做下一轮的融资，可真正落地的有多少，真的分辨不过来。”张霞说，更微妙的是，这些订单大多是框架性、分期兑现的。

一方面，对头部公司来说，订单似乎变得有点“通货膨胀”；另一方面，对更多的初创企业来说，即便被CVC投资了，想拿到所谓的订单和场景，现实也远比故事复杂。

张霞讲了一个真实案例，她之前看好一家机器人公司，可最后放弃了。原本以为这家公司能进入某产业集团的核心车间，可后来发现只能在小场景里做简单的训练。与此同时，这家产业集团旗下的投资平台所投资的另一家机器人公司，却可以进入该集团的所有主车间，且数据完全对其开放，“后台数据随便调取，这才是真正的场景壁垒”。

可见，并非所有能拿到CVC投资的企业都能顺利进入产业场景。在汇川产投合伙人王国隆看来，决定性因素在于：CVC投资平台与母公司的决策关系，投资负责人与企业的决策层是否能够力出一孔，这直接决定场景能否开放。

TCL创投董事长袁冰则认为，场景落地的核心，是CVC与创业公司双方诉求能否匹配得上：比如，产业方想要的是能规模化替代人工、符合生产节拍、提升效率、节省成本的实用方案，但具身智能创业公司想要的是能打磨出标准化、可泛化，或有足够细分市场规模的产品。“只有双方能互相提供价值、彼此成就，场景才能真正落地，不然很容易做到一半就停摆。”

以王国隆的产业导入经验来看，能被CVC选中、顺利导入场景的创业公司，有明确的共性：一是技术产品力处于行业第一梯队；二是双方有强需求匹配，CVC能协助链接，提供场景支撑；三是团队懂To B逻辑，有相对的耐心，不追求短期爆发；四是具备持续的跨场景生存能力，不依赖单一客户。

CVC进入2.0时代

在如今AI大模型几个月迭代一次，机器人也一年半载就能实现跨越式突破的今天，许多大厂都按捺不住内心的焦虑，大家对落地速度的要求更高、更急迫，而每家CVC背后的产业集团场景都不尽相同，通过投资实现专属的定制化开发，或许是实现较快追赶的路径。

在这过程中，CVC实际上已经从1.0时代跃升至2.0时代。在王国隆的描述中，1.0时代投资逻辑相对直接：保供、降本、增收。那个时代，CVC投的很多是供应链上下游，如芯片、装备、集成商，要么是为了保障供应链安全，要么是为了增效降本、拓展业务，主要服务于集团当下的发展诉求，集团投资具备一定的行业周期性。

但进入AI时代，CVC要前瞻五到十年，布局那些能和集团未来产生协同的前沿方向。“现在我们投资，不一定是直接供应商，也不一定是下游客户。像AI、具身智能、核聚变、低空经济，这些短期落地慢但未来空间大的领域，都在我们的投资范围内。”王国隆说。

结合TCL集团的产业定位，TCL创投采用的是软硬结合的“打法”。在袁冰看来，纯软的东西迭代太快、太陡峭，今天不错明天就可能被颠覆，所以，TCL创投更偏爱机器人这类软硬结合的赛道，“必须和硬件配合，才能更稳定，更适合长期布局”。

基于更长期主义的视角，CVC在这波AI和机器人投资中，对动辄百亿元的估值，也有不一样的定义。“水动才有泡，水静止自然没泡。市场活跃，适当的泡沫是可以接受的。”袁冰并不排斥高估值，他认为创新科技本就无法用传统模型衡量，“不能只用数据计算，更多是横向比较”。他们会对比团队背景、技术水平、行业位置，在细分领域里判断估值是否合理。空心杯电机、灵巧手、关节模组，每一个细分环节都有对标，综合判断后，就能接受合理的溢价。

“前沿科技投入大、风险高，过于计较估值意义不大。”袁冰回忆，早年投商汤时，公司年销售额只有千万级左右，且亏损巨大，估值却超10亿美元，“用传统企业标准看，泡沫巨大，但这是新现象，必须用新视角看待”。

现在，他们内部甚至开玩笑：过去看市销率（PS）、市盈率（PE），现在则按研发投入计算估值。“新药管线的估值有风险调整后的净现值（rNPV）和市研率，硬科技尤其前沿科技为什么不能参考？”袁冰认为，AI时代需要新的估值体系，研发投入、技术壁垒、场景潜力，比当下收入更重要。

AI时代CVC长啥样？

如今头部CVC早已悉数入场，还有更多中小上市公司与产业集团在小试牛刀或者跃跃欲试。在AI时代，他们需要大胆跳出既有的思维框架，避免陷入“看得太懂反而不敢出手”的困境。王珺观察到，大厂毕竟人才密集、视野开阔，不容易被旧有的认知束缚，但不少中小产业方却容易陷入经验主义，越是谨慎，反而越容易错失机会。

去年，王珺带着一家做了16年、市值近百亿元的上市公司老板看机器人项目。这个项目成立3年，估值50亿元，在行业里算是性价比较高的，可尽调完之后，那位老板始终下不去手，原因是不理解估值为何如此高。

不过王珺也十分理解，实业起家的企业家，习惯一步一个脚印，确实不容易快速扭转心态，接受前沿科技的估值逻辑。但有意思的是，这位企业家的二代却给这个项目投下了赞成票。这种源于代际观念、视野与格局的认知差异，恰恰点明了AI时代的关键 ——传统产业的决策者，必须勇敢地解放思想、拥抱变化。

王国隆认为，过去的投资逻辑相对确定：更多的是国产替代、对标竞品、计算市场份额与业绩增速。但如今AI等技术已进入无人区，创业公司靠的是底层原生技术创新，需要创造需求，构建过去从未有过的新市场。因此，CVC必须跳出保供与国产替代的旧框架，从“追赶对标”转向“中国创新走向世界”，用全新逻辑做投资。

而为了适应AI投资时代更精准的布局，TCL集团也对内部投资做了更精细化的分工。比如，战略投资和创业投资彻底分开，战略投资基金由集团直管，纵向深耕现有产业，把护城河挖得更深更宽，布局产业链上下游和前沿技术，保障核心业务安全与增长；而创投团队则横向探索新方向，充当集团的排头兵、桥头堡，关注AI、具身智能等全新赛道，提前布局未来可能爆发的机会。“纵向和横向在合适的节点交叉协同，既能守住基本盘，又能抓住新机遇，整个体系也变得更完整、更灵活。”袁冰说。

AI时代，协同、落地、共生成为CVC投资的叙事主线，一级市场投资的新格局也正在形成。

本文原载于《证券时报》5月21日A4版，原标题《AI重塑产业投资：CVC新逻辑与新范式》。

责编：万健祎

校对：许欣

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