新巨丰蛇吞象：一桩双输的游戏

文 | 李德林

在资本市场的宏大叙事中，收购往往被包装成强强联合的双赢童话。然而，在新巨丰（301296.SZ）对纷美包装（00468.HK）这场耗时三年多、代价高昂的“蛇吞象”并购案中，童话的外衣已被现实的利齿撕得粉碎。

2022年9月，新巨丰在A股上市。4个月后的2023年1月，新巨丰昭告天下，要收购内资包装第一股纷美包装第一大股东28.22%的股权。新巨丰的扩张之心并没有满足大股东的位置，直至2025年初完成对纷美包装的要约收购。可是，2025年至今（截至2026年5月19日），其股价累计跌幅26%，同期上证综指上涨24.4%，远远跑输大盘。

财报往往是上市公司的体检报告，也是检验一家上市公司团队扩张能力的成绩单。新巨丰并购纷美包装后的2025年财报显示，扣非净利润下滑80.13%，只有3123万元利润，而2024年新巨丰没有合并的数据是1.57亿元，背后是激增的财务费用。2025年新巨丰财务费用由2024年的1946万元增至6474万元，吞噬了部分利润。

在港股上市的纷美包装，从2025年2月18日停牌至今。期间，围绕公司产生了重大诉讼、变更审计师、延迟发布财报等事项。纷美包装曾经的国际业务甚至是核心业务载体盈特包装被“巧妙”剥离体外，纷美包装就像被抽空的盒子，价值大打折扣。那么，新巨丰并购纷美包装后，不得不面临公司治理的难题。

回过头来看，从2024年新巨丰与纷美包装创始团队为代表的反对方进行博弈，到2025年完成并表后的剧烈排异，再到如今2026年深陷法律诉讼与财务泥潭，这一切都像一场游走在法律红线边缘的冒险游戏，这场交易不仅未能实现预期的协同效应，反而演变成了一场吞噬利润、瓦解创始团队、激怒投资者的噩梦。

5月19日，新巨丰、纷美包装，以及纷美包装国际业务载体盈特包装的官司还在香港没完没了地缠斗，最后会有一个真正的赢家吗？随着纷美包装因关键财务信息缺失而长期停牌，新巨丰因收购资金导致的巨额债务与整合困境造成的业绩失速，这桩曾被视为行业里程碑的交易，如今正被贴上“双输”的历史标签。

合规质疑旋涡

纷美包装跟新巨丰曾经是竞争关系，他们的合作始于一场清华五道口师兄弟之间的畅想，收回英资怡和集团持有的纷美包装股权。新巨丰快如闪电，成了纷美包装的第一大股东。那个时候，纷美包装是国内饮品无菌包装行业中内资包装第一股，江湖地位仅次于利乐集团，新巨丰排名第四，内资包装排名第二。

新巨丰的胃口很显然没有满足于做纷美包装的大股东，而是想上演蛇吞象。一念及此，师兄弟之间开始剑拔弩张，一场要约与反要约最终在2025年初画上句号。新巨丰通过要约收购，持有纷美包装97.76%的股权，成为绝对控股股东，创始团队将股份出售给新巨丰，公众持股比例下降至2.24%，低于港交所25%的一般性要求。

作为一家香港上市公司，纷美包装变成了新巨丰的子公司，且因为公众持股比例低于港交所的要求，自2025年2月18日以来一直处于停牌状态。新巨丰在5月15日公开说，要保持纷美包装作为港股上市子公司的地位。问题是诸多不确定性并未因收购完成而消除，反而在2026年暴露出更多令人不安的影子。

公司治理中，审计是任何一家上市公司都要面对的重要一环。新巨丰管理层在2026年初解聘了纷美包装的原审计机构“致同”所香港，转而聘用与新巨丰具有长期合作关系的“容诚”所关联方“容诚”所香港，引发“致同”所香港的不满和公开发声，否认新巨丰指控的“致同在筹备审核工作中存在长期拖延”的说法。

事实上，在新巨丰完成要约收购之后，关于纷美包装的会计审计就陷入僵局。以至于到了2025年底，都没有刊发2024年的财报，以及2025年的中期报告。其核心原因是纷美包装的国际业务被剥离出体系，增加了审计难度，公司不得不成立特别调查组，对纷美包装的财务状况进行真实、准确、完整地进行调查。

尽管纷美包装已经被新巨丰绝对控制成为子公司，且处于停牌状态。按照港交所的游戏规则，纷美包装依然是一家上市的公众公司，无论是财报还是日常重要事务，都需要按照上市公司的标准进行公告。上市公司超过18个月不公告财报的会摘牌，如果隐瞒重要信息特别严重的，可能会被判处有期徒刑，最高10年。

纷美包装的财报难产令市场对新巨丰的这一场并购感到不安，如果问题一直拖延下去，纷美包装的上市地位难保，而且收购所用的银行贷款是有股权进行抵押的，在贷款终身追责的背景下，那么银行可能会重新审视这一笔贷款的安全性。新巨丰在各种问题的压力之下，临阵换上与自己有合作关系的“容诚”所关联方“容诚”所香港。

此举，让外界质疑纷美包装审计的中立性。

“容诚”所尽管在国内堪称所谓的大所。事实上，“容诚”所在A股市场有着并不光彩的一面。2025年9月，中国证监会厦门证监局的一则行政处罚决定书显示，“容诚”所为红相股份提供年报审计服务，出具的2019年至2021年年度审计报告存在虚假记载，监管给予“容诚”所没收业务收入和罚款总计超过2300万的处罚。

证监会披露，“容诚”所及分支机构“容诚”（香港）从2026年5月15日起才能获准在香港H股出具审计报告的资格。可是“容诚”（香港）在2026年4月就对纷美包装发布了保留意见的审计报告。报告指出，由于无法获取纷美包装国际业务的相关财务资料，审计师无法确认相关金融资产的公允价值，也无法核实巨额商誉的真实价值。

“容诚”（香港）给纷美包装出具的这份保留意见的审计报告，无论是从中国证监会，还是香港会计及财务汇报局的监管规则看，“容诚”（香港）的这份审计报告其审计所本身的从业法律性就值得关注。

这份报告的保留意见不仅是财报审计意见的瑕疵，更是对投资者信任的重创，当一家上市公司的核心资产无法被审计证实，其市值根基便已动摇。

除了审计危机，法律层面的博弈更是将合规与信息披露问题推向质疑的漩涡。

2025年12月，纷美包装的合作伙伴Wintipak（原纷美关联方）向香港高等法院申请并获得了针对纷美控股的紧急仲裁裁决。裁决明确要求纷美停止联系Wintipak客户、停止挖角等行为。作为国际业务的核心载体，Wintipak的相关诉讼和最终裁决结果显然对纷美包装在国际业务方面的经营有重大影响。

然而，作为上市公司的纷美包装，在港交所披露易平台上却长期未披露这一重大诉讼信息。

这种未披露的沉默在资本市场上是极度危险的信号。根据香港《证券及期货条例》，若被监管机构认定为故意延迟披露内幕消息，相关责任人将面临市场禁入等处罚。香港对虚假陈述等信息披露问题，严重者可依据《刑事罪行条例》追究刑事责任。在监管红线边缘的试探，让纷美包装的复牌前景蒙上厚重阴影。

在审计与信息披露的漩涡阴影下，叠加长期停牌与核心资产（国际业务）的剥离，留给纷美包装的复牌时间不多了。现在摆在新巨丰面前一个重大的问题，要保住纷美包装的上市公司地位，就要将其持有的股权至少出让超过22%作为公众持股。新巨丰可以转让给第三方，也可以直接向市场增发流通股达到复牌标准。

问题的关键是，在缺乏国际业务利润支撑的情况下，仅靠不断下滑的国内业务，难以承接新巨丰当初支付的巨额估值溢价。如果新巨丰选择向市场增发新股，那么新股的定价如果低于当初的要约价，意味着新巨丰的股民会为要约损失买单。复牌后，国际业务依然是对新巨丰为代表的股东财富的长期残酷考验。

“蛇吞象”困境

并购交易的逻辑通常是“1+1>2”，至少应该是“1+1=2”，但在新巨丰这里，却是残酷的“1+1<1”。

2024年，新巨丰营业收入17.06亿元，归母净利润1.84亿元；纷美包装当年的营收22.4亿元，归母净利润2.78亿元。2025年，纷美包装营收18.57亿元，归母净利润5274.8万元；合并报表后的新巨丰营收29.28亿元，归母净利润4369.56万元。两年的财报数据对比可以看出，这一桩并购案对于新巨丰可谓一言难尽。

如果将时间的镜头再提前到新巨丰上市的那一年，2022年，新巨丰营收12.42亿，净利润1.57亿，纷美包装营收39.37亿，净利润1.82亿。那一年，新巨丰对3倍于自己营收规模的纷美包装无异于蛇吞象。新巨丰的算盘是，吞下纷美，同时打通伊利、蒙牛两大核心客户资源，拿下纷美超40%的海外高毛利市场。

新巨丰在吞并纷美包装除了第一笔将近10亿港币，要约收购超过17亿港币。其中，景丰控股以持有的纷美包装股份作为质押担保，进行银行贷款。到2025年底，新巨丰总负债超过32亿，其中流动负债超过50%，而经营活动现金流净额仅有3.42亿元，同比下降46%以上，公司流动性压力陡增。

新巨丰2023年至2025年为了完成这起蛇吞象的收购，可以说背负了沉重的债务枷锁。2025年的年报数据显示，新巨丰的财务费用激增了247.5%，管理费用大增87.96%。这些飙升的数字背后，是几十亿并购贷款的利息支出与高昂的中介机构费用。在营收与经营活动现金流变动背离的情况下，蛇吞象出现消化不良。

“借钱买利润”的并购模式本质是放杠杆，在低利率以及预期收购资产收益可观的条件下尚可维持，但在纷美包装国际业务被剥离，丧失重要“现金奶牛”的现实下，利息支出直接吞噬了净利润。2025年，新巨丰归母净利润同比暴跌76.2%，仅剩4370万元。这不仅是一次业绩变脸，更是对企业未来造血能力的致命打击。

为什么会是这样的结局？并购的核心在于整合，但新巨丰与纷美的整合却是一场灾难。

首先，最赚钱的“奶酪”吃不到。由于纷美原管理层的激烈反抗，加之国际贸易环境的变化，欧美地区的客户对产业链安全加入了更多的地缘政治考量，最优质的国际业务被重组剥离，新巨丰无法将其并表。年报显示，因无法确认国际业务资产公允价值，公司被迫确认巨额商誉不确定性，导致核心利润无法释放。

其次，竞争对手趁虚而入。在新巨丰忙于内斗、更换审计师、处理法律纠纷的空窗期，行业老二奥瑞金通过收购中粮包装完成了规模的跨越式增长，开始切入乳制品等领域。尤其是2025年无菌包装市场增长40%以上的情况下，新巨丰与纷美合并后的市场份额反而因内耗导致一些客户流失，被竞争对手步步紧逼。

最后，外部地缘冲突造成成本高企，其中主要原料聚乙烯价格大幅上涨，塑料价格有预测可能翻番。由于未能获得预期的规模效应，原材料采购成本与运营成本优势并未显现，反而因管理层动荡导致运营效率降低，叠加全球地缘冲突，造成包装产业的原材料PE（聚乙烯）、铝箔上涨。让新巨丰和纷美包装的业务更为艰巨。

当合并的市场没有预期的“1+1>2”，相反竞争对手不断涌入，最大国际竞争对手利乐集团等不断在国内扩产，而尼尔森的数据显示，2025年国内乳制品全渠道消费整体下滑8.6%，其中液态奶与2024年持平。正陷入“高负债、低增长、强敌环伺”的新巨丰，利润被吞噬，资金链遭遇重压，公司治理考验未来的出路。

野蛮人式收购：注定双输？

A股近10年最大的野蛮人闹剧莫过于宝能收购万科，宝能最终败走麦城，万科却也陷入风雨飘摇，曾经轰轰烈烈的主角儿们现在处境一言难尽。当初，新巨丰要约收购纷美包装的时候，同样被创始团队斥其为野蛮人收购。时至今日，从作为答卷的财报来看，这场并购同样难言成功，且让新巨丰陷入长期的财务挑战。

回望这场商业联姻大戏，其悲剧的种子在交易发起之初便已种下。

新巨丰对纷美的收购，从一开始就不是一场基于爱情的联姻，而是一场赤裸裸的门口野蛮人式的收购。新巨丰的创始人跟纷美包装的创始人是清华五道口的师兄弟关系，可纷美创始团队对新巨丰的入主从一开始就持坚决抵制态度。这种从基因里的排斥反应，注定了后续的整合将充满血腥味。

新巨丰在成为纷美包装第一大股东之初，新巨丰背后站着伊利，纷美包装身后站着蒙牛，蒙牛的人在收购过程中出任纷美包装董事。纷美包装拒绝新巨丰派驻董事的时候警告，新巨丰的行为会给纷美包装的客户带来无法预估的后果，尤其是蒙牛跟伊利竞争多年，岂能以订单的形式让新巨丰赚钱，再分给竞争对手伊利？

蛇吞象的收购完成后，纷美包装剔除国际业务的营收，国内业务的营收同样不乐观。蒙牛是不是真的撤销了部分订单？从营收规模看，蒙牛极有可能对供应链安全做了防范。而新巨丰采取了激进的整合策略，试图通过法律诉讼与审计来确立主导权。然而，这样的治理方式，直接导致了纷美核心团队的出走与技术人才的流失。

作为纷美包装的创始团队，现在几乎离开了国内业务的管理岗位，取而代之的是新巨丰派出团队。2023年，纷美包装国际营收超16亿，国内营收超21亿。2025年纷美包装国内营收只有18.57亿。如果客户订单量没有变化，那么意味着纷美包装为了稳住市场采取了降价策略，如果没有降价，意味着有客户开始撤单了。

从营收上看，并购没有扩大原有的双方市场份额，不仅纷美包装的营收等诸多指标在恶化，对于新巨丰来说同样财务状况值得关注：2025年扣非归母净利润同比下降超过80%，净利率同比下滑超过86%，经营活动现金流净额同比下降超过46%，毛利率同比下降超过19%，而资产负债率较初期变动108%，流动比率从2024年的2.44降至1.53，广义货币资金跟总负债比只有0.35，2024年为0.55，广义货币难以覆盖长期债务。

尽管新巨丰承诺保持纷美包装的港股上市地位。不难看出，包装行业不仅是资金密集型，更是技术与品牌密集型。现在如何让纷美包装复牌，失去国际业务控制权的纷美包装，在营收、利润等多种指标下滑的情况下，该如何给市场提供一个新的估值锚点？纷美包装品牌价值正随着管理层的动荡与合规质疑而迅速贬值。

新巨丰与纷美的这场双输博弈，给中国商业史留下了一个沉重的镜鉴：

并购不仅仅是股权的转移，更是人心的整合。当收购方只看到了报表上的资产与市场份额，却忽视了企业背后的人、文化与契约精神时，无论战术上如何精算，战略上都已注定失败。

如今，新巨丰背着巨额债务在泥潭中挣扎，纷美包装则在停牌与诉讼中等待命运的裁决。这场始于贪婪、陷于内斗、终于双输的并购案，或许只有当尘埃落定，双方才会明白：在商业世界里，最大的成本不是金钱，而是信任的崩塌。