幸运咖豪掷5亿难“升咖”，蜜雪冰城供应链毛利击穿30%

科技巨头黄仁勋的打卡，又一次点燃了蜜雪冰城的热度。

5月16日，在黄仁勋打卡北京门店后，蜜雪冰城火速在点餐小程序置顶了"大佬同款"蜜桃四季春。数据显示，该专属分类上线后，单品全国当日销量环比前一天暴涨近140%，同比上周增长超90%。

然而，就在主品牌持续享受大众流量红利的同时，靠低价起家的子品牌幸运咖也在试图"升咖"。

近期，幸运咖签约梁朝伟与迪丽热巴出任双代言人，并宣布投入5亿元进行品牌升级和门店扶持。这场高调动作的背后，是其低价模式在咖啡赛道面临增长瓶颈的现实。

作为被寄予厚望的第二增长曲线，幸运咖需要维持竞争身位，而其急切转型的背后，也折射出母公司蜜雪集团面对新业务盈利挑战的焦虑。

眼下，随着瑞幸等头部品牌纷纷收紧促销，整个咖啡赛道似乎正逐渐告别低价周期。当行业风向发生转变，幸运咖的转型究竟意味着什么？而面对核心主业毛利率下滑、门店扩张放缓等现实挑战，跨越6万家店规模的蜜雪冰城，是否正在接近规模红利的拐点？

01 幸运咖陷亏损，第二曲线折戟？

近期，幸运咖宣布投入5亿元用于品牌升级与门店扶持，并官宣了双代言人。而在营销动作之外，其产品结构也在发生变化。

据媒体报道，幸运咖长期宣传的5元区间更多是针对基础款美式的引流定价，其全品类平均客单价实际在6.9元左右。在此基础上，2025年以来，幸运咖密集推出了定价在6至8元的果咖系列，以及定价在9至10元的风味奶咖。

今年1月，其郑州旗舰店推出了10-16元的平价手冲咖啡系列，引入了瑰夏、耶加雪菲等精品豆。这一系列动作表明，幸运咖正逐步摆脱纯粹的低价标签，将产品的价格锚点向15元档位试探。

对此，有资深业内人士指出，与茶饮不同，咖啡消费的主力依然是白领和办公人群，自带一定的职场与社交属性。如果品牌调性始终停留在低价，很容易给消费者留下"廉价"的印象，难以建立长效的品牌认同。

因此，幸运咖重金聘请顶级巨星造势，首要目的就是为了洗掉廉价标签，先稳住品牌身位，进而向上试探利润空间。

在上海啡越投资董事长王振东看来，幸运咖依靠共享蜜雪冰城的强大供应链起步，但在这个"春秋转战国"的行业出清阶段，它缺乏真正的市场定价权。对于蜜雪集团而言，幸运咖作为少有的第二增长曲线，已经投入了大量资源。但在行业进入价格竞争阶段后，其盈利模型依然有待验证。

这在财报中也得到了印证。虽然合并报表将幸运咖的财务数据打包汇总、未单独展示，但财报附注中的递延税项数据直接反映了新业务的亏损情况。

财报显示，截至2025年底，集团有高达2.903亿元的税项亏损未确认递延税项资产，较2024年的1.421亿元翻了一倍。审计机构明确指出，这部分境内附属实体正处于持续亏损状态，且短期内不大可能有应税利润可供抵扣。

结合咖啡业务仍处扩张阶段，以及当前行业价格竞争激烈等因素，市场普遍认为，这部分新增亏损或与幸运咖等新业务扩张有关。由于公司未单独披露幸运咖的独立财务数据，因此上述情况更多只能从财报附注中侧面观察。

此前幸运咖的低价打法，也让加盟商面临一定经营压力。据多家媒体报道，在行业快速扩张阶段，为了维持门店增长，品牌方曾通过优化投资预算等方式降低加盟门槛，以吸引更多新加盟商入局。

但随着咖啡赛道价格竞争持续加剧，单店利润空间受到挤压，部分早期盈利能力较弱的加盟商开始退出市场，由新加盟商承接原有点位，加盟体系内部也随之经历一轮调整。

这也暴露出幸运咖单纯依赖低价扩张模式的脆弱性。在此背景下，进入2026年后，幸运咖开始主动调整扩张节奏。其中国大区CEO潘国飞曾公开表示，"2026年将以单店营收增长为主，以规模发展为辅"。

如今，品牌方斥巨资启动品牌升级并签约代言人，与其说是一次单纯的品牌升级，更像是在行业竞争加剧背景下，对单店盈利模型进行重新调整与探索。

02 供应链毛利失守，规模终成负资产？

幸运咖的盈利挑战，只是蜜雪集团整体压力的一角。穿透财报，核心主品牌蜜雪冰城，同样面临着规模扩张带来的边际效益递减。

从2025年年度报告来看，公司在整体营收和利润上依然保持了高增长。全年实现营收达335.60亿元，同比增长35.2%；归属母公司净利润达到59.27亿元，同比增长33.1%。

但拆解收入结构可以发现，蜜雪冰城本质上是一家供应链公司。在335.60亿元的总营收中，约327.66亿元来自向加盟商销售商品(原物料)和设备，直接来源于加盟费及相关管理服务的收入仅为7.94亿元。

这意味着，公司的绝大部分利润是通过向庞大的加盟网络供货来实现的。但在这种高度依赖供应链差价的模式下，其核心的"商品和设备销售"毛利率，却从2024年的31.2%下滑至了2025年的29.9%。

为什么采购规模庞大，毛利率却不增反降？王振东分析称，这首先是超大型连锁品牌共同面临的"边际效益递减"规律。在品牌扩张早期，门店规模的增加能显著摊薄整体运营和采购成本；但当市场渗透率达到特定阈值，规模扩张带来的红利就会触顶。

其次，宏观环境中的输入型通胀加剧了成本挤压。以2025年的海关数据为例，中国咖啡等相关原物料进口金额激增，单价大幅上涨。而在原材料成本攀升的背景下，蜜雪冰城长期主打极致低价，产品定价区间被严格锁死，品牌很难向终端消费者转嫁成本，其供应链端的议价优势正在被削弱。

除了供应链毛利承压，高门店密度带来的影响也在加剧。财报显示，2025年全集团关闭加盟门店2527家。放在约6万家店的规模来看，4.2%的闭店率虽远低于同业5%至10%的平均水平，属于正常的存量代谢，但这2500多家门店的关停依然折射出扩张的阵痛。

部分加盟商的退场，并非因为总部不赚钱，集团依然靠卖原料维持着丰厚的现金流。加盟商真正的压力，源自门店开得太密。在核心商圈甚至下沉市场，同品牌门店互相分流，叠加房租等刚性成本，拉低了单店利润空间。

前端网络的变动与竞争，也向上游倒逼，直接加重了总部的库存包袱。2025年，公司计入销售成本的存货减值损失达9723.5万元，同比激增近1.6倍；期末存货总额更是攀升至36.73亿元。

在蜜雪冰城向加盟商供货的商业模式下，终端卖不动的损耗本由加盟商自行承担，真正导致总部出现近亿元资产减值的，是中央供应链的压货错配。为了应对市场内卷，子品牌与主品牌在过去一年里频繁进行产品线调改。

在这个过程中，一旦前端研发风向转变，总部工厂提前囤积的海量特定原物料就会在中央仓滞销淘汰。与此同时，超2500家门店的关停与换血，也必然导致大量区域定制包材及在途备货成为长尾积压，最终推高了总部的报废风险。

无论是毛利率的实质性下滑，还是存货减值的翻倍，都在释放一个客观的信号，达到约6万家门店后，蜜雪集团已经无法再单纯依赖"铺规模"来消化成本压力。如何在守住大盘的同时向存量门店要效益，成了总部现阶段必须要面对的核心课题。

03 523倍PE接盘福鹿家，2.85亿关联交易背后的财富转移

在主品牌与子品牌同时面临盈利压力的背景下，财报中披露的一笔高溢价关联交易，也进一步引发了市场对于公司治理的关注。

2025年，蜜雪冰城斥资2.856亿元收购"鲜啤福鹿家"相关资产，而该资产原大股东为公司联合创始人兼CEO张红甫的配偶。从财务数据来看，"鲜啤福鹿家"2023年净亏损152.77万元，2024年刚刚扭亏，净利润仅107.09万元。

但按照此次交易价格测算，该资产整体估值约为5.6亿元，对应523倍市盈率(PE)和29倍市净率(PB)。这一估值水平，也在合并报表中形成了9185万元商誉。

按照港股相关规则，由于交易金额占比未触及5%的披露红线，因此无需提交中小股东大会审议。尽管张红甫在董事会表决中进行了回避，且独立董事出具了同意意见，但从市场观感来看，这类高溢价关联收购仍容易引发外界对于交易定价公允性以及公司治理独立性的讨论。

尤其是在当前餐饮连锁行业整体进入低回报周期的背景下，市场对于现金流使用效率以及加盟体系利益分配的敏感度正在明显提升。

王振东表示，目前餐饮加盟行业的投资回报周期，已从过去普遍的半年至10个月，拉长至一年半至两年。虽然在宏观资产回报率整体下行的背景下，加盟商对于回报周期延长表现出了一定容忍度，但前端利益分配机制是否稳定，依然是决定加盟体系韧性的关键。

"相较于零散个体加盟商的正常流动，目前更需要关注的是区域型加盟商的稳定性。如果大型加盟商无法实现持续盈利，未来一旦出现集中切换品牌的情况，可能会对整个加盟体系形成连锁影响。"他补充道。

对于已经跨越6万家门店规模的蜜雪冰城而言，接下来真正需要面对的，或许已经不只是门店数量的增长问题。在行业进入存量竞争阶段后，如何提升单店经营效率、平衡加盟体系利益，以及回应资本市场对于治理透明度的关注，都将成为其下一阶段绕不开的现实课题。