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先导电科为何难卖?

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估值和资本诉求,在轮番拦路。

文/每日财报 仲宇

因股东结构多元、各方诉求存在差异、各股东在交易定价与核心条款上仍存在较大分歧,先导电科控股股东先导稀材,在2026年5月15日向衢州发展发送《关于终止与衢州发展资产重组交易的函》。衢州发展在周末加班审议通过,于18日发布公告,结束了推进近十个月的先导电科收购方案。

这是先导电科三年以来,第二次“卖出”失败了。

要知道,先导电科是全球ITO靶材领域的龙头企业,2022年至2024年,以超30%的市场占有率,连续三年位居全球第一;旗下产品覆盖产品覆盖显示面板、光伏、半导体三大核心领域,掌握60%以上的铟资源,构建了“上游稀散金属提纯、中游靶材制造、下游回收利用”的全产业链壁垒。可是,为什么就这么难卖出去?

因为,估值和资本诉求,在轮番拦路。

上一次,估值差异太大

2024年十月,在“并购六条”新政落地后,光智科技火速启动对先导电科的收购。因为两家企业的实控人都是朱世会,彼时市场对这场收购颇为看好,并购公告发布后,光智科技的股价迎来6个20cm的涨停。但是,在历时九个月的酝酿后,光智科技宣布终止重组,理由是:公司与本次交易的部分交易对方,就部分商业条款未达成一致意见。

这个回答是很笼统的,外界普遍认为是同业竞争导致的,但从当时披露的《交易预案》来看,估值或许是阻碍交易的最大因素。在《交易预案》签署日,先导电科资产的审计、评估工作尚未完成,预估值和拟定价是还没有确定下来的——对于资本运作来说,新政落地后火速启动收购,先把想法提出来,其他的再慢慢谈呗。

虽然没有披露出估值,但按照2024年胡润中国新材料企业百强榜,先导电科彼时以210亿元位列第22位,是国内半导体材料领域最具价值的独角兽之一——这个210亿元的估值,对光智科技实现重组,实际出价和基础定价的差距实在太大了。

彼时,光智科技的总股本为1.3767亿股,按照规定:

(1)发行定价不得低于16.2元的80%,即12.96元/股;

(2)发行股份数量最多为5900.26万股;

可以看出,底价定格发行也就只有7.65亿元,连零头都达不到;要满足先导电科210亿元的估值,发行对象对光智科技的每股出价就得达到355.92元,是当时收购预案发布后最高市价的2.08倍,是发行底价的27.46倍。

这样算起来,发行对象给重组后的光智科技的估值约为698亿元,以2023年两家公司的净资产和净利润合并值来看,市净率为8.37倍,市盈率为410倍——即使剔除光智科技的亏损,市盈率仍高达170倍,这个估值远高于2024年年底创业板33.22倍的估值水平。


这一次,诉求有分歧

相比首次交易折戟,这一回卖身告吹,原有股东才是最大的阻碍。

一方面,终止原因写得很清楚:因股东结构多元、各方诉求存在差异、各股东在交易定价与核心条款上仍存在较大分歧;另一方面,这次与衢州发展的交易,估值是提前约定好的:95.4559%的股权,至高不超过120亿元。

从股东结构来看,参与此次交易的共有48名股东,类型涵盖了央企、地方国企、民营资本及产业基金等不同主体,各自投资和出售的目的并不相同:通常,产业基金更注重于扶持,看重的是企业的长远发展;而民营资本中有部分属于财务性投资,有严格的投资回收期限制。

仅从退出方式来说,上一次是“股份+现金”作为对价,而此次交易是全额以股票作为对价支付的,因此即使在估值上各方能够达成一致,但是面对短则1年、长则3年的股份锁定期,对于部分原有股东来说是难以接受的,因为收回现金直接退出和拿到具有锁定期的股票来说,后者需要承担额外的估值风险。

回头来看,2024年年底,胡润排行榜的估值为210亿元;而到2025年8月,新的交易方案就将估值限制在120亿元,估值降幅高达42.86%。此外,还有个重要的问题,在两次交易中,2023年的资产负债表和利润表的数据出现出入,其中,作为估值核心的净利润,第二次披露出来只有2.5亿元,相比第一次下降了39.17%;虽然非上市公司没有强制的审计要求,但是这样相差甚大的数据,是否内控和信披有缺陷?


而对于交易对手方衢州发展而言,作为地方国资,对产业整合和资本运作有严格的制度要求,虽然此前看好先导电科的产业定位和技术能力,但在估值上更为理性,对企业的内控要求更高,以全额股份支付也是希望通过锁定机制,与原有股东加强绑定,真正做好产业整合与发展。

简言之,先导电科三年里两度证券化失利,既有估值的影响,也有资本方诉求的干扰,这是一级市场通往二级市场常见的因素;但对于自身拥有硬实力的企业来说,与其急于借壳上市,不如将重心放在修炼内力上,尤其是核心竞争力和内部控制等重要领域。正所谓好菜不怕晚,只要足够优秀,自然有志同道合的投资者相伴,未来走向独立IPO亦无不可。


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