在周期面前，谦逊比聪明更重要

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：六亿居士

来源：雪球

从 《 对赌 》 到巴菲特 ， 从 《 聪明的投资者 》 到塔勒布 ， 我们聊的是 ： 如何在不确定的世界里 ， 做出更靠谱的决策 。

今天想顺着这个话题 ， 聊聊另一位重量级人物的观察 ：彼得 · 奥本海默， 高盛首席全球股票策略师 。 他在 《 金融周期 》 这本书里 ， 用近40年的实战数据 ， 体系的讲解了周期。

我们常说这次不一样， 但奥本海默用跨越百年的数据告诉我们 ：太阳底下没有新鲜事。

金融市场的周期循环 ， 就像四季更替一样 ， 有规律 、 有信号 、 有迹可循 。 理解了周期 ， 就不容易在狂热中追涨 ， 也不容易在绝望中割肉 。

今天我们就来聊聊 ：周期到底是什么，它怎么循环，以及对我们普通投资者有什么实际帮助?

01

周期的本质：三重力量的共振

从普通人的角度 ， 周期表现为 ： 涨几年 ， 跌几年 ， 然后再涨回来 。

奥本海默则把金融周期的本质 ， 拆解外三个关键因素 ：经济基本面、人性情绪、政策影响。 金融周期的本质是三重力量相互作用 、 彼此放大的共振结果 。

经济基本面是周期的基石 ， 经济增长强 、 企业盈利好 、 财报表现亮眼 ， 市场自然向上 。 如果企业增长放缓 、 盈利承压 ， 市场就会面临压力 。 但基本面只是一个因子 ， 它不能直接决定节奏 。

在充满人性挑战的市场里 ， 人的情绪是基本面的放大器 。 市场上涨时 ， 自信心爆棚 ， 贪婪之心显现 ， 害怕错过的心理会让人们盲目追高 ， 当前 “ 站在光里 ” 已经成为了新的口号 。

而市场下跌时 ， 我们会进入恐惧状态 ， 唯恐避之不及 ， 恐慌蔓延会让人不计成本抛售 。 在前几年的熊市里 ， 我们切实的经历过这个情形 。

这种情绪的极端化 ， 会放大基本面的影响 ， 让周期的波动幅度远超基本面波动本身 。

第三重是政策干预 ， 它充当市场调节器的角色 。 经济衰退时央行降息释放流动性 ， 经济过热时收紧政策降温 。 政策不会改变周期的本质 ， 但会显著影响周期的长度和强度 。

金融周期就好比四季更替 ， 经济基本面是自然规律 ， 人性情绪是放大季节感受的因素 ， 政策干预则是我们使用的空调 ， 热了降温 ， 冷了升温 。 三者共同作用 ， 才形成了我们感受到的周期循环 。

02

周期的四个阶段：如何循环？

既然是四季更替 ， 那如何循环呢 ？

奥本海默通过对近百年市场数据的分析 ， 提炼出金融周期的四个核心阶段 。 这四个阶段依次循环 ， 每个阶段都有鲜明的特征和关键信号 ， 它们分别是 ： 绝望期 、 希望期 、 增长期和乐观期 。

第一阶段是绝望期，是熊市的尾声，是至暗时刻。

在这个阶段中 ， 经济数据持续恶化 ， 企业盈利大幅下滑 ， 恐慌性抛售成为主流 ， 估值被压到历史低位 。 2024年8月份 ， 便是这样的时刻 ， 61曾高呼全市场PB进入历史最低 。

再往前 ， 2008年金融危机时 ， 标普500市盈率跌至10倍以下 ， 就是典型的绝望期特征 。 美国市场的绝望期平均持续16个月 ， 股价平均跌幅超过40% 。

但绝望期往往也孕育着转机 ， 当市场上再也听不到乐观声音 ， 甚至连最坚定的投资者都开始怀疑时 ， 绝望期就接近尾声了 。 无巧不成书 ， 2024年9月底 ， 市场便迎来了反转 。

第二阶段是希望期，这是周期中最关键、回报最高的阶段。

这个阶段 ， 经济数据可能还没明显好转 ， 企业盈利也没有明显改善 ， 但下跌速度开始放缓 。 投资者开始预期经济和盈利即将触底反弹 ， 风险偏好逐渐回升 ， 资金悄悄流入 ， 推动估值率先上涨 。

美国市场的希望期平均仅持续9个月 ， 但平均回报率高达40% ， 远超其他阶段 。 这个阶段的关键 ， 是不被眼前的坏数据迷惑 ， 而是关注变化的趋势 ，哪怕数据仍差，但只要不再变差，就可能已是希望期的信号。

第三阶段是增长期，是周期中的确定阶段。

此时 ， 经济数据开始明确改善 ， 企业盈利进入快速增长通道 ， 之前的乐观预期逐渐被实际业绩验证 。

增长期是周期中持续时间最长的阶段 ， 美国市场平均持续49个月 ， 期间盈利增长贡献了主要回报 。 投资逻辑很清晰 ， 拥抱基本面强劲 、 盈利持续改善的资产 。

第四阶段是乐观期，这是周期中可能的泡沫阶段。

这个阶段 ， 人们往往开始忽视基本面 ， 哪怕经济和盈利增长可能已经开始放缓 ， 但投资者情绪达到顶峰 ， 大家普遍相信 “ 这次不一样 ” ， 资金大量涌入 ， 估值被推到极端水平 。

美国市场的乐观期平均持续23个月 ， 股价涨幅超过50% ，但盈利增长却非常有限，大部分回报来自估值扩张。乐观期的结束 ， 往往就是新一轮绝望期的开始 。

03

冬夏交替：熊市的三张面孔

奥本海默在此书中对熊市的分类尤其精彩 ， 根据高盛对1835年以来美国市场的统计 ， 熊市核心可分为三类 ， 跌幅 、 持续时间 、 恢复难度天差地别 。

第一类是周期性熊市，最常见也最温和。

本质是经济过热 、 政策收紧 、 经济衰退的常规循环 ， 相当于市场的常规体检 。 平均跌幅约30% ， 持续时间27个月 ， 恢复至前期高点平均需要1年左右 。

1980年到1982年熊市就是典型案例 ， 当时通胀飙升至13% ， 美联储将利率猛增至19% ， 标普500下跌约27% ， 但随着通胀回落 、 利率下调 ， 市场仅用1年就恢复 。

第二类是事件驱动型熊市，突发冲击引发的短期恐慌。

由战争 、 自然灾害 、 金融闪崩等外部冲击触发 ， 不涉及经济基本面的根本恶化 。 平均跌幅约29% ， 但持续时间最短 ， 仅9个月 ， 恢复时间约13个月 。

1987年 “ 黑色星期一 ” 单日暴跌22.6% ， 但因经济基本面强劲 ， 市场仅用2年就恢复 ； 2020年我们熟知的特殊事件 ， 全球股市1个月下跌30% ， 随后6个月就创新高 。

第三类是结构性熊市，最危险的泡沫破裂型下跌。

本质是资产泡沫破裂加经济结构性失衡 ， 比如高债务 、 产能过剩 、 行业危机 。 平均跌幅高达57% ， 持续时间最长可达42个月 ， 恢复时间平均超过10年 ， 部分市场甚至需要20年以上 。 2007到2009年全球金融危机 、 1990年代日本熊市 、 1929年大萧条 ， 都属于此类 。

区分这三类熊市 ， 对投资决策至关重要 。 周期性熊市和事件驱动型熊市 ， 往往是长期布局的好时机 。

结构性熊市则需要更谨慎，不是所有的“跌多了”都值得抄底，抄底抄在半山腰的事并不少见。

04

如何用周期思维指导我们的投资？

理论聊完 ， 回到我们的日常投资 。 奥本海默的这套框架 ， 和我们一直践行的策略底层 ， 在底层逻辑上是相通的 。 把两者结合起来 ， 至少能做这四件事 ：

第一，用全市场温度计识别大周期位置。

判断绝望 、 希望 、 增长 、 乐观这四个阶段 ， 不需要精确测算 ， 全市场估值温度就是一个很好的导航工具 。

温度在冰点附近 ， 往往对应绝望期到希望期的转换 ； 温度适中 ， 对应增长期 ； 温度升至过热 ， 对应乐观期 。

基于温度进行大类资产配置和再平衡 ， 温度低时权益仓位可以高一些 ， 温度高时适当增加债券或类现金资产的比重 ， 就是在用周期思维做大类轮动 ， 而不是凭感觉猜顶底 。

第二，权益部分保持攻守平衡。

即便识别了周期位置 ， 也不要把仓位押在一个方向 。 进攻端配置高弹性的成长指数 ， 防守端保留稳健的价值或红利类资产 ， 两者比例根据自身的风险偏好和收益预期来定 。

攻守平衡不是中庸 ， 而是在不同周期阶段都能有一块仓位让你睡得着觉 。

第三，用估值温度做定投和止盈的导航。

同样的周期阶段 ， 不同指数的估值温度可能天差地别 。 上期我们聊ROE时看到 ， 科技龙头温度已接近沸腾 ， 消费和医药还趴在低估区间 。

基于各指数的估值高低 ， 调整定投节奏 ： 低估多投 、 正常少投 、 高估止盈 ， 这就是在把 “ 希望期加仓 、 乐观期减仓 ” 的周期原则 ， 落到具体操作上 。

执行基于计划 ， 而不是基于情绪 。

第四，全球化分散，不把鸡蛋放在一个篮子里。

不同的市场可能处于不同的周期阶段 ， A股在增长期 ， 海外某个市场可能还在绝望期 。

适当进行全球配置 、 注意股债平衡 ， 能在一定程度上平滑单一市场的周期波动 。 策略先行 ， 执行基于计划而非情绪 ， 这是长期能坐在牌桌上的基础 。

奥本海默用近40年的数据告诉我们一件事 ：周期不会消失，因为人性不会改变。绝望、希望、增长、乐观，这四个阶段的循环，背后是贪婪与恐惧的反复交替。

理解了周期 ， 就知道市场有迹可循 ， 有信号可识别 。 我们不需要精准预测每一个拐点 ， 只需要在极度悲观时保持清醒 ， 在极度亢奋时留一份警惕 。

在周期面前 ， 谦逊比聪明更重要 。

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